晨光文具研究报告：“一体”披荆斩棘“两翼”乘风破浪.docx

1 .业绩稳健增加，龙头地位巩固1.“一体两翼”战略布局，业务体系持续完善晨光文具是国内文具行业领跑者，立足“一体两翼”战略，产品及业务不断丰富。晨光文具正式成立于2008年，通过不断扩展自身产品体系，从传统文具制造商，书写工具、学生文具、办公文具等产品的设计、研发、制造和销售，逐渐转型为一家整合创意价值与服务优势的综合文具供应商。目前，公司已形成一体两翼”的业务结构，“一体”为传统文具产品，“两翼”分别为办公直销业务（晨光科力普）以及零售大店（包括九木杂物社和晨光生活馆）。截至2021年9月底，晨光文具在全国已覆盖超8万家零售终端，拥有496家零售店，其中，晨光生活馆60家，九木杂物社436家。1.2 .公司股权集中度高，激励计划彰显发展信心1.2.1. 公司股权集中，陈氏姐弟为实际控制人公司股权集中且稳定，陈氏姐弟为公司实际控制人。截至2021年9月底，陈湖文、陈湖雄、陈雪玲直接持股比例分别为1.47%、1.47%、0.87%,并通过晨 光控股、科迎投资以及杰葵投资间接持股，三人共合计持股比例63.73%,其中，陈湖文24.55%,陈湖雄24.45%,陈雪玲14.73%。晨光文具董事长陈湖文做文具代理出身，对文具行业理解深厚，对行业趋势变化敏感度高，管理层具备专业背景，实际控制人均具备丰富管理经验。S3：陈氏娘金为实际拄制人.合计持皎比例达63.73%38%摩湖文79.33% )区之技也与里57.77%.42% l47%38%24%际图雄陈方玲73.34%黑艳,1.47%t1.40% ,0.87%,35.60%M：。很光文日100%100%100%100%1100%100%70%57%56%55%51%JJ 1r.p 一.,J，区包办公区光阶美-,.袅酒会业黑丸大具用品 丈具A步理 2及*24及电”力普奇以好玩 安发文装 旻与隹息尔后“工1.2.2. 股权激励计划彰显发展信心股权激励调动业务骨干积极性，彰显公司长期发展信心。2020年5月，公司 股权激励计划授予334名中高级管理人员及核心骨干股票902.51万股，占授予时总股本0.98%。其中，首次授予股票742.76万股，授予价格23.70元;2021年4月，股权激励预留部分授予119名高级管理人员及核心骨干股票689,400股，授予价格45.03元。股权激励行权条件为2020-2022年收入增长分别不低于15%/45%/75%,2020-2022年净利润增长率不低于10%/34%/66%o 2021年6月，首次授予部分第一期解锁暨上市，解除限售股票数量2,010,380股，解锁数 量占已获授予限制性股票比例27%。1.3 传统业务稳步发展，新业务增长空间广阔传统业务四个赛道稳健推进，新业务“两翼”业绩逐年提高。公司传统业务主要指晨光品牌书写工具、学生文具、办公文具，按照产品定位，可分为大众产品、精品文创产品、办公产品、儿童美术产品；新业务主要分为晨光科力普、零售大店与晨光科技。科力普于2012年成立，定位为B2B综合电商平台，致力为企业客户提供办公一站式采购服务。零售大店分为九木杂物社和晨光生活馆，九木杂物社于2016年成立，以中青年女性为目标消费群体，产品以文具文创、益智文娱、实用家居为主；晨光生活馆于2013年成立，以青少年学生为目标消费群体，产品以文具品类为主。晨光科技于2015年成立，负责线上全平台营销和授权店铺管理，业务主耍分为天猫和京东两大板块。图4:公司业务结构分为传统业务和三大新业务M：一晨光文具传域船务疫情影响逐渐减弱，主营业务稳中向好。公司自2012年以来，营业收入和净利润维持快速增长，2020年疫情影响下，文教办公用品制造行业和制笔行业营收、利润同比均下降，但公司仍逆势增长，龙头地位凸显° 2021年疫情虽局部地区扰 动，但整体影响逐渐减弱，随着企业陆续复工以及学校正常开学，文具行业景气度逐渐改善。根据公司2021年业绩快报，2021年公司经营状况良好，实现营收176.1亿元，同比+34.0%, 2012-2021年营收CAGR达28.1%,归母净利润15.2亿元，同比+21.0%, 2012-2021净利润CAGR达23.6%o公司积极实施“一体两翼”战略，2021Q1-3科力普实现营收49.3亿元，同比+72.3%,未来随着晨光科力普政企客户持续开拓，零售大店运营改善，人效、坪效提高，晨光科技业务扭亏为盈，公司营收有望持续增长。办公直销业务占比逐年增加，各产品毛利率保持稳定。截至2021Q1-3,办公直销、办公文具、书写工具、学生文具营收分别为49.3亿元/20.8亿元/23.7亿元/23.8亿元，占比41%/17%/20%/20%。自2019年以来，办公直销业务营业收入 逐渐增加，占比从2019年的33%增加至2021Q1-3的41%,办公直销客户均为企事业单位，每年需求相对稳定，办公集采市场广阔，随着公司持续开拓企业客户，叠加仓配物流能力提升，公司办公直销营收有望持续高增长°近年来各产品毛利率保持平稳，截至2021年9月底，办公直销、办公文具、学生文具、书写工具毛利率分别为9.5%/26.2%/33.2%/40%, 2021Q1-3科力普毛利率较2020年有所下降，主要因为政府和央企客户占比增加，议价能力下降导致利润空间压缩，由于办公直销业务毛利率较低，伴随办公直销业务占比增加，公司产品整体毛利率预计略有下降。50%40%30%20%10%:2021Q1-3书写工具产品毛利率达40%办公直销 办公文具 书写工具学生文具其他产品.46.1%40.0%33.2%26.2%9.5%整体费率维持稳定，研发投入逐渐加大。公司销售费用随营业收入增长逐渐提高，但销售费率有所下降，2018年/2019年/2020年/2021Q1-3销售费率分别为9.3%/8.8%/8.4%/8.0%。管理费用逐年增加I,主要因为人员投入、股权激励计戈k新增办公用房、生产基地建设项目折旧导致费用增加，管理费率整体保持稳 定，2018年/2019年/2020年/202101-3管理费率分别为3.8%/4.7%/6.0%/5.4%。公司账面现金充足,理财利息收入导致多年来财务费用为负，2020年财务费用首次为正，主要因为汇兑损失增加，利息收入下降导致，财务费率处于较低水平，2020年/2021Q1-3财务费率分别为0.1%/0.02%。公司研发投入逐渐增加，2019年研发投入同比+40.2%,主要因为新增科力普IT系统研发投入、并购安硕文教研发费用导致，近年研发费率保持稳定，2018年/2019年/2020年/2021Q1-3研发费率分别为1.3%/1,4%/1.2%/1.3%o2 .行业增速稳健，增长空间可期2.2 行业上下游产业链完善，行业成熟度较高文具行业具备“小产品、大市场”特点，书写工具为文具行业主要品类。文具行业可分成书写工具、学生文具、办公文具及其他文教用品四大品类，每个品类因外观、性能、价格等不同，细分产品数量成百上千，各产品需求有所差异，市场空间较大。根据观研天下数据，2019年办公文具/书写工具/学生文具/其他文教用 品市场份额占比分别为61%/21%/12%/6%,办公文具市场份额占比最高。文具产业链发展完善，书写工具品类原材料对进口依赖性较高。文具行业产业链主要分为上游原材料供应、中游文具制造、下游销售渠道三个环节。由于文具细分种类繁多，各产品原材料差异较大，故以市场份额占比最大的书写工具品类为例。书写工具原材料主要为笔头、墨水、塑料等，其中，优质笔头主要从瑞士PREMEC进口，墨水主要从日本Mikuni.德国Dokumental进口。书写工具对原 材料质量要求高且制造工艺相对复杂，国内企业虽然在笔头及墨水制造领域具备自主制造能力，但在多工位笔头加工设备研发、笔头原材料制造以及笔头、墨水（尤其中性墨水）等核心部件精细化制造方面，国内技术水平与日本、瑞士、德国等国家制造技术仍存在差距。图13:文具行业产业链喝土PREMEC名头国内皇轩制造企业1 J 1曳料原独用他原材料供应商上游原材料中游 文具企业品牌制遣企业OEM代工制造下游铺门道 经情商/的育|便利2超市文具室矗店五辅店：电商 外铺具备“研产销”能力的综合文具制造商盈利能力更强，市场份额有望持续扩大。文具制造模式可分为品牌制造模式和OEM代工制造模式，品牌制造模式不仅能获得制造过程中的增值利润，利润更多来源于品牌影响力和设计研发创新带来的附加值，相较于OEM代工制造模式，盈利能力更强。国内绝大多数文具制造商以代工出口为主，近年来国内劳动力成本优势逐渐减弱，人民币长期面临升值压力，为海外文具品牌代工的国内文具企业利润空间逐渐收缩，全球制造业逐渐往更低 成本的东南亚国家倾斜，未来国内OEM代工企业将面临海外代工企业竞争压力，国内以OEM代工制造模式为主的文具企业数量预计逐渐减少。品牌制造商凭借研发、生产和销售完整链条，有望凭借产品创新、规模优势、品牌影响力和营销渠道，持续扩大市场份额，有望进一步增强上游原材料议价权，提高盈利能力。文具线上销售比例逐渐提升，较成熟市场仍有上升空间。文具制造企业销售 模式主要分为经销和直销，经销是国内文具制造商主要营销渠道，经销零售终端 主要以文具店、连锁店、超市等形式分布于学校周边和商业区，消费群体主要以个人消费者为主；直销是文具制造企业以直营店、加盟店等形式直接销售产品，宜销模式能扩大公司营销渠道网络、提高品牌知名度，但对企业资金、渠道和供应链整合能力要求较高。根据魔镜数据，2017-2021年晨光文具线上销售额CAGR达42.8%,文具龙头企业线上销售额持续增加;根据Euromonitor数据，近年来中国大陆书写工具线上销售占比逐年增加，自2012年7.9%增加至2021年20.1%,在疫情影响下，2020年线上销售占比提升明显，同比+5.3pcts。对比海外市场，我国书写工具线上销售占比与美国、德国等国家相比仍然较低，随着文具市场逐 渐发展，销售模式及渠道分布将逐渐趋同，线上销售占比有望持续提升。衰6:文具行业销售模式分为经销和直销销售模式销售物征消费理体（文典店、便利店等）文具制造企业通过经销商铺售至零起市（KA）注销 售终端，最终将产品销售给消费者,制造企业不直技而对消费者.电声主要以个人消费者为主.一站式零售服务（例加 Staples）直销制造企业不及过分销商及注销商,直接面对消费者实现克援销售。直营店,加盟店电商杂志目录营销个人消费者,政府机构.大型企业和社会公互团体等机构客户。2.3 文具空间增长尚在，集中度有待提升国内文具行业稳定增长，人均文具消费仍然较低。近两年国内文具规模增速 远高于全球文具规模增速，根据智研咨询数据，2020年国内文具市场规模达1639亿元，同比+2.8%, 2013-2020年国内文具规模CAGR达5.6%,而2013-2020年全球文具规模CAGR仅为1.1%。近几年虽然我国人口出生率下滑，但2019年之前我国每年出生人口保持在1500万以上，文具行业规模仍具有增量支持。在人均文具消费方面，2019年国内人均文具消费额16.9美元，同比+6.7%,与美国2019年人均文具消费额72.2美元