2024年人民币汇率展望：重回双向波动.docx

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1、索引内容目录一、人民币汇率连续两年贬值4二、影响人民币汇率的因素51 .经济增长和通胀52 .经常账户53 .资本流动74 .美元指数95 .地缘政治10三、人民币汇率政策工具101 .外汇占款112 .人民币汇率中间价113 .逆周期因子124 .外汇存款准备金率135 .远期售汇业务的外汇风险准备金率146 .跨境融资宏观审慎调节参数147 .离岸央票158 .外汇市场自律机制16四、人民币汇率前瞻17五、风险提示18图表目录图表1：人民币汇率连续两年贬值4图表2：人民币汇率一度突破去年高点4图表3：央行8月提出坚决防范汇率超调风险4图表4：中国REER升值趋势和中国经济追赶有关5图表5：

2、中国REER增速和经济追赶速度相关5图表6：2011年以来经常账户顺差相对GDP比例平均1.7%6图表7：经常账户顺差主要来自货物贸易顺差6图表8：服务贸易逆差主要来自旅行逆差7图表9：初次收入逆差主要来自投资收益逆差7图表10：2012年以来非储备性质金融账户逆差增多8图表11：历史上非储备金融性质金融账户顺差主要来自直接投资8图表12：今年以来直接投资再次出现逆差8图表13：去年以来证券投资出现逆差，主要来自债券投资逆差图表14：去年以来中美利率快速下降并且出现大幅倒挂8图表15：去年以来其他投资实现顺差8图表16：人民币汇率和美元指数负相关9图表17：2010年6月以来人民币汇率对美元弹

3、性约为0.39图表18：人民币对一篮子货币近期回升10图表19：今年以来人民币对一篮子货币贬值幅度不大10图表20：美国对中国出口商品征收关税税率大幅上升10图表21：2018年以来中国占美国进口比重下降10图表22：央行基本退出常态式外汇干预11图表23：去年底今年初外汇占款上升11图表24：央行逐步放宽即期汇率波动区间12图表25：引入逆周期因子降低人民币中间价和美元之间的相关性13图表26：9月央行再次下调外汇存款准备金率13图表27：去年以来外汇存款有所减少13图表28：提高远期售汇业务风险准备金率增加银行远期售汇成本14图表29：银行远期代客售汇未到期额大幅下降14图表30：跨境融资

4、宏观审慎参数上调至1.515图表31：去年以来外债余额有所下降15图表32：过去两个月央行各增发100亿元离岸央票16图表33：香港市场离岸人民币资金利率大幅上升16图表34：2014年后央行外汇占款下降，商业银行国外净资产增长16图表35：2018年以来央行和商业银行外国净资产回升16-、人民币汇率连续两年贬值人民币汇率连续两年贬值。2023年人民币对美元贬值8.3%,创1994年以来最大年度跌幅。今年前三季度，人民币对美元贬值4.8%,连续两年贬值（图表1）。9月9日，美元兑人民币即期汇率收盘价7.34元/美元，一度突破2023年11月3日收盘价7.32元/美元，创2008年以来新高（图表

5、2）。央行持续释放稳人民币汇率的政策信号。7月24日，中央政治局会议指出，要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。8月17日，央行发布2023年第2季度货币政策执行报告，提出“坚决防范汇率超调风险”。此后，央行多次重申“坚决防范汇率超调风险（图表3）,人民币汇率有所企稳。截至9月末，美元兑人民币汇率收于7.3元/美元。图表1：人民币汇率连续两年贬值图表2：人民币汇率度突破去年高点人民币对美元升贬值幅度199519971999200120032005200720092011201320152017201920232023Q1-3美元兑人民币汇率元/美元资料来源：CEIC,资料来源:CEIC,

6、图表3：央行8月提出坚决防范汇率超调风险I日期政策/会议政策表述2023-09-27中国人民银行货币政策委员会召开2023年第三季度例会深化汇率市场化改革，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，综合施策、校正背离、稳定预期，坚决对单-边、顺周期行为予以纠偏，坚决防范率显调险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2023-09-20国新办举行经济形势和政策国务院政策例行吹风会文字实录人民银行、外汇局将坚决贯彻落实党中央、国务院决策部署，以保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定为目标，立足长远、发初当前、综合施策、校正背离、稳定预期，坚决对单边、顽周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进

7、行处置，R决防范汇率超调风险。2023-09-11全国外汇市场自律机制专题会议在京召开在党中央、国务院的坚强领导下，金雁管理部门有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稔定，核出手时就出手，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险2023-08-172023年第二季度中国货币政策执行报告坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，综合施策、稳定预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风脸。2023-08-01中国人民银行、国家外汇管理局召开2023年下半年工作会议密切关注跨境资金波动情况，加强宏观审慎管

8、理和预期引导，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。2023-07-24中央政治局会议要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2023-07-142023年上半年金融统计数据新闻发布会文字实录人民银行将按照党中央、国务院决策部署，以保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定为目标，以预期管理为核心,综合施策、稳定预期，必要的时候对市场顺周期.单边行为进行纠偏，坚决防范汇率大起大落。2023-06-30中国人民银行货币政策委员会召开2023年第二季度例会深化汇率市场化改革，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，综合施策、稳定预期，坚决防范汇率大起大落风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本

9、稳定。2023-06-09中国人民银行行长易纲赴上海询研金融支持实体经济和促进高痂量发展工作综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币信贷总量适度、节奏平稔，推动实体经济综合融资成本稳中有降，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本科定。2023-05-19中国外汇市场指导委员会（CFXC）2023年第一次会议在京召开自律机制成员单位要自觉维护外汇市场的基本稳定，坚决抑制汇率大起大落。2023-05-152023年第一季度中国货币政策执行报告坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，坚持市场在汇率形成中起决定性作用，增强人民币汇率弹性，优化预期管理，保持人民币汇

10、率在合理均衡水平上的基本稳定。2023-04-202023年一季度金融统计数据新闻发布会文字实录人民银行将继续完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动江率制度，坚持市场化的改革方向，增强人民币汇率弹性。2023-04-14中国人民银行货币政策委分会召开2023年第一季度例会深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，优化预期管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。资料来源：新华社，中国人民银行,二、影响人民币汇率的因素影响汇率的因素包括经济增长和通胀、经常账户、资本流动、美元指数、地缘政治等。这些因素之间并非完全独立。1 .经济增长

11、和通胀经济增长和通胀对汇率的影响主要体现在实际汇率的变化上。实际汇率是用两国价格水平对名义汇率进行调整后的汇率1瑞典经济学家古斯塔夫卡塞尔提出了购买力平价2的概念。根据购买力平价，两种货币之间的实际汇率存在均值回归的特性，但现实中实际汇率向购买力平价同归非常缓慢3。过去三十年，中国实际汇率存在长期升值趋势可以用巴拉萨-萨缪尔森效应解释。根据巴拉萨-萨缪尔森效应45,本国劳动生产率相对外国劳动生产率的提升会带来本国实际汇率升值。1994年以来，中国人均GDP相对于贸易伙伴增长5倍多，B1S估算的中国实际有效汇率累计升值73%左右（图表4）。2 过去三年,中国经济相对增速放缓给人民币实际汇率带来一

12、定贬值压力。过去三十年，中国人均GDP相对贸易伙伴增速和实际有效汇率增速之间总体上存在正相关关系。2023年以来，中国经济增速相对贸易伙伴经济增长放缓，人民币实际有效汇率同比增速也出现了回落（图表5）o中国人均GDP相对贸易伙伴（左轴）2023-1001992100199419961998200020022004200620082010201220142016201820232023199419961998200020022004200620082010201220142016201820232023资料来源：BIS,世界银行，CEIC,资料来源:BIS,世界银行，CEIC,3 .经常账户过去

13、三十年我国年度经常账户均实现顺差。1994年以来，经常账户顺差相对GDP比例年均2.9%o2001年中国加入WTO后，经常账户顺差大幅上升。2007年，经常账户顺差相对GDP比例达到历史峰值9.9%,之后回落。2011年以来，我国经常账户顺差相对1如果用e表示名义汇率，并且采用直接标价法(一单位外国货币兑换的本国货币)，P和P分别表示本国和外国价格水平，则实际汇率为eP7Po2CasseI,Gustav,Abnorma1DeviationsinInternationa1Exchanges,*EconomicJourna1,Vo1.28(December1918),pp.413-15.3Rogo

14、ff1Kenneth.1996.uThePurchasingPowerParityPuzz1e.Journa1ofEconomic1iterature34:647-68.4Ba1assa1Be1a.ThePurchasing-PowerParityDoctrine:AReappraisa1.Journa1ofPo1itica1Economy72,no.6(1964):584-96.5SamueIson,Pau1A.Theoretica1NotesonTradeProb1ems.TheReviewofEconomicsandStatistics46,no.2(1964):145-54.GDP比例

15、年均1.7%（图表6）02023年经常账户顺差占GDP比例2.2%,2023年上半年经常账户顺差占GDP比例1.7%,基本接近2011年以来均值水平。经常账户顺差主要来自于货物贸易顺差。经常账户包括货物、服务、初次收入和二次收入。目前货物贸易为顺差，服务贸易和初次收入为逆差，二次收入顺差规模较小。 1994年以来我国货物贸易均实现顺差。2007年，国际收支口径贸易顺差相对GDP比例达到8.5%的峰值。2023年疫情以来，我国出口占全球比重上升，货物贸易顺差再次扩大。2023年国际收支口径货物贸易顺差6686亿美元，创历史新高。但2023年货物贸易顺差相对GDP比例只有3.7%,2023年上半年回落至3.4%。（图表7） 2009年以来我国服务贸易出现逆差,主要来自旅行服务逆差。疫情前服务贸易逆差规模较大，2014-2018年连续五年服务贸易逆差相对GDP比例达到2%,2018年服务贸易逆差达到历史峰值2922亿美元。疫情期间出入境受到限制，服务贸易逆差明显回落。2023年服务贸