【奢侈消费市场报告】世界黄金协会-黄金市场2023年一季度评论：危机悄然酝酿黄金蓄势待发_市场营销.docx

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1、黄金市场评论危机悄然酝酿，黄金蓄势待发2023年03月www.go1d.org2023年一季度回顾：价出现历史新高指日可待 2023年一季度黄金上涨9%,但金价也因债券市场波动而出现起伏 3月份，黄金大举流入ETF和纽约商品交易所（COMEX）期货净多仓位，月度流入量出现自2019年以来的最高位，扭转了全球黄金ETF和黄金期货投资两个月以来的疲软局面未来展望 2023年黄金“仅仅”表现出了韧性，这令部分人喷帙望；尽管面临着前所未有的货币紧缩和通膨研笫阻力，但实质性危机并未爆发；虽然潜在的危机一直在悄然酝酿之中 前所未有的加息潮已经开始造成破坏，美国小型银行和商业地产部门感受明显：虽然事态目前已

2、得到控制，但系统性风险升级的可能性却也越来越大 美国发生经济衰退的可能性仍然存在，目前日益严重的系统性风险为持金提供了充分理由金价有望突破历史新高在市场对经济危机和地缘政治紧张局势担忧情绪的驱使下，一季度金价上涨9.2%至1,980美元/嗣（表I）OT度末，美国硅谷银行（SVB）倒闭所引爆的银行业小型危机推动了金价走高，但债券收益率水平及其波动性以及美元走势才是始终存在的黄金驱动因素。图1:黄走势因债券波动和小型银行业危机而上下浮动美元/盎司基于3023年1月2日至2023年3月31日的华日相关数据.来垢彭博社,世界黄金协会3月份黄金曾三次涨至2,000美元/盎司以上，但季度末却未能维持这一势

3、头（图1）。随着市场对银行危机的担忧逐步缓解，人们对避险资产的战术性需求减弱，金价也随之回落。按季度平均水平计算，一季度金价跃升至1,890美元/盎司，仅比2023年三季度的1911美元/盎司的历史高位低了1%o这是在人们认为货币紧缩周期即将结束而信心增强的背景下发生的。我们的短期金价表现归因模型（GRAM）表明，较低的债券收益率利好黄金，而美元走弱也一定程度上黄金提供了少许助力（图2）。一季度的债券U攵益率表现动荡起伏，硅谷银行危机导致利率预期的重新调整，因而利率的波动性也进一步激增。美国10年期国债收益率跌了40个基点，从而提振了黄金表现。我以为，重点应该放在模型中的“残差”部分，在过去的

4、三个月中，残差这一项均为正值。这可能在某种程度上体现了央行持续强劲的购金需求。利用我们Qaurum模型的经验法则，需要约30吨的黄金需求才能使价格上涨1%,而4./的累计残值则代表着约为140吨的黄金需求量，这恰好与全球央行目前已报告的增储数字接近。表1:一季度以所有主要货币计价的黄均取得稳健回报不同时间段内以主要货币计价的金价与回报*2023年3月31H金价3月回报19908.51876R46S.916055.7%Z677.5%1.11254%VM7S%4377.5J7S71102Z96197%年初至今回报8.1%7JB%106%69%88%81%84%B.8%IIM112%*雌2023年3

5、月31H.北翼痂于以当地货币计欣的1BMA午盘金价。来源：彭博社，ICE葩准管理局，世界黄金协会美元/盎司一经济扩张机会成本（外汇）势能一黄金同报风险与不确定性机会成本（汇率）图2:机会成本是一季度最主要的价驱动因素，但势能因素在3月份发挥了重要作用*一矮*数据截至2023年3月31日.我。飒51金价发现刖I理（GRAM）是有关金价月度回报的多元回白梭型，其中包括四类关键的金价表现常动因素I经济犷张、风险与不确定性、机会成本以及势能.这些驱动因家的相关喇反映了黄金需求背后的动机，更为甲要的是投资需求背后的动机“这些被认为是海期内黄金价格回报的边际驱动因案，残型”包含了目曲模型尚未捕捉刎的其他因

6、素。此处结果是基于2007年2月至2023年3月的分析，来看!：彭蹲社,世界黄金例会相比之下，今年全球黄金ETF的开局则艰难得多；而与此相呼应的是COMEX黄金期货的净仓位，本季度大部分时间里期货仓位始终相对低迷。但3月份出现了自2019年6月以来最高水平的综合资金流入（图3）0危机，何种危机？在充满挑战的2023年，黄金“仅仅”表现出韧性令一些人感到失望，但黄金仍然凭借其多元化的需求来源而保持坚挺，且2023年对增长型资产来说并不是一个危机年份。但前所未有的货币政策所造成的裂痕开始显现，美国小型银行以及与之关系密切的商业地产受影响最为明显，尽管目前看来情况可控。图3:3月份全球黄ETF和期货

7、净多仓位均实现大量积累吨（月环比变化）50403020100.102084001P901/2001/2101/2201/23全球黄金ETF管理基金净多仓葩于2019年I月至2023年3月的管理基金期货和期权净多仓位以及全球黄金EIF效据.单位为吨（月环比变化）.效博社，世界黄金协会经济放缓的情况仍然存在，而由于疲软的经济更容易受到系统性金融风险的影响，黄金则顺理成章成为应对经济衰退现成的“灭火器”。由于利率和美元飙升，黄金在央行和散户投资者的支持下，以极富韧性表现结束了2023年，并将同样的势头延续至2023年的前两个月。但黄金“仅有”韧性的话，确实令一些人感到失望。在过去的12个月里，地缘政

8、治紧张局势加剧，通胀率创下40年来的新高，这本应是黄金蓬勃上涨的环境，但平淡的2023年却令许多人不禁发问：“黄金不应该表现更亮眼吗？”。如果事实如此，对市场其他板块带来的影响可能会更加严重。但虽然债券市场经历了数十年来最糟糕的一年，股票却并未遭到“熊市”冲击：I2023年并未出现衰退、违约、破产、以及大规模裁员（图4）.1熊市的通用定义是指跌幅超过2S的情必标普500总网报指数曾一度跌至-24%的低点，但截至年底时已回升至18%.图4:过去12个月的危机指标呈良性比率充收益和杠杆货次也约率数据来自标普全球，企业破产指数（相对于2000至2012年的中位数）和JO1TS裁员率Ia据来自影博社,

9、来源：的博社，标普全瑞世界黄金胫此外，除非你不幸在2023年年初买入股票，否则股票的跌幅也会一定程度上得到之前出色回报的补偿。（图5）.图5:股市未出现投降式股票抛售，且长期持有者得到了良好的缓冲美国股票注：范F2008年1月31日至2023年3月31日的标普500总指数.该指数2001年1月至2023年12月的年化回报率为16%.从2023年12月31日到2023年12月31日下跌了18%.Safe彭博社世界黄金协会当前的关注焦点在于小型银行及其绑定的商业房地产行业（CRE）：毫无疑问细节决定成败，此次小型危机事件的结果至今仍然是未知数。插画1:可怕的大劫尚未到来商业地产贷款占美国小型银行贷

10、款总颂的70%.同时爵业地产贷款总颁的60%又来自于美国小型掰业银行.贷款标准的收紧可能会迫使商业地产翻无力偿还贷款.这反过来又会进一步提新银行的贷款控制等“来神：修蹲社，世界黄金协会但就目前而言，美联储和其他经济体央行采取的举措已经遏制了银行存款流动困境的升级，全面爆发的商业地产崩盘危机看起来也得到了控制（插画1）由于远程办公的兴起，导致办公空间供过于求，这成为商业地产承压的一个显著佐证。这部分业务只是商业地产中一块相对较小的业务，占2023年需要再融资债务的4-5%;整个商业地产行业的估值很高，但与高违约率不同，高估值本身并不是一个系统性问题。由于贷款与价值比率处于可控水平，商业地产行业目

11、前仍处于缓冲区；第一道裂痕出现但随着3月份几家小型银行的倒闭,美国经济的保护壳也出现了第一道裂痕。这并不令人意外，在前所未有的加息狂潮之后，一些问题势必会出现。银行业的问题在于他们是这个脆弱系统的一部分，部分准备金银行制度总归难免出现问题。3岑碎股h2023年3月20Eh4FT.山亳无保护九2023年3月29日。2小型银行提供给商业地产的贷款占到商业地产贷款总额的70%,而商业地产的贷款则占小型银行贷出总额的60%,来源：VandaResearch市场并未准备好迎接尾部事件尽管在过去的20年里尾部风险事件越来越多，但过去的12个月却相当沉寂。从衡量尾部事件市场预期可能性的SKE1Y偏度指数来看

12、，市场对此类风险的自满情绪令人担忧（图6）。在大跌的环境里持有看跌期权，要付出的成本越来越高。这可能解释了人们对ODTE期权愈发浓厚的兴趣：可以让投资者在正常市场的平静期避免风险暴露成本，同时在特定的市场高风险日，如CPI数据发布或美联储会议日，有机会从较大波动中获利。ODTE期权的成交量份额在一年内从平均期权成交量的19%上升至44%。虽然其可作为有效的单H事件风险对冲，但如果出现更严重的事件，这些期权可能是不够的，且其本身也是一种风险，因为其中有一-部分并未被做市商对冲。总结市场的些许自满，对央行的信任，以及股票市场的韧性，所有这些因素在全面危机的情况下会带来更多错综复杂的情形。同时，这些

13、因素几乎是不可预见的，这就使得战略性地持有黄金变得意义重大的。从历史上看，黄金在这种危机情况下均表现良好，比如去年2月俄乌冲突爆发，以及今年3月硅谷银行倒闭（图7）的懂诊等，黄金在历次系统性危机期间也有上佳表现。图7:2023年，黄和股票共同受到利率和美元走势的严重影响，但二者在危机中的表现却产生分化图6:2023年股市尾部事件有所减少，尾部风险已被排除，但现在可能会再度出现股票峰度（移动平均值）SKEiI偏度指数（移动平均值）峰度反映了分布形状即相对于正常分布而有的峥值或平坦程度.峥位些海.星尚网变.SKEW偏哎指数所倒的是相对于看源期权的价外（OTM）看跌期权或本：这是衡fit市场对发生足

14、部W超可能性认知的个指数.来i略世界黄金协会5路透社WDTE股票期权的兴起及其对市场的风睑区域市场分析中国：3月，中国上游实物黄金需求出现反弹，u9999日均交易量较上月增加了3%o这反映出了一条传统规律：制造商往往会在3月份补货，随后二季度交易量逐渐减少，进入中国的黄金淡季。国内金价的飙升通常会影响黄金需求,但3月份的反弹则反映出制造商对未来黄金消费的乐观态度。中国市场的黄金ETF出现2023年首次的月度流入，这主要源于人们因上涨的金价而对黄金的兴趣也大幅增加。中国最大搜索引擎百度的数据显示，关键词“黄金”的月平均百度指数涨至一年来的最高水平。欧洲：欧洲央行和英国央行均无视了暂停激进货币紧缩

15、政策的呼吁，并于3月份分别加息50个和25个基点。两家央行的政策制定者仍然重点关注通胀问题，尽管由于贷款条件的收紧，以及美国和瑞士银行危机相关的系统性风险日益上升已引发市场对金融稳定性的广泛担忧。这些担忧也导致欧洲地区的黄金ETE基金出现大逆转，3月有约合9.27亿美元（18吨）的流入，主要流入了英国的基金。美国：两家美国区域性银行的崩盘表明，货币紧缩政策的影响需要时间来渗透到经济当中，与激进紧缩周期相关的脆弱性往往会在意想不到的地方体现出来。随着经济损失和金融不稳定因素的逐步显化，美联储将面临又一个不可避免的两难选择：要么压制经济活动，要么容忍通货膨胀。而美联储在3月份的会议上虽然表达了近一段时间以来最鸽派的立场，但仍然决定继续加息25个基点，这明显是将对银行业动荡以及对通胀问题的应对区分开来。央行：继1月份增储74吨之后，2月份报告的全球黄金储备又增加了52吨，也是各国央行连续第11个月实现净购金，保持了自2023年6月以来的上升趋势（基于12个月的移动平均值）。年初截至目前，各国央行报告的净购金量已达125吨，这是至少自2010年之后最强劲的年