锂电铜箔轻薄化当周期遇上创新.docx

内容锂电铜箔：当周期与创新的对撞5锂电铜箔的角色：负极集流体主材 5轻薄、高性能化趋势明确，更新迭代筑壁垒，技术溢价明显6行业模式的讨论：重资产+产品迭代8受益于动力电池红利，轻薄化铜箔渗透率有望快速提升10需求端：动力电池全球化元年趋势不改，拉动锂电铜箔行业增长10行业主要企业介绍14投资建议：推荐电池龙头核心铜箔供应商嘉元科技等15公司介绍15公司治理结构16历史业绩与同业比较17SWOT 分析20产能布局与规划21附表1 :嘉元科技财务预测与估值25国信证券投资评级26分析师承诺26风险提木26证券投资咨询业务的说明26表目录图1 ：18650锂电池结构图5图2 ：电解铜箔分类情况5图3 ：嘉元科技产品演变情况6图4 :嘉元科技主营业务产品结构变化6图5 ：嘉元科技不同产品加工费情况（万元/吨）8图6 ：嘉元科技不同产品毛利率情况（）8图7 ：锂电生箔f机9图8 ：电解铜板生产工序9图9 ：嘉元科技铜箔成本构成（%）9图10 ：超华科技铜箔业务成本构成（% ） 9图11 ：中国新能源汽车产量.销量和渗透率（辆， ） 10图12 : 2020年1-8月欧洲市场新能源汽车销量（台 % ） 11图13： 2019年动力电池装机结构（） 11914： 2020H1动力电池装机结构（%） 11图15：2014.2020中国各终端锂离子电池产量及预测（GWh ） 12图16：2014-2020世界各终端锂离子电池产量及预测（GWh ） 12图17：2013.2020中国锂电池铜箔细分市场产量分析及预测（万吨）12图18：2019-2024全球锂电池铜箔细分市场产量分析及预测（万吨）12图19：2020-2024中国锂电池铜箔需求与供给趋势（万吨）13图20：2020-2024中国锂电池铜箔需求与供给趋势（万吨）14图21：公司主要产品演变情况16图22:公司股权结构图（2020/9/30 ） 16图23：嘉元科技铜箔销售量（万吨）17图24：公司过去三年市场占有率（% ） 17图25：嘉元科技营收和归母净利润变化情况（百万元）18图26：嘉元科技盈利能力变化（% ） 18图27：公司历史净资产收益率（% ） 18图28:公司经营活动现金流（百万兀）18图29：公司与诺德股份销售量比较（万吨）18图30：公司与主要同行的毛利率比较19图31：销售费用率比较（） 20图32:管理费用率比较（） 20图33：研发费用率比较（） 20图34:财务费用率比较（） 20图35：应收账款周转天数20图36：存货周转天数20表1 :锂电铜箔性能的直接影响与间接影响 6表2 ：各铜箔生产厂商产品及参数对比 7表3：不同生产工艺特点8表4 :不同厚度产品生产,性能及应用场景差异 10表5 ：中国头部厂商铜箔出货量预测（万吨）13表6 ：公司2019年细分销售情况 16表7 ：公司前十大股东（2020/9/30 ） 17表8 ：公司与主要竞争对手业务比较19表9 ：公司在建产能（截至2020年11月23日）21表10 ：公司业务基本假设及业务拆分22表11 :嘉元科技盈利预测23表12 : FCFF法对公司估值的测算（百万元，% ） 23表13 : FCFF针对折现率和永续增长率的敏感性分析24表14 ：可比公司估值表24锂电铜箔：当周期与创新的对撞锂电铜箔的角色：负极集流体主材铜箔作为锂电池的关键辅材，起着负极活性材料载体与传导体的作用。锂电池除了正极、负极、电解液与隔膜四大材料外，用于存放正负极材料的集流体也是重要辅材之一，其主要功能是将电池活性物质产生的电流汇集起来形成较大的电流对外输出。铜箔和铝箔由于具有良好的导电性、氧化保护膜、质地较软有利于粘结、制造技术较成熟、价格相对低廉等优势被选择作为锂电集流体的主要材料，其中正极电位较高铜箔的容易发生嵌锂反应因此多采用铝箔，而负极电位低铝箔已形成锂铝合金因此一般采用铜箔。从工艺上看，负极活性物质由负极活性物质碳材料、导电剂、粘合剂均匀混合后，涂覆于铜箔集流体表面，经干燥、馄压、分切等工序，制得负极电极，因此对于负极来说铜箔的质量对负极制作工艺及电池性能有很大影响；从成本占比看，按照铜箔厚度和电池材料不同，锂电池单位耗用铜箔量700-900吨/GWh测算，铜箔在锂电成本中的占比在5%-8%左右。图1 ： 18650锂电池结构E资料来源：新能源资讯网，整理和标准电解铜箔相比，锂电铜箔体现在轻薄化、抗拉强度以及表面处理等。电解铜箔一般将铜料经溶解制成硫酸铜溶液，然后在专用电解设备中将硫酸铜液通过直流电电沉积而制成原箔，再对其进行粗化、固化、耐热层、耐腐蚀层、防氧化层等表面处理，最后经过分切、检测后得到制成成品。锂电铜箔核心技术主要体现为锂电铜箔厚度、单位面积质量、抗拉强度、延伸率、粗糙度、抗氧化性等技术指标。图2 ：电解铜箔分类情况资料来源：嘉元科技招股说明书，整理表1:锂电铜箔性能的直接影响与间接影响铜箔性能指标直接影响对锂离子电池性能的间接影响厚度铜箔的厚薄程度影响电池的能量密度抗拉强度及伸长率铜箔断裂或裂缝影响负极制作的成品率、可操作性电池容量、内阻和循环寿命等表面粗造度（轮廓）负极活性物质在铜箔表面的附着力影响到电池内阻和循环寿命等电池性能表面质量负极活性物质在铜箔表面的附着力对电池容量、内阻、循环寿命等产生很大的影响厚度均匀性负极涂敷活性物质的质量的波动对电池容量和一致性产生直接影响抗氧化性及耐蚀性铜箔氧化膜的厚度，耐腐蚀性影响电池内阻、电池容量等孔隙率负极活性物质在铜箔表面的附着力影响电池的倍率性能和长循环寿命资料来源:嘉元科技招股说明书，整理轻建、高性能化趋势明确，更新迭代筑壁垒，技术溢价明显锂电铜箔轻薄化大势所趋，目前处于6pm及以下渗透率大幅提升阶段。伴随新能源汽车领域对动力电池性能的要求不断提升，锂电铜箔也在向高密度、低轮廓、超轻薄化、高抗拉强度、高延伸率等方向发展，应用端以8um锂电铜箔向6Hm切换为例，应用薄型化铜箔可以直接提升电芯3%-5%能量密度。而生产端以科创板上市公司嘉元科技为例，公司产品从2001年的单面毛35 um到2018年的双面光6nm极薄铜箔，再到2019年的5 u m和4.5 n m极薄铜箔，整体上轻薄化趋势非常明确，从2016-2018年公司营收结构可以看到，双光6nm锂电铜箔的占比分别为0/0.01/19.64%,而双光7-8 u m锂电铜箔的占比相对稳定，8um 以上锂电铜箔占比逐年下降分别为30.09/11.64/6.86%,到2019年根据公司年报显示6 um及以下的产品销售量达到11133.57吨，占比达到64.44%,大于6Hm的产品销售量则为6145.11吨。图4：嘉元科技主营业务产品结构变化图3 :嘉元科技产品演变情况双光6um -双光7-8um8um以上 标准铜箔资料来源:嘉元科技招股说明书，WIND,整理资料来源：嘉元科技招股说明书，整理而从规模化生产的角度，产品间代际参数具有一定提升。目前锂电铜箔主要的特点是：1、厚度非常薄，以满足锂离子电池的高体积容量要求；通常厚度多在8-12 um之间；2、与负极活性材料层的粘合强度高，表面能均匀地涂敷负极活性材料而不脱落；3、化学与电化学性能稳定（抗氧化），具有良好的耐蚀性；4、电导率高；5、成本低，从而尽可能的降低锂离子电池成本。从目前国内各大厂家的产品来看，嘉元科技、诺德股份、超华科技均掌握了 6nm的量产技术，嘉元科技和诺德股份6 um以下产品实现规模化生产，而海外古河电气、LS美创和三井矿业主要集中在极薄铜箔领域，其产品单位面积质量、抗拉强度、延伸率具有一定优势。从同一厂商不同代际产品对比来看，伴随厚度降低产品的单位面积质量、延伸率、粗糙度均有提升，部分产品抗拉强度提升明显。表2 :各铜箔生产厂商产品及参数对比嘉元科技规格厚度(pm)产品类别单位面积重量(质 ) (g/nf)抗拉强度(MPa)延伸率(%)粗糙度洸面Ra(pm)粗糙度:毛面Rz(pm)恒温(140摄氏度/15min)有无氧化褪色。2001-2035单面280-295N300N6.020.43S4.003年18毛145-155>280>5.0<0.43<4.015135-145>300>6.0<0.35<3.52005 年12105 115>300>3.0<0.35<3.51095-100230025.040.3502.52006-985-90>300>4.0<0.35<2.0无2007 年双面8光75-80>330>4.0<0.3<2.02008 年770-75>330>4.0<0.3<2.02018 年653-57. 50-552330、2400>3.5<0.3<2.054347、43-472330、2400S3.0<0.302.02019 年4.538-42之300>3.5<0.3<2,0诺为股份掌握6pm极薄铜箔规模化生产，研制成功4pm锂电铜箔并实现终端试用超华科技具备6Pm锂电铜箔量产能力古河电气65432075453603LS美创3-5JX曰矿950075506450三井矿业1.5-5资料来源：嘉元科技招股说明书，整理优质产品享受技术溢价。锂电铜箔产品定价模式为“现货铜价+加工费”，不同产品加工费根据市场行情、供需关系、技术要求、竞争关系等存在一定的差异。从加工费角度来看，以嘉元科技为例，双面光6Hm锂电铜箔由于市场供应商较少技术门槛相对较高其加工费相对较高，18-19Q1的加工费均在5万元/吨以±；而受市场供求关系影响，更薄的双光7-8 Lim与双光8um以上锂电铜箔相比加工费反而较低，18-19Q1加工费仅为3.2万元/吨+,从时间维度看，伴随行业产能扩张以及产品工艺成熟，同代产品加工费呈现逐年下降趋势，其中双光6 H m/双光7-8 u m/双光8 u m/标准铜箔的加工费在2018-2019Q1期间分别下降了 2.7%/2.6%/-5.4%/6.0%因此率先实现高端产品量产以及产能扩张的行业龙头公司有望享受一段时间的技术