中国基础设施REITs系列研究总报告.doc

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1、中国基础设施REITs系列研究总报告发布机构：中金公司研究部中国基础设施公募REITs自2020年正式扬帆起航，旨在盘活中国这一全球超大基础设施投融资市场，促进双循环发展新格局构建。这对中国资本市场建设以及引导基础设施领域股权投资都具有里程碑意义，也代表着未来资产证券化路径下金融市场深度服务实体经济的发展方向。作为系列研究报告的开篇，本文将全面系统地介绍REITs基本知识、梳理海外REITs投融资的前世今生、阐释中国基础设施REITs的背景/特点/作用/及潜力、并提出如何进一步发展完善的建议。要点放眼全球REITs已成为仅次于股票和债券的第三大类基础性金融产品。目前全球已有四十余个国家和地区创

2、立了REITs市场。REITs不仅打通了实体资产与金融市场间的投融资路径，其亦股亦债的特性也使其成为投资组合中重要的配置品种。构建中国公募REITs是深化金融供给侧改革、促进经济双循环发展的重要举措。继科创板、创业板试点注册制后，作为金融供给侧改革的一次有益探索，公募REITs不仅有助于盘活基础设施资产、形成投融资闭环，也有利于扭转资金热衷于投资实体资产而非金融资产的局面、引导养老金/保险等长期资金投资于长期收益型资产的证券化产品，还有益于引领债权融资向股权融资方向发展从而降低杠杆率、推动收益率法之下的资产理性定价从而抑制和防范风险。特别的，如果超过百万亿元的居民储蓄及理财中有一部分可以通过R

3、EITs投资于基础设施，既可以支持基础设施投资、促进经济结构调整，还能增加居民财产性收入、带动消费，使之成为扩大内需和提升内循环良性发展的重要枢纽，增强资本市场服务实体经济的能力。中国基础设施底蕴深厚，有望培育出全球领先的REITs市场。在基础设施领域率先开始公募REITs实践，是符合当前经济发展转型期的最佳选择。中国基础设施存量资产规模已超过一百万亿元。从权属、收益率等角度综合评判，我们认为其中适合作为公募REITs底层资产的部分也已达到数万亿元，涉及交通、仓储、产业园、环保、数据中心等多个领域。这其中原始权益人多为地方政府和城投平台。我们相信基础设施REITs将成为地方公共投融资循环的有效

4、工具。只要制度设计合理，原始权益人将有意愿拿出好资产，也有动力将其持续管理运营好。因此，虽然中国公募REITs起步晚于其他很多国家和地区，但却有条件后来居上，打造出规模大、品种多、资产优、流动强、风险低的国际领先REITs市场。以发展的眼光推进和完善中国基础设施REITs，激活万亿级投融资市场。中国证监会克服诸多现实难点、开创性地以“公募+ABS”最小阻力架构实现了中国基础设施REITs试点启动，不可谓不智慧。罗马不是一天建成的，我们认为应当秉持开放的心态，在积极参与试点实践的过程中，不断迭代优化有关制度安排。其中，我们认为短期重点在估值定价体系和上市交易安排；中期应着眼于完善架构（特别是税收

5、安排）及提升透明度；长期则须解决管理人安排与能力建设问题，同时，适时适度地扩大底层资产品类也是重要议题。风险公募REITs推进不及预期或试点过程中出现风险事件。正文什么是REITsREITs首先是一种分享实体资产投资收益的二级市场股权工具。REITs可实现特定物业资产组合在二级市场上的打包上市。REITs投资人通过持有该资产组合的权益份额（基金份额）分享租金收入和资产增值收益。REITs的最大特点是需要充分派息，并且在满足一定派息比率和其他运营条件下可以享有税收优惠。对于一般投资人来说是以小份额参与实体资产投资的理想工具。海外REITs的管理人制度分为内部和外部管理两类。外部管理模式是指REI

6、Ts以公司或信托的形式作为资产持有主体，基金管理和资产管理功能由外部的第三方专业机构承担。外部管理人收取费用，管理费一般由基本费用（可能基于管理资产总规模提取）和绩效费用（基于收入或分派的提成）组成。相应的，内部管理模式是指REITs拥有不动产资产的同时拥有内部运营管理人团队，前述管理职责由内部管理团队承担。图表: 典型的外部管理模式（上）和内部管理模式（下）架构资料来源：Lecomte & Ooi 2013，中金公司研究部REITs与类REITs存在根本差异。体现在股性/债性，公募/私募，是否涉及产权转让，收益属性，适用规模，管理模式等六大方面。总而言之REITs的股权特征更为突出，未来中国

7、实体资产领域的股权投资应该由REITs来引领。全球视角看，REITs仍是相对年轻的资本市场品种，但已经是重要组成部分。目前世界上已有44个国家和地区推出REITs产品，但大部分创设于2000年代，整体历史不长。2019年底全球公募REITs市值约2万亿美元（其中美国是主体市场）。从各国家和地区公募REITs市值对当地股市总市值的角度来看，2019年底该比例最高的国家是新加坡（REITs市值占股市总市值16%），澳大利亚和美国的占比分别在7%和4%左右，日本、法国、加拿大、英国等国家的该比例在3%左右，已经不低。REITs缘何颇具魅力投资REITs历史收益可观，主要得益于其亦股亦债的特性。投资R

8、EITs的历史总回报中枢在11-13%。我们统计了美国、日本等主要REITs市场2012年来的整体市场表现，显示板块总回报率（分红+资本增值）年化11%-13%左右。以美国自身的长历史周期表现看，各个地产市场周期内权益类REITs的总回报中枢平均在13%，方差不大。我们认为这很大程度上受益于REITs亦股亦债的特性：在一定时期内如果股价上涨较快（可能由底层物业资产估值提升拉动），那么分红收益率相对下降，反之亦然。中国基础设施REITs系列研究总报告海外REITs作为资本市场产品存在诸多其他的较好特性。首先，海外市场公募REITs产品交易机制多和股票相同，流动性较好（例如美国REITs日换手率自

9、2012年来稳定在0.7%-0.8%左右）。其次，投资者以长线机构为主（以美国为例，REITs投资者中养老金、保险等机构投资人占34%，各类专项基金占44%）。最后，全球各市场REITs指数走势正相关，但和主要股指相关性适中（我们测算2012年以来全球主要REITs市场指数与股票指数的相关系数平均为51%）。单体REITs兼顾存量资产运营和主动成长能力。内生增长和资产扩容均是REITs有效成长的手段。2008年以来，美国权益型REITs通过内生增长（存量资产的运营提升）和资产扩容（新上市与收购等）带动总NOI（Net operating income，净运营收入）由2010年的356亿美元提升

10、至2019年的984亿美元，年NOI复合增长率为12%。REITs在估值方法上自成体系。各国家和地区因市场习惯不同，在估值方法的采用上略有差异，但总体来说有几项指标需要关注了解：一是股息收益率（尤其是其和底层资产资本化率的关系），二是NAV（净资产值）折溢价，三是市盈率（海外通常以Funds from operation，FFO，营运现金流来作为实际的“净利润”指标，但该指标并非标准财务科目）。宏观利率变化，底层物业市场基本面变化，REITs本身运营管理水平和盈利增长是影响REITs估值的主要变量。穿透来看，我们认为所有实体资产领域上市企业（不论是REITs、开发商、还是基金管理人）的估值逻辑

11、最终都可以理解为“资产权益价值”+“管理人价值”。中国创设REITs的基础背景与应用场景海外主要REITs市场的创设源自于开拓“资本市场路径”以化解金融风险。绝大多数国家和地区在出现经济危机或经济衰退时（尤其是房地产市场出现系统性风险时）出台设立REITs。我们认为各个国家创设REITs的诉求主要集中在两个方面，一是需要嫁接资本市场来为实体市场融资，二是需要二级市场平台来实现部分资产处置和金融风险疏解的功能。其中我们又认为美国、日本的经验最具代表性和典型性。简单来说美国通过在90年代深度改革REITs法案，以及日本在00年代初创设REITs市场来完成了大量实体资产从银行、保险、开发商等传统持有

12、人手中向资本市场重新布局和疏解的过程，有效化解了各方资产负债表风险。“证券化”是国际实体资产投融资领域近二三十年来的主旋律。美国、日本在危机后应对实体市场下行的金融方案主线是“资产证券化”，而REITs应当被看作其中的一项。美国在90年代救市中所孕育的不仅是改良的证券化工具，更多是标志着现代化不动产金融体系的诞生，以MBS（RMBS，CMBS）、REITs、不动产基金为代表的多层次金融工具开始在实体资产投融资体系中发挥更重要作用（相较于传统的银行+开发商体系而言），对产业分工和产业格局也造成深远影响。尤其REITs市场的发展对有效拓宽实体市场投融资渠道、疏解风险、稳定资产价格、发展资本市场等方

13、面具有实证功效，这也是为什么有更多国家加入到创设REITs市场的行列中来。中国REITs并非“危机产物”，而是主动战略谋划。显然中国REITs的创立并非为了直接应对经济或金融危机，更不是为房地产市场服务，这与海外主要国家创设REITs的背景有所不同。以基础设施作为切入点是中国REITs的重大特色。截止目前，以公路、铁路为主的城市内与城际间轨道交通、互联网数据中心、污染物处理厂等设施是中国REITs主要可投资标的。我们认为这有助于加速发展互联网、大数据为首的战略性新兴产业和现代物流、研发设计为主的现代服务业，高效统筹推进新型基础设施建设。中国REITs的战略价值将体现于创新地方公共投融资模式。相

14、较于宏观财政意义，我们认为探讨中国REITs助力地方政务创新的潜在场景更加重要。诚然，发行REITs之退出收益可以为发行人（主体可能是政府部门）带来可观的一次性收益，但相较于土地财政而言，我们认为REITs发行（至少在目前阶段）较难作有效规划（考虑资产纵深、产品特性等角度尚未完全理顺），且发行所得从总量上看应该难以和土地出让收益相提并论，因此无需放大其宏观财政意义。但REITs作为一种资本市场工具，作为打通投融资闭环的“点睛之效”应更多被认识，并用以积极思考在哪些场景中可以借用REITs来实现政务模式创新，我们认为这对于中国REITs的发展来说也是一种更好的、更符合国情的路径。举例来说，我们认

15、为公共租赁住房供给这一重点领域就有可能利用REITs来进一步做活。发展REITs对中国资本市场和实体产业影响深远中国REITs的一大重要意义在于为基础设施建立“市场”。我们认为一些偏房地产的资产类别（比如仓储物流和数据中心）在中国已经初具相应的一级和二级市场（尽管成熟度和透明度也不算太高），但在基础设施领域可以认为“市场”建设基本空白。我们认为中国REITs的一大重要意义在于为中国广阔的基础设施资产建立市场（尤其对政府而言是完成多种资产退出渠道从无到有的构建），而这是谈论未来这些资产保值增值的前提，也是令基础设施开发投资和管理得以市场化的前提。中国REITs为基础设施设立定价标准将具有深远意义

16、。和海外市场对经营性实体资产普遍实行了收益率定价法则不同，中国基础设施的定价方法目前仍存在很大的不确定性，而实际上中国基础设施的交易案例也相对稀缺，因此在目前阶段仍未形成普遍适用的定价体系。我们认为中国REITs将加速这一进程，而这对于未来中国广大的基础设施（甚至包括土地）形成价值中枢、公共部门规划基础设施投资建设、资本市场对基础设施进行资产配置等方方面面都将具有深刻影响。海外市场经验亦表明基于收益率法则下的经营性资产定价更趋合理稳定，我们也认为中国有必要通过REITs发展先行建立二级市场收益率定价法则。中国居民家庭实体资产配置比例已经触顶，未来更多配置金融资产是大势所趋，而REITs将是其中一个必选项。2019年中国居民家庭资产配置当中住房占到59.1%，我们认为已经触顶，未来居民家庭资产配置将向金融资本市场作更多倾斜。参考海外经验，具备稳定收益性质的REITs产品也将是未来中国居民