2023Q3信用债复盘：“化债”驱动行情赎回阶段扰动.docx

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1、目录一2023Q3信用债市场：“钱多”逻辑与化债政策利好下资产荒步入新阶段4二、2023Q3大事记：风险多发,“一揽子化债方案”与稳地产政策成为及时雨5（）城投：城投商票持续逾期数量增多，“一揽子化债”工具箱逐渐打开5（二）房地产：碧桂园和远洋债务风险爆发，中央稳地产政策密集出台9（三）金融：中植系和中融信托接连爆雷，中央多次表态稳妥处置金融风险.152023Q3信用债一二级市场复盘16（一）信用债净融资同比增长IoOO亿以上，城投债发行量同比增长23%16（二）信用债收益率普遍上行，短端信用利差普遍收窄17四风险提示20图表目录图表1“钱多”逻辑+化债利好政策之下，资产荒行情进入新阶段，期间

2、机构赎回小幅扰动信用债市场4图表22023Q3商票持续逾期城投主体数量6图表32023Q3城投领域主要监管政策梳理中央层面6图表47月多地积极争取或申报隐债化解试点7图表52023Q3城投领域主要监管政策梳理地方层面8图表62023Q3房地产领域主要监管政策梳理中央层面11图表72023Q3房地产领域主要监管政策梳理地方层面13图表82023Q3金融领域主要监管政策梳理15图表92023Q3信用债净融资规模同比有所增长17图表102023Q3城投债发行量同比增长23%17图表112023Q3信用利差变动情况18图表122023Q3城投债信用利差变动情况18图表132023Q3地产债信用利差变动

3、情况18图表142023Q3煤炭债信用利差变动情况19图表152023Q3钢铁债信用利差变动情况19图表162023Q3二级资本债信用利差变动情况19图表172023Q3永续债信用利差变动情况20-、2023Q3信用债市场：钱多逻辑与化债政策利好下,资产荒步入新阶段2023年笫三季度，跨季后理财规模回升，“钱多”逻辑下，资产荒行情进入新阶段，且在“一揽子化债方案”与地产利好政策之下，信用债基本面边际好转，信用利差大幅压缩，中低等级尤为明显；其后“宽信用”政策密集出台，机构止盈盘与赎回再现，信用利差有所走阔；后续随着降准落地，机构赎回边际缓和，且机构配置需求仍在，信用利差短暂小幅收窄，双节前市场

4、提前布局，信用利差转为小幅被动走阔。整体看，3年期AAA、AA+级信用债收益率分别上行1IBP、9BP,信用利差走阔3BP、IBP,AA级信用债收益率下行2BP,信用利差收窄IOBPo图表1钱多逻辑+化债利好政策之下资产荒行情进入新阶段期间机构赎回小幅扰动信用债市场资料来源:注：信用利差=中债中短期票据到期收益率-同期限中债国开债到期收益率以3年期AA+级信用利差走势划分2023年Q3信用债市场行情，大致可以分为三个阶段：第一阶段：7月初至8月末：跨季后理财规模回升，钱多逻辑下，资产荒行情进入新阶段,该阶段经济数据偏弱降息落地，且有“一揽子化债方案”与稳地产利好政策支持信用债基本面边际好转,信

5、用利差大幅收窄中低等级尤为明显，3yAA+级中短票信用利差由7月初的65BP收窄17BP至8月25日的47BP。7月上半月，跨季后银行间资金面转松，6月社融数据好于预期叠加“钱多”逻辑影响，国开债收益率窄幅震荡，理财配置需求推动下，信用债收益率震荡下行，信用利差被动小幅收窄，资产荒行情进入新一阶段。7月中至中央政治局会议召开前，6月经济数据依旧偏弱，房地产销售与房价下行压力加大，叠加降准预期发酵，国开债收益率震荡下行，信用债收益率下行幅度更大，信用利差主动收窄。7月24日，中央政治局会议提前召开，强调加大宏观政策调控，在消费、投资、房地产等多方面政策力度略超市场预期，对债市产生短暂扰动,国开债

6、上行幅度大于信用债，信用利差被动收窄，其后市场考虑到后续经济修复情况仍取决于政策落地的执行情况，信用利差被动走阔。8月，央行公布的7月社融数据不及预期，且经济数据多个分项出现“回踩”，8月15日央行首次政策利率不对称降息落地，超出市场预期，国开债收益率震荡下行，信用债市场在“一揽子化债方案”政策预期与房地产政策利好下表现良好，收益率整体下行幅度超过国开债，信用利差主动收窄，高票息城投债信用利差压缩显著。第二阶段：8月末至9月上旬：宽信用”政策密集出台高频数据边际修复下，机构赎回再现，债市明显调整，信用利差有所走阔，3yAA+级中短票信用利差由8月25日的47BP走阔21BP至9月11日的69B

7、P。8月末，降印花税、优化IPO规范减持等一系列股市利好政策出台，且存量房贷利率下调消息落地，在股债跷板效应及地产政策冲击下，国开债收益率上行，信用债收益率调整幅度更大，信用利差主动走阔。9月上旬，受“宽信用”政策密集出台、高频数据边际修复、汇率及资金波动扰动等影响，机构赎回演绎，债市明显调整，信用债跟随调整，信用利差继续主动走阔。第三阶段：9月中旬至9月末：降准落地机构赎回边际缓和,且配置需求仍在，信用利差短暂小幅收窄，9月末，双节前市场预期资金面将转松，提前布局,信用利差被动走阔,整体看，3yAA+级中短票信用利差由9月H日的69BP收窄3BP至9月末的66BP，9月中下旬，降准落地，机构

8、赎回现象边际缓和，口机构配置需求仍在，信用利差小幅收窄，短端品种修复明显。9月末，央行Q3货政例会强调“搞好逆周期和跨周期调节”，总量宽松的窗口仍未关闭，叠加市场预期后续资金面将转松，提前进行布局，国开债收益率下行明显，带动信用利差小幅被动走阔。二、2023Q3大事记：风险多发，“一揽子化债方案”与稳地产政策成为及时雨（一）城投：城投商票持续逾期数量增多,“一揽子化债”工具箱逐渐打开2023年Q3,城投非标风险事件仍有发生，且商票持续逾期主体明显增多，但在中央政治局会议“一揽子化债方案”政策利好之下，化债工具箱或逐步打开，包括发行特殊再融资债券置换隐债、央行设立SPV、指导银行参与高风险区域城

9、投债务置换工作等，后续尾部区域债务风险或将部分缓释。城投非标风险舆情主要分布于山东潍坊市。根据企业预警通统计，2023年第三季度，全国共发生城投非标风险事件10起，涉及主体9个，其中5起发生于山东潍坊、两起发生于辽宁大连。值得关注的是，9月14日，中间梯队的河南首次发生城投非标违约事件，但其后9月21日相关融资方洛阳古都发展集团有限公司己进行兑付。整体而言，短期内潍坊债务压力明显，但山东省表态支持、协调资源，潍坊自身也多措并举化解风险，实力与态度并存，结合潍坊表示正积极申请建制县试点，或可迎来一定的流动性宽松以缓释债务风险。2023年Q3城投商票持续逾期数量增多。据上海票据交易所公布，2023

10、年7月、8月、9月商票持续逾期城投主体（即6个月内承兑人发生3次以上票据逾期）分别有16个、21个、35个，较Q2明显增长，主要分布于山东、云南等地。图表22023Q3商票持续逾期城投主体数量资料来源：上海票据交易所,三季度,地方政府债务化解成为市场关注热点,一揽子化债”方案指引之下,化债工具箱或将逐渐打开,特殊再融资债券置换隐债央行设立SPV等或可期待。8月，据财新周刊报道，特殊再融资债券额度全国层面的评审己结束，额度基本分配完成，此次安排的特殊再融资债券规模约1.5万亿，同时报道“央行或将设立应急流动性金融工具（SPV）,由主要银行参与，通过这一工具给地方城投提供淞牲，利率较低，期限较长”

11、，四季度化债工具箱具体落地或可期待。政策方面,三季度以来,中央层面表态主要围绕地方政府债务监管展开,并开始密集推出化债相关政策；“一揽子化债方案”指引之下，多部门积极表态助力地方政府债务化解；地方层面表态主要围绕申报隐债化解试点和强调加强债务风险管控展开。中央层面7月中央政治局会议“一揽子化债方案”的提法略超市场预期，中央对于地方化债态度更加积极。在其指引下，8月有关债务化解和风险防范的政策出台愈发密集,且政策愈发具体、可落地性愈强。8月1日，央行联合外管局召开2023年下半年工作会议提及要统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，8月18日，央行、金融监管总局、证监会等多部门再次强调统筹协调金融

12、支持地方债务化解工作，并细化债务化解工作内容，提出三点指引：（1）丰富防范化解债务风险的工具和手段；（2）强化风险监测、评估和防控机制；（3）推动重点地区的风险处置。8月末至9月初，中共中央、财政部及证监会多次强调防范化解地方政府债务风险，要求紧盯市县加大工作力度，妥善化解存量隐性债务，优化期限结构、降低利息负担，逐步缓释债务风险。9月20日，央行表示将指导金融机构积极稳妥支持地方债务风险化解，建立常态化的融资平台金融债务监测机制。图表32023Q3城投领域主要监管政策梳理中央层面日期部门政策文件/会议主要内容2023/7/3国务院私募投资基金监督管理条例私募基金财产不得用于经营或者变相经营资

13、金拆借、贷款等业务。私募基金管理人不得以要求地方人民政府承诺回购本金等方式变相增加政府隐性债务。2023/7/4国务院国务院关于2023年中央决算的报告进一步压实地方和部门责任，建立健全防范化解地方政府隐性债务风险长效机制。督促省级政府加大对市县工作力度,立足自身努力统筹资金资产资源和各类政策措施稳妥化解隐性债务存量,逐步降低风险水平。2023/7/24中共中央政治局中共中央政治局会议要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案。2023/7/25证监会2023年系统年中工作座谈会坚决守牢风险底线。不折不扣落实党中央、国务院关于促进房地产市场平稳健康发展、有效防范化解地方债务风险等部署。2

14、023/8/1央行、外管局2023年下半年工作会议统筹协调金融支持地方债务风险化解工作。2023/8/4国家发改委国家发改委专题新闻发布会防范化解重点领域风险。系统谋划、精准施策，稳妥处置化解房地产、地方债务、金融等领域风险隐患，大力提升粮食、能源资源安全保障能力。2023/8/18证监会证监会有关负责人就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问强化城投债券风险监测预警把公开市场债券和非标债务防爆雷作为重中之重,全力维护债券市场平稳运行。2023/8/18证监会金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议金融部门要认真贯彻落实党中央、国务院关于防范化解重点领域风险的精神统筹协调金融支持地方债务风险化

15、解工作丰富防范化解债务风险的工具和手段,强化风险监测、评估和防控机制,推动重点地区风险处置牢牢守住不发生系统性风险的底线。2023/8/28十四届全国人大常委会国务院关于今年以来预算执行情况的报告制定实施一揽子化债方案。中央财政积极支持地方做好隐性债务风险化解工作督促H方统筹各类资金、资产、资源和各类支持性政策措施紧盯市县加大工作力度妥善（1解存量隐性债务,优化期限结构、降低利息负担，逐步缓释债务风险。加强跨部门联合2管始终保持高压态势,强化定期监审评估,坚决查处新增隐性债务行为,终身问责、倒查责任防止一切化债一边新增。2023/8/29国务院关于财政转移支付情况的报告将推动完善转移支付法律制度，建立健全转移支付分类管理机制，改进转移支付预算编制，加强转移支付分配使用和绩效管理，进一步推进省以下转移支付制度改革。2023/8/29财政部财政部党组召开学习贯彻习近平新时代中国特色社会主义思想主题教育专题民主生活会制定实施一揽子化债方案,支持地方做好隐性债务风险化解工作,发挥政策”除险排爆效应。2023/8/30财政部（2023年上半年中国财政政策执行