2023年四季度宏观展望：经济磨底政策加码.docx

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1、正文目录11国内经济或正处磨底期32国内宏观经济四季度展望82.2消费端：黄金周短期催化，政策成效值得期待16图表目录图2CPRPPI与GDP（%）4图3当月新增社融规模近五年月度同期比较（亿元）5图4季度才上分项月新增荚（乙5图10PMI新出口订单与出口金额当月同比（）10图11我国工业企业禾I力司累计同t匕（%）11图14基建投资分项累计同比增速（%）14图15房地产开工、工和工面积累十同比（）1图16商品房销售面积累计值及累计同比（万平方米，%）15图17彳士累，+比月比（34）17图18收入与商品W售收入累+比（4）17图24我国对非洲、俄罗斯、拉美出口当月同比（）21图25美国个人消

2、费景气度较高（）22图26截至9月末我国主要出口商品同环比23图27东盟国家GDP同比增速普遍回落（）24图28我国对东盟主要国家出口当月同比增速（）24图292023年第四季度M1F到期规模高达2万亿27表22023年和2023年地方政府专项债务余额情况（亿元）13表3我国对主要地区出口占比21表4投资、消费、净出口对累计GDP的拉动（）25表5投资、消费同比增速测算（亿元）25表62023年主要宏观数据预测（）281经济磨底，政策加码1.1国内经济或正处磨底期国内宏观经济延续弱复苏态势，前三季度国内生产总值913027亿元，按不变价格计算，同比增长5.2%。分季度看，一季度国内生产总值同比

3、增长4.5%,二季度增长6.3%,三季度增长4.9%。图1我国GDP不变价当季同比（）90,SZOZPo-CZOZZ一，W r,zzoz90.ZzaGoAZOZZTRa6。，KOZ90,ROZgo，一ZWz7ozoz 86ZOZZ,6SZ 8-,6e90,6z ,6zZ一QzOoOoQ S 2 1Oo 10.Ooo OooSci-5.-10.00资料来源：、具体看近期的宏观高频指标也指向了国内经济或处于磨底阶段。三驾马车中，固定资产投资1-9月累计同比增速为3.1%、社会消费品零售总额累计同比增速为6.8%、进出口累计同比增速为-6.4%。表征内需的投资端和消费端增速三季度逐月下滑，而进出口9

4、月末较前值降幅小幅收窄0.1个百分点，较去年同期8.1%的增速水平降幅明显。另一方面，以CPI和PPI为代表的通胀水平处于历史低位，预示着国内再通胀的压力减小。9月末CP1和PPI同比增速分别为0%和-2.5%,而7月末两者同比增速均为负值，历史上CPI和PPI同时负增长的时期并不多见。研究发现，除本轮外，我国经历过三轮典型的低通胀周期：1997-1999年、2002年和2009年。其中在1997-1999年和2009年两轮低通胀时期，我国经济增速出现明显降速，例如在1997-1999年间，GDP同比增速由过去10%以上的增速下降至个位数增长；在2009年间，GDP同比增速也由之前10%左右的

5、增速水平下降至8%左右。2002年较为特殊，GDP并未出现明显降速，原因或在于2001年中国加入WTo后，劳动要素得以在全球范围内流动，外资及技术的引入明显提升了国内的生产效率，生产成本回落带动物价水平下行，由此形成的低通胀并未拖累经济发展，反而使经济的高质量和高增速发展同时兼顾成为了可能。但本轮低通胀周期与2002年时期所处的宏观环境有所不同，和1997/999年及2009年的特征比较相似，因此预计国内经济仍将延续弱复苏的路径。图2CPkPPI与GDP(%)中国:PPI:全部工业品:当月同比:季:平均值中国:GDP:不变价:当季同比资料来源：、1.2 内需回升动能减弱，资金活性欠佳作为衡量内

6、需的重要高频指标，整体看今年社融不及预期，这也为宏观经济的修复蒙上一层阴影。虽然8月和9月新增社融有所回暖，但主要是由政府债券支撑，信贷需求并未大幅改善。而7月的社融规模显著低于预期，同比少增2703亿元，是近五年来的同期最低值，其中社融口径下新增人民币贷款364亿，同比大幅少增3724亿元。我们认为新增人民币贷款的显著减少主要与经济下行环境中企业和居民部门加杠杆动力明显减弱有关，而政府债券融资规模的同比大增也表明在居民和企业融资意愿相对保守的背景下，政府主动扛起了加杠杆的大旗。图3当月新增社融规模近五年月度同期比较（亿元）资料来源：、图4三季度社融分项当月新增规模（亿元）.2023-0920

7、23-082023-07资料来源：、值得注意的是，新增人民币贷款的显著降低主要来自居民部门，自今年4月居民当月新增信贷录得负值后，7月再一次净融资额转负，其中新增短期信贷-1335亿元，新增中长期信贷-672亿元，同比分别少增-1066亿和-2158亿，表明当前提前还贷的行为仍在继续。伴随近期下调存量房贷利率政策的加速推进，有望缓解提前还贷的行为，但关键是商业银行需要在负债端成本和资产端收益之间找到平衡。图5新增人民币贷款总量及分项统计（亿元）60,000.00中国:金融机构:新增人民币贷款:当月值中国:金融机构:新增人民币贷款:居民户:当月值中国:金融机构:新增人民币贷款:企（事）业单位:当

8、月值资料来源：、在宏观供给侧，M1和M2双双回落，M2同比增速已从前期12%左右的高位回落至10%附近，9月M1已下探至2.1%的增速水平。意味着当前在货币供应边际减少的同时，资金的活性也在进一步弱化。一般而言，当宏观经济处于上行景气周期，企业和居民会更偏好流动性更强的资金以备扩产或消费，因此M1同比增速通常会高于M2。但当前M2增速已达历史高位（一季度均值为12.7%,二季度均值为11.8%,三季度均值为10.5%）,且M2增速显著高于M1,表明市场当前的流动性更多以储蓄的形式淤积在金融体系内部。资金的活性的弱化也可以用于解释当前的低通胀环境。资金活性的弱化对应于资金流动速度的下降，根据费雪

9、方程式MV=PY,在M和Y相对稳定的情况下，物价水平P随流通速度V的下降而下降。图6M1、M2及其剪刀差（）60,BZoZ8T黑Z.06ZOZ9。，我忘SOSZOZ寸。QOZBOSZOEZOAZoZ06ZOZZKZOZ二，ZZOZaoz60AZOZ80AZOZZ.OZZOZ9。，ZZoZSoaoz黑-szzozZoaoZZ-T&OZ二，&036.004.002.000.00-2.00-4.00中国:M1:同比中国:M2:同比M2-M1资料来源：、1.3 四季度政策或继续加码当前国内经济呈现恢复性增长态势，但内生动力不强、有效需求不足、市场预期不稳等问题进一步凸显，经济修复动能有所放缓。在此背景

10、下，我们预计下半年政策或继续加码。有观点认为今年政策会相对保守，理由一是此前普遍认为今年完成5%的增长目标并非难事；二是在高质量转型过程中，政策应当保持克制，用力过猛反而会扭曲要素的合理配置。站在当前节点看，我们认为虽然面对内外挑战，但完成5.0%的全年增速目标仍有希望。同时政策需要进一步发力，一方面高质量转型离不开政策的引导和支持；另一方面，我国某些特定领域要取得突破就离不开相关政策的支持，有时甚至需要“举全国之力”，否则任凭企业自生自灭，则灭的概率可能会高于生的概率。结合近期政策出台的节奏和力度看，也验证了我们对于政策在下半年会密集出台的判断。在房地产市场方面，“认房不认贷”已落地一线城市

11、、存量房贷利率下调加速推进、“限购限贷限价”取消正在推向更大更广范围；在资本市场方面，“印花税减半”“限制IPO”“限制大股东减持”“降低融资融券准备金”等四箭齐发，力度空前；在地方政府债务方面，中央对地方债务风险情况摸底排查，并在着手酝酿出台一揽子化债方案，化债试点已经展开，地方债务风险治理进入实质性落地阶段；在货币市场方面，央行年内超预期两度降准，7天逆回购利率下调10个基点，14天逆回购利率下调20个基,1年期M1F利率下调15个基点至2.5%1年期1PR利率从年初3.65%的水平下调20个基点至3.45%,5年期1PR从年初4.3%下调至4.2%。由此可见当前各领域政策正在百花齐放。8

12、月以来政策进入密集出台期，但细数各类政策，目前大部分都属于存量政策范围，我们认为伴随政策和市场博弈的持续,不排除未来将出台更多的增量政策。但是在对增量政策未达成共识之前，当前的存量政策对宏观经济的刺激作用可能会比较有限。2国内宏观经济四季度展望今年前三季度，我国固定资产投资同比增长3.1%,呈现年初以来逐月下降的走势。相比同期消费6.8%的增速水平和出口-5.7%的增速水平，投资表现在三驾马车中好于出口，弱于消费。图7投资增速高于出口,低于消费(%)中国:固定资产投资完成额:累计同比中国:社会消费品零售总额:累计同比中国:出口金额:累计同比资料来源：、2.1 投资端：整体增速或窄幅波动2.1.

13、1 制造业：或迎结构性利好1-9月制造业投资同比增速为6.2%、基建同比增速为8.6%、房地产业1-8月同比增速为-7.5%。较去年同期相比，基建投资依然强劲，制造业回落明显，房地产加速下行。图8固定资产投资分项累计同比（）中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比中国:固定资产投资完成额:房地产业:累计同比一中国:固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比资料来源：、我们通过观察三驾马车对GDP的贡献度发现，投资对GDP的贡献在今年有所弱化，同时消费贡献度明显上升。2023年投资对GDP贡献度达到50.1%,消费贡献度仅32.8%,而在今年三季度末，投资贡献度已经下降到29.8%,同期消

14、费贡献度上升至83.2%,并达到2015年来的历史高位。我们认为，在内循环中,投资和消费的此消彼长一方面是由于当前投资端里占比较高的房地产投资拖累明显，并形成对上下游产业的溢出效应；另一方面由于今年是疫情放开后的首年，低基数叠加前期积压需求的释放也提升了消费在经济总量中的比重。表1投资、消费、净出口对GDP的贡献度（）资本形成总额最终消费支出货物和服务净出口2015-1222.6069.008.402016-1245.7066.00-11.702017-1239.5055.904.702018-1243.2064.00-7.202019-1228.9058.6012.602023-1281.5

15、0-6.8025.302023-1219.8058.3021.902023-1250.1032.8017.102023-0334.7066.60-1.302023-0633.6077.20-10.802023-0929.8083.20-13.00资料来源:与去年前三季度制造业10.1%的增速相比，今年制造业下滑明显。今年4-8月制造业PM1均处于收缩区间，9月末攀升至50.2。当前制造业表现出有个特征：一是生产端的景气度要高于需求端，9月PMI生产指数录得52.7,较前值提高0.8个百分点；PM1新订单指数录得50.5,较前值上涨了0.3个百分点。由于生产的刚性束缚，供大于求的格局短期内或将延续；二是外需仍然校弱。制造业PM1新出口订单9月读数为47.8,虽然较前值上涨1.1个百分点，但仍处在收缩区间。图9PMI生产和新订单指数(%)54.0020.0010.000.00-1