公司债券的私法本质及规则展开.docx

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1、公司债券的私法本质SJ展开一、引言公司债券和股票是现代公司采用的两种基本做资工具。通常认为，公司债券以“还本付息1为本质特征，股票以投资人分享收益、共担风险”为核心属性，两者相对独立并可相互结合，温合产生优先股和-可转换为股票的公司债券等新型融资工具。仅有公司债券而无股票，无法反映现代公司的股份制特点，无法满足投资者分享公司成长的需求。仅有股票而无公司债券，无法满足公司融资工具多样化需求，甚至会限制股票融资功能的发挥。公司债券有助于改善公司融资结构，满足公司融资和投资者投资的需求，降低商业银行信贷风险，推动资产管理事业的发展，推动金融股务实体经济的目标，公司债券规则理应成为证券法制建设的重要内

2、容O1993年公司法第五章专章规定公司债券，后经数次修改和修订，现为公司法第七章。公司法第153条第1款规定，公司债券是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券，第2款规定“公司发行公司债券应当符合中华人民共和国证券法规定的发行条件，依照该规定，公司债券的发行条件应当符合证券法规定，其他事项仍适用公司法规定。由此，公司法公司债券规则是基础规则，证券法关于公司债券发行和交易规则是特殊规则，两者构成1整套规定公司债券内涵和外是、规范公司债券发行和交易、保护债券持有人的私法规则体系。然而，公司法和证券法规定内容简约、表述抽象、原则性强、解释空间大。我国除公司法和证券法明确采用“公司债

3、券”的术语外，在实践中另行创设了“企业债券”和“债务融资工具”两种债券，三者在实务中被统称为“公司信用类债券”。其中，1企业债券”系由1987年企业债券管理暂行条例（简称企业债券暂行条例，国发（1987）21号，已失效）创设，1993年企业债券管理条例（中华人民共和国国务院令第121号，巳于2011年修订）予以延续。“债务融资工具”从“短期融资堞”发展而来，中国人民银行2008年银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法（简称债务融资工具管理办法，中国人民银行令（2008）第1号）正式创设。目前，公司债券、企业债券、债务融资工具形成“三足鼎立局面，亚待明确三种债券的属性和基本规则。2023年

4、8月17日，中国人民银行、国家发展和改革委员会（简称国家发改委）,财政部、中国银行保险监督管理委员会（简称银保监会）、中国证券监督管理委员会（简称证监会）、国家外汇管理局发布关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见，明确提出公司法和证券法是公司信用类债券市场的基础法律。新近公布的公司法（修改草案）基本保持了现行公司法公司债券规则，未提及“企业债券和“债务融资工具，三种债券都是有价证券，设定依据和名称不同，发行乃至交易规则有别，这对修订后公司法的适用带来挑战。三种债券作为发行人长期债务融资的工具，与金钱借贷合同有无分别？是否都适用公司法公司债券规则？债券发行人与持有人（或投资人）之

5、间存在何种关系？转让人和受让人之间存在何种关系？法院在处理债券违约纠纷时，可否直接适用合同解除的民法规则？处理公司债券合同纠纷，应当采用何种裁判理念和规则？二、公司债券规则的实然属性公司债券与企业使券和侦务融资工具的三足鼎立”状况，（1）参见叶林：公司债券非公开发行的规范模式，载法学研究2023年第3期，第70页。源于我国债券市场法制的历史变迁。我国债券市场经历了从严格管制到逐淅开放的进程，是一个渐进发展的市场，三种债券规则带有不同程度的公法属性。然而，公司债券主要反映发行人与持有人之间的金钱债权关系，并衍生出转让人与受让人之间的债券转让关系。为了有效规范公司债券关系，在立法上，褥要形成一整套

6、符合公司债券规律性的私法规范，着力提升对公司债券的有效利用，增强公司债券发行和交易的确定性。（-）“三足鼎立”的形成20世纪80年代，我国多部法律果用“企业”概念并逐渐形成企业法框架。在企业法昌盛时代，立法机关很少采用公司的概念，企业既是重要的基本概念，也是主要的商业组织形态。1987年企业债券暂行条例首次采用“企业债券”的概念。根据规定，企业债券发行主体主要是“全民所有制企业，企业发行债券必须先获得“计划部门准予进行固定资产投资的批准文件，发行额度要遵守“年控制额度，债券券面利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%”，人民银行按照“集中管理、分级审批”模式予以监管，（2）参见企业

7、债券管理暂行条例第2条、第15条、箫12条、第13条、第18条。使得企业债券规则呈现浓厚的管理法色彩。1993年企业债券管理条例则将企业债券发行人扩张到“企业法人，减少了行政管理的内容，但企业在申请发行时，仍需办理固定资产投资审批手续，发行额度要受制于年度规模，发行利率要遵守利率控制规则。在企业债券暂行条例向企业债券管理条例转变中，最大变化就是主管机关从人民银行转变为国家发改委。国家发改委作为审批企业固定资产投资的机构，自然关注企业债券融资规模和资金用途，企业债券发行管理逐渐成为固定资产投资管理的附属内容。1993年公司法第五章专章规定公司债券:根据该法第159条的规定，公司债券发行主体仅指股

8、份有限公司和国有投资的有限责任公司，当时之“公司债券实指特定公司发行的债券。1999年证券法沿用“公司债券”的术语，但未取消对发行主体的限制。因此，1993年公司法和1999年证券法上的公司债券，仅限于股份有限公司和国有投资的有限责任公司发行的债券。1993年公司法施行后，多数商业组织开始采用公司的组织形式，少数契犊原有的企业形式，此与分别规定公司债券和企业债券的立法一致,甚至强化了公司债券和企业债券的分离局面。然而，企业债券是否是公司债券，是否属于证券，我国早在起草证券法之初就存在争论，立法草案曾一度并列规定企业债券和公司债券，但“考虑到今后实践发展的需要，为证券市场的进一步试脸和发展留有余

9、地”，（3）王连洲、李诚编著：风风雨雨证券法,上海三联书店出版社2000年版，第195页。证券法最终仅规定公司债券而未规定企业债券，这并不是立法漏洞，而是立法机关有意为之，即容忍企业债券维续存在于公司债券之外。1999年证券法施行后，我国已形成证监会监管公司债券、国家发改委监管企业债券的格局。2008年，人民银行发布债务融资工具管理办法首创“债务融资工具的概念，初步构建了债务融资工具规则，明确了人民银行的监管权。（4）参见企业债券管理条例第37条、人民银行法第4条。随后，中国银行间市场交易商协会（简称交易商协会”）陆续发布非金融企业短期娥资券业务指引非金融企业超短期融资券业务指引非金融企业中期

10、票据业务指引等，形成了以“短期融资券超短期融资券”和“中期票据为代表的一系列债务融资工具。创设债务融资工具的初衷，与企业债券和公司债券并存局面有关，债务融资工具是在企业债券和公司债券双重挤压下创设的一种融资工具，是一种不顾及债券”名义的债券。因公司假券规则规范公司债券融资，企业债券规则关注大中型企业债券融资，假务融资工具规则恰好填补了小领发行、短期债券和私募发行等市场空白，避开了与企业债券和公司债券监管规则之间的直接冲突。因其降低了债务融资的条件，废除了对发行人“负债率和“偿付能力”的限制，明确采用市场化利率形成机制，迅速赢得市场欢迎。（二）“三足鼎立”的成因在早期，企业债券发行多与固定资产投

11、资项目审批、发行凝度及利率管制三个要素挂钩。以项目审批为例，企业债券暂行条例第1条提及“保证国家重点建设，企业债券管理条例删除类似表述，但不仅要求申请文件应包括“计划部门准予进行固定资产投资的批准文件，还要求“企业为固定资产投资发行债券，其投资项目必须经有关部门审查批准，纳入国家控制的固定资产投资规模”，（5）参见企业债券管理暂行条例第15、17条。因此，没有改变企业债券与建设项目审枇相挂钩的管理实践。再以发行额度为例，企业债券暂行条例规定企业债券发行采用“年控制额度，企业债券管理条例改采年度规模，两者表达了审批机关为发行额度的控制。再以利率为例，企业债券暂行条例和企业债券管理条例均强调“企业

12、债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%”。1993年公司法第161条第1款第（五）项也规定债券的利率不得超过国务院限定的利率水平,直到2005年修改公司法时，才最终取消公司债券的利率管制。然而，交易商协会在注册债务融资工具时，几乎不受建设项目审批和发行额度的限制，在利率上采用市场化定价机制。企业债券监管则历经了从人民银行主导向国家发改委主导的转型。根据企业债券暂行条例B,企业债券的发行和交易由人民银行监管。企业债券管理条例则将监管权转移给国家发改委，自此开始强调要设项目或固定资产的审批。针对公司债券，1993年公司法第164条第2款规定国务院证券管理部门”负责公司债券的发行

13、审理，但公司在发行公司债券时，仍要考虑建设项目有无国家发改委项目审批文件。债务融资工具管理办法则创造了一个全新的监管体制。根据该管理办法第13条，交易商冰会依据本办法及中国人民银行相关规定对债务融资工具的发行与交易实施自律管理。交易商协会应根据本办法制定相关自律管理规则，并报中国人民银行备案债务融资工具因主要由交易商协会实施自律监管，遂成为监管强度最低的债券；企业债券是出现最早、受监管强度最高的债券；公司债券则是监管强度介于企业债券和债务融资工具之间的债券。多头监管模式诱发了监管竞争和监管套利。在实践中，债务融资工具由交易商协会办理注册，产品仅在银行问市场上交易，不进入交易所市场；公司债券由证

14、监会核准和/或交易所监管，只在交易所市场交易，但不进入银行间市场。国家发改委负责审核企业/公司发行企业债券的申请，企业或公司获准发行后自主选择进入交易所市场或银行间市场，但两个市场的交易、登记、结算规则存在较大差异。在此背景下，多头监管助推了债务融资工具的创新。2019年证券法规定的债券受托管理契约及债券持有人会议规则，最初就是在债务融资工具领域中出现的。当然，多头监管也诱发了监管套利。因银行间市场准入门槛较低，有的公司选择了同时在交易所市场和银行间市场发行公司债券和债务融资工具，出现了发行人应否遵守相同信息披露规则的分歧，同时，企业债券发行人在获得国家发改委审批后，若选择进入交易所市场或辍行

15、间市场，还要分别向证监会或交易商协会申请办理注册，从而面临双重审核”的机制成本。企业债券、公司债券和债务融资工具的先后出现，揭示了我国债券市场的逐渐市场化过程。然而，三者郎是有价证券”，本应遵循相同或相似的规则，但因实定法遵循形式主义和溉念主义，采用不同的监管模式，三类债券规则遂呈现较强的政策色彩,带有显著的不稳定性,降低了债券规则的透明度。因此，应当“改变公司债券只是作为政府配置信贷资源手段的定位，授予企业根据财务需求安排债务融资的权利；协调三部委主导不同债券规则的多头监管，建立统一合理的监管体制；改变计划性的债券规则和分割的假券市场，建立市场化的统一债券规则和交易机制，是未来我国公司债券市场走向繁荣的必由之路:（6）洪艳蓉：公司债券的多头监管、路径依赖与未来发展框架,载证券市场导报2010年第4期，第9页。（三）规范模式的转型公司债券规则是一个包含公法因素的私法规范体系，过度管理自然备受质疑。投资人是资金的供给方，追求投资的安全和获利，只有充分保护投资人利益，才能搭建公司债券融资的有效通道。发行人是资金的得求方，追求资金使用的长期性和稳定性，公司债券规则应当助力发行人合理运用长期资金，提升债券资金的使用效率。因此，公司债券规则应当朝向重视私法规范、加强和法规范供给、强化保护债券持有人的方向转型。首先，公司债券规则巳经明确了弱化管理的改革方向。证券法废除