10月流动性展望：回归降息的初心.docx

目录一、汇率因素是否可以解释8月超储低于预期以及流动性的收紧？4二、9月降准落地后缺口仍需逆回购补充机构跨季偏缓资金延续紧张态势6三、10月超储率或降至中性水平但资金利率中枢或将有所回落10风险因素14图目录图1：8月超储率环比回升0.1PCt至1.1%4图2：8月超储率与往年同期均值基本持平4图3：8月广义财政赤字规模高于季节性水平4图4：8月央行对其他存款性公司债权增幅略低于公开市场操作规模4图5：央行其他资产与其他负债通常反向变动5图6：其他资产与其他负债的变动与实际中间价和理论中间价之差5图7：2023年下半年开始H旧OR隔夜利率明显高于SHIBOR隔夜利率5图8：9月地方债发行规模明显不及预期6图9：9月关键期限与贴现国债的发行规模明显上升6图10：8月新增人民币贷款规模创历史同期新高7111:9月以来国股转贴现票据利率大幅回升7图12：9月末逆回购余额创年内新高7图13：9月初资金面就出现了显著的收紧8图14：银行刚性净融出在9月初的恢复后再度走低8图15：9月各机构资金跨季进度较往年同期偏慢9图16：9月基金公司跨季进度明显偏慢9图17：9月末资金缺口指数明显上升9图18：23Q3DR007利率均值仍在OMo利率5BP以内9图19：10月货币发行通常季节性下降10图20：9月人民币汇率持稳10图21：部分省市已公布四季度地方债发行计划11图22：专项债发行已接近尾声11图23：预计10月地方债净融资规模较大11图24：若10月央行逆回购净回笼约IOOoO亿元、M1F超额续作IOoO亿元，超储率或回落至约1.2%（单位：亿元）12图25：银行对其他金融机构债权同比增速、社融-M2、存单、M1F利率走势（%）13图26：2023年10月资金日历14一、汇率因素是否可以解释8月超储低于预期以及流动性的收紧？8月政府存款趣预期下降，但趣储率环比仅小幅上升0.1PCt至1.他，低于我们的预期1.8,我们认为这主要受到了央行其他负债上升与其他资产下降的影响。根据央行8月资产负债表数据测算，2023年8月超储率环比小幅上升0.1PCt至1.力，与往年同期均值基本持平。但在央行逆回购投放规模超万亿，政府存款又出现回落的状态下，这样的升幅低于预期，这主要是由于央行资产负债表中其他负债项的大幅上升与其他资产项的下降所致。具体来看，8月一般公共预算收入同比增速转负，一般公共预算支出同比增速大幅回升，广义财政赤字规模达到9900亿元，为近年同期的最高水平，政府存款环比下降449亿，明显低于我们的预期：8月央行对其他存款性公司债权上升11053亿元，略低于其通过常规工具投放的流动性11582亿元以及我们的预期；8月信贷投放走强使得法定存款准备金环比增加1525亿元，略高于我们之前的估计，货币发行和外汇占款的影响有限。如果按照五因素模型计算，8月超储规模应当上升约9400亿，甚至高于我们的预期，但央行实际公布的数据仅增长约2700亿，这使得8月超储率低于我们预期的1.31,仅升至1.4如果观察央行资产负债表，可以发现二者的差异主要是由于央行其他负债的大幅上升和其他资产的大幅下降所致，二者的变动幅度分别达到了2500亿元与2100亿元。不会对超储率产生影响，甚至境内人民币供给可能还会有所增加，即便央行进行了相关操作，这也未必会在其他资产与其他负债的科目上显示。事实上，在其他理论中间价与实际中间价偏差增大的时期，其他负债与其他资产科目的变化并无明确的规律可循。央行官员在2019年2月的新闻发布会上曾对“其他资产”的变化进行过解释，2018年12月其他资产科目大幅上升超过5000亿，但2019年1月与2月又出现了快速回落，央行指出这一科目是未单独列示的资产科目集合，主要是一些杂项资产项目和应收暂付项目，这些项目中有不少会有季节性变动的特点。而与今年8月的贬值不同，在2018年12月-2019年2月期间，人民币在前期的持续贬值后也出现了明显的反弹，似乎与当前的情况不同。亿元35000300002500020015000100005000亿元180001600014000120001000080006000400020000-20u,CUC1qeeoeOecoo&eoeOT&oeg9R0ee1oeoeZooeoOJeooeoe6q6oe寸。，6oe二cooe990e8cooe89zoe69Z1Oe0910e资料来源：万得资料来源：万得,境内市场流动性的收紧对于缓解汇率压力的作用有限，在央行强调以其政策为主导的状态下，我们认为汇率因素并非8月超储率低于预期以及降息后资金面边际收紧的主要原因，其他资产与其他负债变动的原因后续可进一步跟踪。事实上，判断汇率因素对于超储乃至于流动性影响的核心，还是在于理解境内市场的流动性究竟是被央行当作一种政策工具，还是为实现其他目的而出现的结果。不论是近年来央行将1PR与M1F利率挂钩，还是将存款利率与债券市场利率挂钩的举措，都显示了央行推动利率并轨，通过其控制力较强的货币市场利率变动引导存贷款利率变动的目标，因此我们认为境内市场的流动性更多还是被当作一种政策工具。尽管当前境内市场1.8的WMO利率显著低于美联储5.25-&5的政策区间，但是由于缺乏套利套汇的渠道，即便国内的隔利率从1.5升堂2%这本质上对于汇率的影响极其有限。事实上，从2023年中以来离岸市场HIBoR隔夜利辙,已经明显高于境内市场，但这也并没有对于境内市场的整体宽松造成冲击。在央行强调以其政策为主导的状态下,我们认为汇率因素并不是8月超储率低于预期以及降息后资金面边际收紧的主要原因，其他资产与其他负债科目的变化可能更多还是暂时性的，后续可以进一步跟踪。图7:2023年下半年开始HIBOR隔夜利率明显高于SHIBOR隔夜利率HIBoR:隔夜（20DMA）SH旧OR:隔夜（20DMA）65432108920cuZOROe90-EgOZSOROe寸OROaCO9COCXJ0OJZOROao>CXJoaCM1&CM0CM二&OTeeOe60&Z0Z80&C0ZZo&CM0Z99eeoego&CMoa寸。Eo-ZzOeeo&eoe1o&eoeeR0e二二ZOa01Z0a6。，Roe891eOez91eoe9。，1eoe3Roe寸。二ZOaCO9K0ZdeO二ZOamZtOiOvoi6OOCMOCM89OZOZZOOCMOCM9ooeoegooeoe寸00。Zeooeo<x1WO1OWOW8oOJoe资料来源：万得,二、9月降准落地后缺口仍需逆回购补充机构跨季偏缓资金延续紧张态势9月广义财政赤字规模或较往年同期偏高，尽管国债发行提速推动政府债净融资规模回升，但我们预计9月政府存款仍将下降约5600亿元，略高于季节性水平，对流动性带来支撑；9月信贷投放回升或带动像行缴准规模增加2400亿，以及货币发行季节性增加，将成为超储的主要消耗；而外汇占款对流动性的影响我们认为仍然有限。公开市场方面，9月中旬降准25BP落地以及M1F超量续作释放了趣过7000亿的中长期资金，叠加逆回购净投放9180亿元，我们预计9月趣储率环比大幅上升0.6PCt至1.7%略高于往年同期均值。具体从影响超储率的几个因素来看：9月货币发行或增加约2800亿元，对流动性拖累增加。在临近国庆假期的影响下，9月货币发行通常呈季节性上升，考虑今年为疫情结束后首个完整的十一假期，且国庆与中秋时间重合，我们预计今年9月货币发行消耗将在历史峰值附近，将增加2800亿元左右，对流动性带来拖累。9月政府债净融资规模环比下降2815亿元至9536亿元，但仍接近历史同期最高水平。9月地方债发行进度明显偏慢，尽管8月28日国务院关于今年以来预算执行情况的报告指出“今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕“，但9月新增专项债发行规模仅为3569亿元，明显低于剩余7100亿的额度，全月地方债累计发行7701亿，较8月大幅下降5388亿元，考虑到期6235亿元后，净融资约1466亿元。与此同时，国债发行有所提速，9月国债发行规模上升至1.20万亿，创年内新高，考虑到期3953亿元后，净融资规模8070亿元，其中关键期限附息国债、贴现国债平均发行规模分别为1065元/期、488亿元/期，均处于历史较高水平，且在计划外额外发行了一期5Y期国债，规模为1150亿元。9月国债发行规模的提升以及计划外的发行可能是财政部为了平滑政府债供给的节奏，可能将四季度国债的发行部分前置，为后续地方债的发行进行准备。整体来看，9月政府债发行规模约1.97万亿，净融资规模约9536亿，较8月下降2815亿元，但仍接近历史同期最高水平。图9:9月父键期限与贴现国债的发行规模明显上升资料来源：万得,图8:9月地方债发行规模明显不及预期新增一般债新增专项债；再融资一般债再融资专项债亿元50004000u,u,GUGZ1geeoeC1O960曾0CJOQ80曾。gocoocaoz&Z0COZ0CM69Z0COCXJ0CMge,9o>eoe19o6eoe8e10o6eoe寸1,go.eeoeOe40)eOe9149coeoeeo49eeoe61geeoegoc9Roe61小。&。S0&。曾。cmqoczocm080w3000-fI-资料来源：万得,财政收入方面，受去年同期留抵退税接近尾声带动基数走高的影响，8月一般公共预算收入同比增速下降4.6%较前值回落6.5pct,仅完成全年预算目标的5.71,较近年同期水平明显偏低，考虑9月生产旺季来临经济出现一定改善迹象，我们预计9月一般公共预算收入进度或有所加速，同比增速回升；8月政府性基金预算收入同比降幅扩大至78.5,完成全年预算目标的6.9,为近年同期最低水平，而9月重点城市土地出让频次明显较少，土地成交规模大幅回落，我们预计政府性基金预算收入同比降幅进一步扩大，则9月广义财政收入约2.05万亿。财政支出方面，8月一般公共预笄支出同比增长7.2%增速实现回正，单月进度7.24为近年最高，显示财政支出力度提升，这也与国务院关于今年以来预算执行报告的情况提出的“合理加快财政支出进度“相互印证，我们预计9月一般公共预算支出规模或较去年同期小幅增加；8月政府性基金预算支出同比下降10.1%降幅较上月收窄25.7pct,主要受到专项债发行放量的支撑，考虑三季度专项债发行规模远高于去年同期，我们预计9月政府性基金预算支出同比增速将转正。综合来看，我们预计9月广义财政支出约3.81万亿，则9月广义财政赤字约1.77万亿，较往年同期偏高。考虑政府债融资规模后，我们预计9月政府存款或环比下降为5600亿元，处于往年同期偏高水平，对流动性起到重要支撑。8月新增人民币贷款13600亿，同比多增IIoo亿，但主要还是受到票据融资的推动，也与8月下旬票据利率虽有所回升，但绝对水平仍然偏低相互印证。而9月以来票据利率持续回升，月末3M期国股转贴现票据利率达到了4月下旬以来的新高，或指向信贷投放进一步提速，我们预计新增信贷规模上升至2.6万亿，但考虑去年同期基数较高，同比多增约1300亿。在考虑非银存款、境外存款和政府存款等因素变化后，我们估计9月缴准基数或环比增加的3.3万亿，而按照降准后7.4的法定准备金率计算，我们预计9月法定准备金或增加的2400亿元，对流动性影响偏负面。图10:8月新增人民币贷款规模创历史同期新高-oOoooooo000000OOOOOOOO32112-3-4图11:9月以来国股转贴现票据利率大幅回升资料来源：万得,