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目录从再库存到再产能，利率曲线陡峭化1宏观经济1国债期货1投资策略1风险点：通胀超预期、流动性收紧超预期。1宏观利率综述4778.10101214气候和文明 2020太阳黑子周期回升：气候冷冬结束 2021厄尔尼诺周期重启：从庚子到辛丑信用和经济 202（）美联储货币政策框架发生转变. 2020全球资产负债表开始一轮扩张. 2021展望一轮特别的产能周期复苏 2021迎接一轮库存周期的调整过程.国债市场回顾和展望21 202（）国债现券市场：金融服务实体下的失衡 222021国债期货市场：信用风险和市场再通胀24图1:主要经济体2020年宏观数字将呈现出经济的显著恶化4图2: G4央行资产负债表规模占GDP比重（左轴）在2020年显著上移5图3:本文主要逻辑和思路6图 4 . 的太阳黑子周期于 2020 年末后动 7图5:第24/25太阳黑子周期已经完成更替 7图6: 170（）年以来的太阳黑子、SST洋流指数和通胀、利率对比，黑子年度上升阶段增加利率压力 911图7: 1950年以来的太阳黑子周期循环、Nino指数和负值处理的玉米价格变化 9图8:未来耶伦就业指标将再次受到关注图9:成长/价值板块、债券/商品的分化将回归 11图10:主要经济体私人非金融部分杠杆率（） 12图11:主要经济体私人非金融部门杠杆率变化（） 12图12： 1982年以来的利率牛市周期背后是全球的加杠杆周期（左轴：Credit-to-GDP ratio,右轴：%） 12图13:美国投资/储蓄结构（左轴）和杠杆周期13图14:日本投资/储蓄结构（左轴）和杠杆周期13图15：德国投资/储蓄结构（左轴）和杠杆周期13图16:中国投资/储蓄结构和杠杆周期（右轴）13图17:产能和信用短期背离，关注信用风险释放 1515图18:欧洲政府杠杆周期转变（） 1519：三季度中国资本形成大幅提高（%）图20:中国金融杠杆增速在三季度出现改善（） 15图21:企业投资和GDP中实际资本形成（） 17图22:伴随着产能周期启动，期限利差预计走阔（） 17图23:破而后立，关注信用风险（续图17） 17图24:利率持续反弹后关注信用风险增加的可能 17图25:央行货币政策周期（上蓝）驱动经济周期（上黑）和资产价格周期（中下）波动18图26:美国库存周期的回升将驱动通胀回升18图27:美国M2高增但货币流通速度进一步恶化 18图28:中国净投资结构的改善将驱动核心通胀 19图29:中国库存周期未来存在调整风险1930:猪周期见顶之后将趋于回落图31：中国CPI回落为货币创造空间20图32:年末债市利率涨破去年底水平，实现“V”型复苏（十年期国债收益率,%） 21图33:每日确认新冠病例数（万人）21图34:国内经济活动逐渐回到正常状态（万）21图35:资产负债的错配增加了利率反弹压力（） 23图36:流动性的逐渐收紧强化了利率压力（） 23图38:周期的改善在年末工业品价格得到反馈（） 23图39: PSL等政策驱动下地产持续强势运行24图 40.金同期和超 10 个点的流动性宽松 潮24图41:美债MOVE波动率预计将上升 25图 42.国内利 率的波率和3 用的波率相 . 25图43: 2019年以来国内商品市场持仓快速上升（万手）26图44: 2019年以来国债期货持仓（手）和利率对比26图45:国债期 货和商品期 货持仓比正在接近2018年初 26图46:国债期货T主力合约和前20会员净持仓率264，"/贝不口 '1S名、1-十 27图48:国债T和TF主力合约价差7月以来窄幅运行 27图49:国债T跨期价差和T/TF价差对比 27图50:国债T跨期价差和资金成本对比 2728图51： T合约高流动性可交割券基差和资金成本对比2852: 2018年以来上证指数、十年期国债收益率、人民币和期指期债基差走势对比宏观利率综述当下我们不得不面对的宏观现实：供需的长期停滞和周期的阶段性重启之间产生碰撞。在人类的工业文明阶段，科学技术依然是供给侧的第一生产力。而这一生产力现在依然伴随着互联网溢价2000年以来的回落而继续放缓。2020年经济受到了新冠疫情的冲击，虽然激发了保守主义回归过程中的研发投入预期，但是全球未来一段时间内仍然是缺乏增长亮点的状态而需求侧受到人口周期下行（老龄化）的影响，长期展望仍偏向负面，但这并不妨碍债务周期驱动经济阶段性的改善我们当前可能正处于这样一个产能改善的初期。图1:主要经济体2020年宏观数字将呈现出经济的显著恶化失业率GDP GDP 财政赤字 CPI（十亿美元）（同比） （GDP） （同比）美洲21374.421839.761736.431258.29482.36欧洲/非洲/中东欧元区德国英国法国意大利亚太中国日本印度韩国澳大利亚印度尼西亚数据来源：Bloomberg13335.843845.632827.112715.522001.2414342.95081.772875.141642.381392.681119.190.50-0.38.36.24.898.291.444.99美国巴西加拿大墨西哥委内端拉凛冬已至，当前我们也不得不面对逆周期工具陆续进入无效区间的现实2。美元-黄金窗口在上世纪70年代的关闭正式开启了全球债务经济的序幕，尽管生产力持续回落，但同时宏观1我们在2019年11月25日的宏观年报夕阳无限好中便已指出，2000年以来的全球宏观仍然是生产力延续回落的过程。2人民银行2020年三季度货币政策执行报告中也并不乐观的指出，尽可能长时间实施正常货币政策，言下之意在当前宏观背景下长期货币政策也将落入到非常规状态。政策部门获得了 “逆周期”这一强大的调节工具。伴随着生产力在本世纪继续回落至“停滞”，这一宏观现实在债务经济上的投射便是逆周期工具的无效化欧元区自2014年6月5日、日本在2016年1月29日3依次进入到负利率空间；对于美国而言，2019年以来的货币市场震荡4和2020年新冠疫情触发的权益市场震荡5,坐实了美联储无法摆脱零利率下非常规货币政策空间的现实。常规货币政策工具已经失效，目前大国中唯有中国还暂时保持着正常的利率水平。但即使这样，长周期来看，全球经济的下行仍将最终让人民银行进入到非常规政策区间，仅仅是时间问题:图2: G4央行资产负债表规模占GDP比重（左轴）在2020年显著上移数据来源：Bloom berg长期来看，全球宏观仍处在最差的象限。生产力停滞背景下的存量博弈和新自由主义带动全球化积累的分配矛盾，仍将显著影响着未来的世界经济从合作走向竞争继而驱动长期利率维持在低位。对于地球上的主权国家，如果长期政策依然是“备战备荒”，那么在经济凛冬理性的决策是趁着阶段性的改善积蓄能量，而非消耗政策空间。中期来看，随着资本的博弈，我们已经看到杠杆的潘多拉魔盒再次打开，将驱动一轮产能周期的弱复苏（即上述阶段性的改善空间）。回顾产能周期自80年代金融自由化以来的运行，存在约10年左右的周期性规律：在80年代表现出的是里根大循环过程中的全球繁荣3早在2001年3月19日日本央行便宣布进入到货币政策的量化宽松状态4参见2019年10月31日华泰期货报告美联储结束“周期中调整”，关注尾端风险的继续释放指出，美联储在7月议息会议上“25BP降息”和“结束缩表”的组合并没有消除市场对于未来金融条件稳定的信心，相反在美联储结束缩表但美国财政部暂停债务上限后增加短期债务发行的影响下，市场的流动性仍将受到挑战。5参见华泰期货2（）2。年3月4日报告市场将进入到自证的调整和3月16日报告市场将进入到自证的调整（续）对于美股熔断后美联储货币政策的描述。6人民银行2020年三季度货币政策执行报告中继续表达“尽可能长时间实施正常货币政策”，另可参见华泰期货点评报告适应经济高质量发展，市场的钱不缺不溢相关评述。（弱美元），在90年代表现出的是里根改革后的伟大繁荣和新兴市场危机（强美元），在二十一世纪第一个1（）年再次回到监管放松下的格林斯潘繁荣（弱美元）以及最近10年收紧监管去杠杆带动的从美国到欧洲和新兴市场的债务危机（强美元）。均值回归的角度，未来10年可能再次回到“弱监管”下的资本繁荣，只是此刻的弱美元已经生变并带给市场的可能是更多的不确定性，我们称它为一轮特别的产能周期）短期来看，始于2018年的全球货币宽松，终于在2019年四季度稳定住了下滑的经济，构筑起了 “流动性宽松”到“信用扩张”的循环开端。虽然全球经历了 2020年上半年实体经济停滞和金融市场的冲击，但是很快通过周期启动之初的“逆周期”再次稳定了市场的流动性，实现了 “V”型反弹，并回到原有轨道。我们预计该回升周期将在2021年年中运行到阶段性的顶部，尽管疫苗上市将驱动生产消费活动的回到正常，但市场终将迎来回落。图3:本文主要逻辑和思路数据来源:7参见华泰期货2020年1月13日报告弱美元形成的条件、影响和应对，2020年的弱美元来源于美国经济周期的见顶回落以及信用周期的见顶，驱动了美元端的走弱；而非美经济周期经历了 2018年以来的调整逐渐回升，虽然信用周期仍没有大幅改善。8参见正文“展望一轮特别的产能周期复苏”。气候和文明对于2020年的新冠，回顾年初报告定位重塑周期9，我们在报告中指出气候条件的大型转变对于主要经济的地缘格局将带来范式性质的转变。长期来看，人类当前面对的是气候冷暖相位的切换，而这种转换历史上曾深刻地影响了人类文明当气候突变或趋势性气候变化的幅度超出人类社会系统已有的可适应范围时，推动了人类为适应气候变化做出相应的改变。2020年的新冠疫情便是这种气候变化带来的一个挑战，由于全球主要经济体继续通过无底线的“时间换空间”的方式稳定信用周期，我们在2020年见证了一次“V”型复苏，同时也巧合的在复苏之前也见证了 一季度“滞涨”形成的冲击风险。 2020 太阳黑子周期回升：气候冷冬结束太阳黑子周期由降转升。根据天体的观测数据显示，太阳