疫情后周期海外锌矿供应恢复展望.docx
1、新冠疫情对锌精矿产量的当期影响2、存量产能变化：结构性差异下，小矿企恢复较慢72.1、 沉默的大多数：疫情对小矿企冲击更大 72.2、 资金压力大，部分小矿企短期难言复产93、新增产能变化：矿企资本支出受扰，新增产能存延期风险3.1 未来两年锌矿新增产能计划投产节奏123.2 疫情冲击主营业务，矿企CAPEX被迫收缩 133.3 CAPEX支出对新增产能投放的传导机制分析 163.4 疫情拖累CAPEX投放节奏，部分项目或延期投产194、投资建议20215、风险提示图表目录图表1:部分矿山受疫情影响一览5图表2:锌精矿主产国及其产量占比（2019） 6图表3:主产国锌精矿产量变化6图表4:全球前16大矿山2020全年产量指引 7图袅5：海外矿企产量结构8图表6:海外大小矿企锌精矿产量8图表7:秘鲁境内各矿企产量占比（2020年1-9月）9图表8:秘鲁境内大矿企和其他矿企产量变化9图表9:秘鲁新增确诊病例数10图表10:矿山产量波动与锌价变化10图表11: 海外主要矿山C1现金成本曲线（2020Q1） 10图表12:Teck资源因疫情造成的非经常性开支 11图表13：疫情对Teck资源EBITDA的影响11图表14：Teck资源经营活动现金流12图表15: Teck资源融资活动现金流及资产负债率12图表16 : 2021-2022年海外矿山增产项目 13图表17:锌矿企业历年CAPEX支出 14图表18:美国联邦基金目标利率14图表19:金属采矿业信用利差（投资级债&高收益债）14图表20:Boliden债务期限结构（2020 Q3） 15图表21: Nexa债务期限结构（2020 Q3） 15图表22： BoUden和Nexa资源的CAPEX支出 16图表23： Nexa2020年度CAPEX预算调整 16图表24： Cerro Lindo矿山处理量与累计CAPEX16图表25: Cerro Lindo矿山年产量与累计CAPEX16图表 26： Cerro Lindo 等矿 山的锌矿品位17图表27:全球锌矿平均品位17图表28: 维护性及开发性CAPEX: Nexa资源 18图表29:维护性及开发性CAPEX: Glencore （锌业务）18图表30：Aripunia矿山历年资本支出 19图表31：Aripunia矿山建设时间表19图表32:海外头部矿企CAPEX开支20图表33:海外锌矿供应变化211、新冠疫情对锌精矿产量的当期影响自今年3月海外疫情爆发以来，秘鲁、玻利维亚等锌精矿主产国陆续采取限制措施，受此影响，多座矿山的生产被迫暂停，影响时间在半个月至两个月不等。如全球第三大锌矿Antamina自4月13日起停产，5月27日重启，又如Nexa资源旗下位于秘鲁的多座矿山，3月18日起暂停运营，直至5月11日起才陆续恢复。据ILZSG统计，二季度海外锌精矿产量共计164.6万金属吨，同比负增23.4%,环比一季度负增26.4%,疫情对锌精矿产量造成了明显冲击。图表1：部分矿山受疫情影响一览国家公司矿山锌精矿产量（千金属吨）2019Q22020Q12020Q2秘鲁NexaCerro Lindo, El porvenir, Atacocha49.6134.618.9Glencore & BHP & Teck &MitsubishiAntamina79.1111.748.3TrevaliSantander7.678.445.44玻利维亚SumitomoSan Cristobal554121墨西哥Southern CopperBuenavista17.7519.2615.71PenolesVelardena, Naica, Sabinas, Bismark,Tizapa, Francisco I. Madero, Rey deplata, Fresnillo plc69.4873.9972.23南非VedantaGamsberg, BMM424237布基纳法索TrevaliPerkoa21.0118.4214.92瑞典BolidenThe Boliden Area15.716.259.06LundinZinkgruvan18.871912.6加拿大TrevaliCaribou8.176.990GlencoreMatagami10.114.511.8海外锌精矿产量总计2149.42236.61646.1资料来源：ILZSG,公司公告,疫情对锌精矿产量的影响与各国疫情以及防疫措施密切相关。分国别来看，疫情期间，受影响最严重的是美洲地区，尤其拉美的秘鲁、墨西哥，所在国的防疫要求使得矿山大范围关停，二季度产量分别同比负增53%、28%,美国二季度锌精矿产量也录得26%的同比降幅。中国因为疫情爆发较早且防控及时，疫情防控对精矿产量的影响集中在一季度，产量较去年同期减少8%,影响相对有限。而澳洲作为矿业资源大国，规模以上矿山的生产基本没有受到影响，二季度精矿产量仅较去年同期略降5%。图表2:锌精矿主产国及其产量占比(2019)图表3：主产国锌精矿产量变化印度 秘鲁澳大利亚墨西哥 中国(右)千金属吨-600美国千金属吨2001501005005004003002001000ic IC IC99 99 1 H6O0 88 8 6 6 6 6。O。T*W< V-*' * T-*T*T«T-* T-* fJ 0sJC资料来源：ILZSG,中国秘鲁澳大利亚美国印度墨西哥非洲其他资料来源：ILZSG,可将锌精矿产能大体划分为存量产能以及新增产能两大类，从头部矿山的产量指引变化来看，疫情对二者都造成了明显冲击。存量产能方面，尽管下半年以来，疫情对矿山生产的扰动边际趋弱，但上半年停产造成的减量仍难以追回，位于秘鲁的全球第三大锌矿Antamina, 2020年度产量指引由1月的46万吨调低13%至40万吨。墨西哥的Pcnasquito以及坡利维亚的San Cristobal的全年产量指引也分别调降了 17%和28%。新增产能方面，部分矿山的改扩建项目以及新矿山的投产进度也因疫情的冲击而有所延后，部分原计划于本年度投产的产能延后释放。如 Vedanta旗下位于印度的Rampura-Agucha以及位于南非的 Gamsberg,全年产量也因为扩建项目进度不及预期而大幅调降16%和50%。临近年末，疫情对本年度锌精矿供应量的影响已逐渐明朗，当前市场关注的焦点在于，明年矿端的供应恢复几何？本文将从存量产能和新增产能的角度，尝试解答这一问题。图表4:全球前16大矿山2020全年产量指引矿山所在国2020年全年产量指引（千金属吨）2020年1月2020年9月变化量Red Dog美国51()485-5%Rampura-Agucha印度540455-16%Antamina秘鲁460400-13%Mount Isa澳大利亚345345McArther River澳大利亚272267-2%Penasquito墨西哥230190-17%Dugald River澳大利亚1701753%San Cristobal玻利维亚230165-28%Sindesar Khurd印度165165Century Tailing澳大利亚1451503%Vazante巴西145145柴河二道河中国131131Tara爱尔兰145130-10%Bisha厄立特里亚140125-11%文山都龙中国125125Gamsberg南非240120-50%资料来源：Wood Mackenzie,2、存量产能变化：结构性差异下，小矿企恢复较慢2.1、 沉默的大多数：疫情对小矿企冲击更大进一步观察，我们发现疫情对海外矿企的冲击存在明显的结构性差异，其中，小矿企受到的冲击更大且恢复明显偏慢。从三季报中披露的信息来看，海外主要矿企产量已迅速从疫情的阴霾中恢复，不仅环比二季度产量明显增加，大多矿企同比去年三季度也已经实现了正增长。整体来看，我们样本内企业三季度锌精矿产量共计123.1万金属吨，环比二季度大幅回升23%,相比去年同期也录得了 1.8%的正增长。但囿于数据的可得性，我们无法跟踪到海外全部矿企的产量，能覆盖的大多为海外大中型矿企，样本中矿企产量仅占海外锌精矿总产量的55%。考虑到大小矿企在诸多方面存在差异，直接用样本中大矿企的恢复情况线性外推海外矿山整体的恢复情况很可能存在误差。但由于很难直接得到这部分小矿企产量的准确数据，因此我们试图用两种方式间接测算小矿企的产量受疫情冲击程度以及恢复情况。«要特别说明的是,本文中所指的大小矿企并不是以产能作为划分标准,而是以其产量数据的可得性来划分,将能持续跟踪统计产量情况的矿企认定为大矿企,难以跟踪产量情况的则归类为小矿企。）首先，用ILZSG统计的全球（除中国）锌精矿产量减去我们样本内矿企的精矿产量,可以近似刻画样本外小矿企的产量。当然，由于二者统计口径的差异，绝对量角度来看这一数据与实际情况会有所偏差，但我们认为其趋势变化还是有一定参考价值。由于ILZSG的全球锌精矿产量数据目前仅更新至8月且矿企财报中公布的为季度产量数据，因此匹配后我们能得到截至2020年二季度的样本外矿企产量数据。可以看出，二者的走势在历史上大多时期整体趋势保持一致，但小矿企的产量波动相对更大一些。疫情期间也是如此，在今年海外疫情最严重的二季度，大矿企产量同比负增16.3%,环比负增17.6%,而同期小矿企产量同比负增32.4%,环比负增36.9%,受到的冲击明显更为严重。图表5:海外矿企产量结构图表6:海外大小矿企锌精矿产量Vedanta Glencore"Teck NEXAPenoles BOLIDEN MMG样本内其他矿企样本外产量140012001000800600400资料来源：ILZSG,公司公告,千金属吨大矿企产量小矿企产量20000 00 -。0一。0。0。一。OT-,W* T-r-<TV-<, V-«r<-r-<W* W*V-*T-C CJ资料来源：H7SG,公司公告,此外，观察除中国外全球最大的锌精矿生产国、全球最大的锌精矿出口国，同时也是
