科创板估值方法及相关案例.docx

科创板估值方法及相关案例科创板制度：重点覆盖高新科技领域设立科创板并试点注册制是提升服务科技创新企业能力、增强市 场包容性、强化市场功能的一项资本市场重大改革举措。根据上交所 发布的科创板企业上市推荐指引，科创板将重点推荐信息技术、高端 装备、新材料、新能源、节能环保和生物医药六大高新科技领域。具体行业M&心卅次用卷 半导体和集成电路、电子信息、下一代信息网络、人工智能、大数据、云 5一代信姓我不”及计算、新兴软件、互联内、物联网和智能硬件等智能制造、航空航天、先进就道交通、海洋工程装备及相关技术服务等新能源城节能环保领域生物医药城先进钢铁材料、先进有包金属材料、先进石化化工新材料、先进无机非金 属材料、高性能复合材料、前沿新材料及相关技术服务等先进核电、大型风业、高效光电光热、高效储能及相关技术服务等高效节能产品及设备、先进环保技术装备、先进环保产品、瓷源循环利用、 新能源汽车终车、新能源汽车关键零部件、动力电池及相关技术服务等生物制品、高端化学药、高端医疗设备与器械及相关技术服务等科创板制度：重视估值，标准更灵活从具体上市标准来看，科创板更加注重公司估值，采用市值与利 润、营收、现金流等财务数据绑定的模式，多种上市标准也给予了新 兴科技公司更多的可行空间。衰：料制版具体上市标本标净要素融计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利涧均为正且累计净利泗不 市抬 第一美 低于人民币5000万元,或者颈计市值不低于人民币10亿元，最近一年挣 '2； 利涧为正且营业收入不低于人民币1亿元；窃取第二美愦计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收人不低于人民币2亿元，市值营收且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收人的比例不低于15%研发投入_生 愦计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收人不低于人民币3化元，市值营收矛一夫 且最近三年经营活动产生的现金流量净颜累计不低于人民币1亿元现金流v-懂计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收人不低于人民币3亿市值营收第五美便计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国室有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心才枯IA。产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件科创板估值：传统估值方法存在局限传统估值方法可分为相对估值法和绝对估值法，各类估值方法都有一定的优缺点，但大多适用于业务成熟度高、营收利润稳定的公司。图：现有主流估值方法优缺点,kA：- it i «(tf XM最«亍-»赘£ A7觉万后赢:缺点、：受炫济罔期影响扬产生波动，净利泗为负的公司无法使用二藤一疝;而加工0人7又以"：UA：无影资产价值雄以求磷测算；不适用于经资产型的公司企工； 7iV W,:找点：火考虑成本变动的影响：无法近用反映JL机能力优点：更好地测*了公司5薪&:优化亍E春公司的估 ；状点：净利汹为负的公司无法使刖：息中了公司当前的3L利能力，无工；¼af. Xiit o xx:缺点：计算收力复杂；未考虑公司间旦找政策不同的影响:嬴 H. t ;装点：公司不发放股利则无法计算：股利与公司内在价值关联不磷定:薪一XiiJA 由JJi金王向而还Ij匚n> ffr<ii；缺点：计鼻方法较为复杂；贴现率等因术的主观假世对结妾薪嘀收大科创板估值：需根据实际量体裁衣企业生命周期可分为初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。处于不同时期的企业有自身的营运特性，因此不能简单采用目前二级PS, EV/SALES, PEG,同时 对高新科技产业可以采用一些 非财务指标，如研发人员比重, 研发支出占比等反应公司的未 来竞争力多种估值最为常用时期，DCF、 PE、PB、PS、EV/EBITDA.RNAV寻估值方法均可使用衰退期当下立于未来,客委注意公司的资产情况重置成本法市场常用的PE估值法。表：企业生周期、醇性及迨用估值方法初创期行业空间和客户岫度是评估关健.大多还未开始 期权定价中的BS模型，VM指盈利，规模不大且业绩具有高度不确定性。数，实物期权法以及PS估值成长期营收快速增长是关使。企业面临的风险较初创期小，营收增速往往会大于净利泗增速，其中对于 研发支出相对较高的高科技或医药行业，其净利 涧往往会稹研发支出所抵消，此时的企业会有大 立的无册资产和尚处研发中的技术.因此要关注 企业能否膝越盈亏平横点。成熟期业绩和现金流是关使。进入成熟期的企业产品铺售进入稳定流程,因此营收和净利泗增速放缓， 市场占有率基本定型，看重分析其冷利涧的增速 变化.细分行业1：云计算公司适用估值方法云计算行业根据所提供的服务不同，可分为laaS、PaaS和SaaS 三种模式，当前有望在科创板上市的云计算公司多以前两种模式为主。 云计算公司大多仍处于成长期，随着市场需求逐渐打开收入持续增长, 但受高额研发投入影响，公司难以实现稳定盈利。s：云计算的三种戚务模式云计算行业及此设施IF务公司巽供埠外务X.在售和冏络段件d货in务用户q以餐用这叁收什余鼻竹先虐用以节看漳八山办公绮地 牛台”今公司在樽上提供分钟畀发布分发应用的解决方案,如或收44"黑体系械詈 -U*发件吱上,他一不同办公空间的协同合作艮得可危鼠务公司聘应用收件悦一年署在。己的头K上.1a*4iiHMiHItSMA用户可以按客订*!应用欣件Hih找订*瞋务数量加佗用时长工付费用：杵1版潜在云计算概念公司云计算独角善电科华云华东电肽IaaS. PaaS华云数据红豆股份、智慧能源、广发证养、海通证券、东方证券IaaS, PaaS金山云易华录IaaS, PaaS、 SaaS六度人和麦达数字SaaS云计算：收入比利润更反映成长性以美国云计算巨头Salesforce为例，公司2006-2018年间收入快速增长，但盈利能力并不稳定，公司市值与营业收入呈现较为明显的 正相关性。从估值水平来看，公司PE波动较大缺乏参考价值，而PS 则基本处于6-9x的区间。由此可见，对于云计算公司，PS是更为适 宜的估值方式。图：SaleSfOrCe营业收入与总市值正相关营业收入（左轴.亿美元） 冷利洞（左轴,亿美元）图：SaIeSfOrCe的PS水平校为稳定云计算：PS估值一一万国数据为例案例1：万国数据（GDSQ）是国内领先的高性能数据中心运营 商和服务商，公司数据中心分布于国内核心经济枢纽，目前所服务的 近600家客户主要包括大型互联网公司、金融机构、电信与IT服务 提供商等。与美股其他云计算公司相似，2014-2018年万国数据的营业收入 持续增长，但仍尚未达到盈亏平衡，因此应采用PS对公司进行估值。云计算：PS估值一一万国数据为例万国数据于2016年11月2日在美国纳斯达克上市。我们选取了 美股云计算行业的15家公司，提取了这些公司在万国数据上市前一 日的PS值，得出行业平均PS为8.6X,上下浮动10%后为7.7X-9.5X 的区间。万国数据2015年实现收入7.04亿元，对应市值区间为54-67 亿元，公司上市首日市值66亿元，符合市值区间的预测，验证了 PS 估值的适用性。：美股云计算公司财务与估值情况公司市值（亿美元）营业收入（亿美元）PS (TTM)CRM. N516. 8374. 756.9WDAY. 0169.9213.5212.6NOW. N142.9312.9011. 1ULTLO62. 297. 008.9VEEV. N52.454. 7211.1GWRE. N42. 354. 2410.0PFPT. 032. 273.449.4LOGM. 024. 013. 247.4PCTY. 022. 342. 319.7HUBS. N18. 242. 258.1BOX. N18. 053. 505.2NEWR. N18. 002. 028.9QLYS. 013. 091.827.2QTWO. N11.161.288.7BNFT. 09. 162.124.3行业平均PS8.6细分行业2：汽车相关公司适用估值方法根据公开资料，有望上科创板的汽车企业主要分为三大类，其中 车音智能主要是做智能产品，行圆汽车主要做平台服务，其余都是以 智能汽车为主营业务，包括提供新能源电池或整车生产。科创收港在汽车概念公司汽车独角兽参与或合作的上市公司业务车音智能华闻传媒、三六零汽车整合服务提供商.提供车陕同服务平台运营行B）汽车多A多互联网平台服务提供商奇点汽车北汽羹谷、三六零、东方网力新能源汽车,智能汽车系统普小弟汽车他联集团新能源汽车,充电板及电池等亿华通东杷光电、宇通客车、国泰君安燃料电池核心技术提供商银隆新能源北巴传媒纯电动整车研发.销售.生产等新能源产业集团。知豆汽车双林股份、多A多电动汽车研发.枇发及零售等汽车：造车企业适用PE、PS、市值/GMV、市值/交付量估值方法2017年以来新造车势力的融资金额不断刷新眼球。如蔚来汽车、 威马汽车、车和家、FMC、爱驰亿维、零跑汽车的融资金额已累计超 226亿元。但无论是已上市的特斯拉，蔚来汽车，还是传言有望登陆科创板 的小鹏汽车，奇点汽车。从新造车行业公司年净利情况看，均处于亏 损的状态，公司处于一个初创期或早期成长期，因此无法直接使用 PE估值进行对比。但考虑到可以通过对比汽车销量，以及市占率的 变化来进行公司对比。因此，可以采用PS估值，市值/GMV,市值/ 交付量值进行投资指引。此外，由于此类新车企对研发投入支出往往超过传统车企，如特 斯拉R&D支出占营收比重在12-13%左右，远超过通用的5%占比。因 此，我们也可以通过追踪R&D占比的变化，分析公司所处的生命周 期，进而改变估值方法。汽车：VM估值一一蔚来汽车为例案例一：蔚来汽车（早期成长期公司）蔚来汽车是一家高性能的智能电动汽车公司，旗下已有EP9高性 能纯电动超跑以及ES8、ES6两款纯电动智能SUV车型。2018年9月 12日于纽交所上市，同年ES8累计交付11348辆。2018年12月发布 第二款量产车型ES6,预计于2019年6月开始交付。分析其上市前的融资情况和营收情况,其2015,2016年未有收入, 因此也无法使用PS估值。从VM指数看，公司的企业价值在 2016.6-2017.3处于一个估值增速较快的状态，主要是纯电动超跑EP9 于2016.11首发,并随后刷新多条赛道记录,证明企业的研发能力（VM 指数详解P21）oH同轮次« （亿 元，人民币）投资公司投后估 值亿 元）VM（月）A轮亿元以上高锐资本、膨讯、京东、马车同和为资本等2015.9B轮33