【奢侈消费市场报告】黄金行业：在强降息预期落地前金价将演绎波段上行-20230425-兴业证券_市.docx

海外研究证券研究报告黄金行业兴业证券买入（维持）在强降息预期落地前金价将演绎波段上行2023年4月25日行业研蠡告重点公司EPS（元，原始重点公司评级23髀）24E招金矿业买入Q300.3W中国现金增持0490.60国际山东黄金增持0.670.69注：招金矿业和山东黄金单位为港元，中国黄金国际为美元。相关报告招金矿业23Q1点评一黄金行情加速，黄金中的优质成长股_20230416中国黄金国际年报点评一资源勘探取得进展，分红率大幅提高20230404M金矿业年报点评海域进入快车道，黄金中的优质成长股_20230325M金矿业跟踪点评.紫气东来，招金满堂_20231107招金矿业21年报点评_22年迈入大项目建设年_20230322行业专题.黄金看望迎来战术性机会_20231031黄金的配置良机归来,这是一个长逻辑_20230325复盘08年,危机中的黄金_20230312簧金上涨背后的逻辑_20230224黄金者归来，从全球货币体系说起2019-06-25回首50年金价，有望重演20162019-03-21黄金孕育中期行情，黄金股反弹在路上2018-12-12海外原材料研究BOT963SAC：SO19051708（X）03hanyij投资要点如何理解近期金价的逼空行情？这一轮的金价是避险属性、金融属性、信用属性的三层周期嵌套。从避险角度，市场担心硅谷银行破产会向实体传导，引发实体信用收缩；从金融属性，市场预期联储由紧转松，7-9月将开启第一次降息，全年降息2次，流动性预期催生金价上行；从信用属性角度，金价的“锚”失效，金价和美债实际利率两者走阔达到历史极端水平，并引发“去美元化”的宏大叙事。5月最后一次加息在即，加息中止后的金价表现如何？历次美联储加息周期中止后，金属属性越强、对利率越敏感的品种，价格弹性越强，最典型的品种是黄金，从加息中止算起，金价平均上涨幅度约20-25%,硬着陆情景下金价弹性超过50%o本轮黄金行情抢跑严重,加息中止后该买还是该卖？本轮市场抢跑严重，金价是市场预期和美联储是2根绳子互相牵引的结果，若市场牵着美联储向宽松方向走（3月至今），金价涨，反之（12月），金价跌。在2000美元/盎司左右的金价水平下，市场在等待确认软着陆还是硬着陆的信号。金价观点。未来1-2年黄金反复有机会，在利率下行趋势中、金价大方向向上，1）在强降息预期落地前，金价将演绎波段上行，建议和市场预期反向博弈；2）当经济硬着陆的信号确认，黄金将启动牛市，建议跟紧趋势。黄金和黄金股的关系。黄金股带2-3倍杠杆，金价涨10%,黄金股涨20-30%。港股标的梳理：以内生增长来看，招金山金:中国黄金国际；以EV/资源量（2023年）来看，中国黄金国际招金山金（按估值从低到高排序）；以克金利润（2023年）来看，招金矿业山东黄金中国黄金国际。1）招金矿业：海域进入快车道黄金中的优质成长股看点有三，1）海域金矿是招金“杀手铜”项目，储量大、品位高、成本低，预计2025年初投产，2026年底达产，达产产量16吨/年，产量翻1+倍，利润翻3倍，预计公司2023-2027年归母净利润CAGR=40.9%。2）二股东易主，招金有治理改善的空间。3）长期愿景为“具有国际竞争力的世界一流黄金矿业公司”，海内外收并购初露头角。2）山东黄金：再造一个山金,内增外拓增量可期海内外资源禀赋丰厚，2023年内增外拓整合顺利，三大主力矿产产量突破，并购银泰、以提升其发展潜力。公司三年发展规划稳步推行。2023年，公司定位“内外联动，跨越提升“目标，规划年产量不低于39.6吨；十四末，集团规划“再造一个山金“，规划矿产金产量80t；2035年规划矿产金年产量155吨。3）中国黄金国际：长山壕矿储量有潜力,集团海外资产注入可期。国内黄金生产稳中有增，2023年规划黄金产量7.5-7.6吨，铜产量8.6-8.7万吨，连续第3年降负债、提分红，运营能力与资本结构持续优化中。未来看点在于，集团海外资产储备丰厚，有注入预期。风险提示：全球供给端风险、全球流动性紧缩风险'美国经济超预期。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明目录一、美联储加息末期，黄金有望启动牛市行情-3-1.1、 如何理解近期金价的逼空行情？-3-1.2、 以史明鉴：美联储加息中止，黄金强弹性51.3、 本轮黄金行情抢跑严重，加息中止后该买还是该卖？-6-二、配置黄金股更具性价比-7-2.1 黄金行情启动，黄金股弹性更高-7-2.2 、港股相关标的梳理-7-2.2.1、 招金矿业：海域进入快车道，黄金中的优质成长股-8-222、山东黄金：再造一个山金，内增外拓增量可期-11-2.2.3、 中国黄金国际：长山壕矿储量有潜力，母集团海外资产注入可期13-风险提示-14-图表目录图1、美国制造业PMI2023年11月-3月连续回落-4-图2、3.10号硅谷银行破产，3.1522号美国工商业贷款发生历史级别暴跌，3.22-29号信贷继续收缩，3.29-4.5号信贷转正-4-图3、近期名义利率下行主导美债实际收益率下降-4-图4、2023年各国央行的黄金购买量激增-4-图5、市场预期年内再加息1次，7-11月开始降息，年内降息2次-4-图6、美联储中止加息后，大类资产的区间表现-5-图7、加息中止后，黄金大方向向上（图中为伦敦现货黄金价格（美元/盎司）5-图8、美债实际收益率在历史高位平台期，市场在等待确认软着陆还是硬着陆-6图9、4月18日黄金非商业多头持仓数量较3月末增加2.7ppt至53.9%.-6-图10、黄金股具备“黄金+资源股”双重特性：金价主导黄金股的行情，金价无趋势时，黄金股回归至资源股的定价逻辑-7-图11、部分A股港股上市黄金公司2023年金资源量对比-8-图12、部分A股港股上市黄金公司2023年自产金产量对比-8-图13、海域金矿进入全面建设快车道-9-表1、黄金股的弹性显著高于黄金-7-表2、黄金上市龙头公司估值对比（数据截至2023.4.24）-8-表3、招金矿业财务简表测算-10-表4、招金矿业盈利预测-10-表5、山东黄金盈利预测-12-表6、中国黄金国际盈利预测-14-一、美联储加息末期，黄金有望启动牛市行情11、如何理解近期金价的逼空行情？这一轮的金价是避险属性、金融属性、信用属性的三层周期嵌套。 从避险角度,市场担心硅谷银行破产会向实体传导，引发实体信用收缩； 从金融属性,市场预期联储由紧转松，7-9月将开启第一次降息，全年降息2次，流动性预期催生金价上行；从信用属性角度金价的“锚”失效，金价和美债实际利率两者走阔达到历史极端水平，并引发“去美元化”的宏大叙事。国际银行业流动性风暴引发市场对经济衰退的担忧。3月硅谷银行和瑞士信贷接连爆雷，冲击国际银行业流动性，考虑到银行“惜贷”向实体经济信贷需求的潜在影响，市场预期从美国经济“软着陆”甚至“不着陆”，快速向“硬着陆''方向偏移。同时，美联储的关注重点亦有望从通胀逐步转向经济，3月FOMC会议上首次提及“美国稍晚可能进入温和衰退通胀整体降温不过核心通胀粘性较强。3月美国CP1同比增长5.0%,略低于市场预期；核心CPI同比增速回升0.1个百分点至5.6%,环比+0.4%（低于前值0.5%）,剔除房租项之外的核心服务价格同比下降近0.5%,为2023年5月以来最大降幅。OPEC+把控油价话语权，油价中枢或将提高，这将抬高通胀中枢，能源分项调整空间有限；而住房分项调整存在滞后性，预计今年下半年将迎来拐点，届时核心通胀将有明显减速。美联储目标利率维持高位越久，经济暴露风险的概率越高。制造业景气度已持续回落。2023年11月.2023年3月美国PM1连续走弱，一直低于荣枯线水平，3月PM1回落至46.3。低收入的服务业支撑劳动市场韧性，其他部门已经开始降温。3月份非农就业人数增加23.6万（2月份上修为新增32.6万），主要是低收入服务业贡献。整体来看，失业率回落至3.5%,劳动参与率回升提升，就业供需失衡的缺口正稳步修复，通胀压力得到进一步缓解。但此外，制造业就业人数已连续2个月减少，房地产部门新增就业也自2023年1月以来首次转负。信贷紧缩已现，4月银行流动性压力有所缓解，但中小银行贷款降幅较大，承受流动性和盈利的双重压力。硅谷银行破产风波后,众多中小银行收紧信贷条件，尤其在美国商业地产和住宅地产领域压力明显。从3月2日到29日的四周时间内，商业银行信贷规模合计下降1.2%；但4月5日当周，大小银行非季调商业银行存款（不含大额定期）均已连续两周实现净流入。此前大幅缩水的不动产抵押贷款证券和商业地产贷款均在4月5日当周回升，但目前显著低于流动性危机前的水平。图1、美国制造业PMI2023年11月3月连续回落图2、3.10号硅谷银行破产,3.15-22号美国工商业贷款发生历史级别暴跌3.22-29号信贷继续收缩3.29-4.5号信贷转正资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研窕院整理资料来源：Wind,兴业证券经济与金融研究院整理图3、近期名义利率下行主导美债实际收益率下降图4、2023年各国央行的黄金购买量激增资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研窕院整理资料来源：Wor1dGo1dCounci1,兴业证券经济与金融研究院宏观团队整理图5、市场预期年内再加息1次,711月开始降息,年内降息2次防含谒夜利率及加息/灯息次数最大化05/03/202307/26/202311/01/202301/31/2024资料来源：B1mberg,兴业证券经济。金融研究院整理1j、以史明鉴：美联储加息中止,黄金强弹性历史上看,美联储加息周期中止后各类大类资产表现：大宗商品价格压力将得到舒缓，短期内，金属属性越强、对利率越敏感的品种，价格弹性越强。但涨价的持续性主要取决于美国经济走势。若美国面临衰退，由于没有偏强全球基本面的支撑，大宗价格多空交织，对利率越敏感的品种，价格表现越好。最典型的品种是黄金，从加息中止算起，金价平均上涨幅度约20-25%,硬着陆情景下金价弹性超过50%o图6、美联储中止加息后,大类资产的区间表现1989年加息中止1995年如息中止200OjF加息中止2006年加息中止2018年加息中止之前3之树1之后I之后3个月个月个月个月之时3之It1之后1之后3个月个月个月个月之前3M之后I之后3个月个月个月个月之尊3之初1之后I之后3个月个月个月个月之R3之后I之后3个月个月个月个月股市美国SP500指女11.0%3.5%-0.8%9.6%-89%-11.9%-17.1%£6%1.3%2.9%-2.5%-8.2%-223%-104%!2.4%U.S%6.8%0.31.938%137%63%14.7%21.8%-1.44).6%0.0%42%16%2.6%4.4%7.8%-15.8%-6.6%8.2%!4.5%67%-08%5.7%144%债市104ifrtA*.bp-72.0-420-50.0.340-28.0.160-380-6407.051.0-57.0-7«027.015.0.19.0-530-280-