【酒行业报告】乘风而行酒糟资源化龙头开启新征途-20230103-兴业证券_市场营销策划_2023.docx

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1、公司研究深度研究报告证券研究报告环境治理审慎增持（首次）兴业证券路德环境688156乘风而行，酒糟资源化龙头开启新征途2023年01月04日市场数据主要财务指标市场数据日期2023-01-03会计年度20232023E2023E2024E收盘价（元）31.20营业收入（百万元）382.349.73712.501334.64总股本（百万股）92.37同比增长52.56%-8.45%103.73%87.32%赫（前股）71.28归母净利润（百万元）75.5440.09118.22235.02总市值（劭元）2882.06同比增长58.23%-46.93%194.88%98.81%流通市值（百万元）2

2、224.08毛利率37.43%36.97%34.75%32.55%净利率20.77%12.75%17.73%20.02%净黄产（白万兀）771.93每股收益（元）0.820.441.292.56总资产（百万元）1142.20每股经营现金流（元）0.490.430.951.13绿座领产阮）836市盈率37.9371.4724.2412.19市净率3.723.663.202.58来源：WIND,兴业证券经济与金融研究院整理分析师：金含jinhanS0190521080003蔡屹caiyiSO190518030002投资要点淤泥、泥浆处理领军企业,白酒糟资源化业务腾飞。公司成立之初专注于高含水废弃物

3、处理与利用，2013年起由传统河湖淤泥、工程泥浆处理业务横向扩张至食饮糟渣资源化业务。近年来公司规模高速扩张，2016-2023年营业收入/归母净利润CAGR达25.55%36.73%o其中2023年白酒糟生物发酵饲料实现营收1.14亿元，同比+114.49%,营收占比提升至30%。公司实控人、控股股东季光明先生技术背景深厚，具备多年产业经验，2023年5月，实控人全额认购股票募集1.13亿元资金，彰显了对公司未来发展的信心。酒糟资源化业务成长属性强。白酒糟渣是酿酒发酵后产生的大量废弃物，极易腐烂变质，造成二次环境污染，而通过微生物固态发酵技术制备成生物发酵饲料，可实现酒糟无害化与资源化利用，

4、顺应了环保趋严以及饲料减量替代、替抗大趋势。上游来看，酒糟类矿产资源仍待开发，一方面，地方政府持续加强对白酒糟环保监管力度，当地散户已无法满足环保需求，白酒糟渣资源亟待消化；另一方面，“十四”期间知名酒企纷纷跟进投资扩产计划，加大资本开支力度，2023年全国白酒产量716万千升对应酒糟产量2150万吨，预计未来白酒糟无害化、规范化处理需求将提升。测算上游空间，预计2024年酱酒糟资源化市场空间24亿元，白酒市场合计近250亿元。下游来看,饲料领域需求旺盛，在“限抗禁抗”政策下推动饲料变革，白酒糟生物发酵饲料可部分替代豆粕、玉米等饲料原料，兼具营养性、功能性及高性价比，具有较高应用价值。测算下游

5、空间超1000万吨，而酱酒糟资源化能够提供90-100万吨，供给较少，其他香型白酒糟资源化开发空间非常大。高壁垒商业模式现金流稳定出色。公司以环保为入口，充分发挥从酒糟处理到废水处理的独有优势，锁定上游龙头客户，并在酒企附近建厂，形成先发壁垒，己与多家酱香型酒企（郎酒、金沙窖酒、珍酒等）以及浓香型酒企古井贡签订长期供货协议。同时与下游饲料加工及养殖企业建立了稳定的合作关系，已进入现代牧业、新希望等多家大型知名客户采购目录，稳定为其供应产品。地方政府也积极推进招商引资，资源壁垒优势显著。定价机制上将酒糟通过固态发酵后制成饲料原料，产品营养价值丰富且吸收率更高，经济价值巨大，具备提价能力，未来将分

6、层分类，更高档位的产品价格将进一步提高。盈利能力上我们计算可得白酒糟资源化项目的内部回报率为20%,静态投资回收期约6年（含建设期），收益相对可观。盈利预测与投资建议：1）白酒糟生物发酵业务：具有高成长属性，先发优势显著，规模效应下驱动业绩高增。根据公司产能投放节奏，预计22-24年收入分别为1.56/4.17/10.37亿元，同比增速37%167%149%o产品毛利率稳定在30%、净利率约为20%,吨毛利/吨净利在600/400元以上预计22-24年归母净利润分别为0.28/0.84/2.01亿元，同比增速41%199%138%o考虑到现金流稳定、壁垒高，给予估值30Xo2）传统主业：主要包

7、括河湖淤泥业务、工程泥浆业务等，收入相对稳健，常态化利润大概三千万左右。3）整体来看，预计公司2023-2024年营业收入分别为3.50/7.13/13.35亿元,同比-8.45%/+103.73%+87.32%,归母净利润分别为0.40/1.18/235亿元，同比46.93%+194.88%/+98.81%,EPS为0.44/1.29/2.56元，对应2023年1月3日收盘价，PE为71.47/24.24/12.19倍，首次覆盖，给予“审慎增持”评级。风险提示：原材料价格波动风险白酒糟资源化项目落地进度不及预期、生物饲料提价不及预期、河湖淤泥项目新增订单不足的风险目录1、淤泥、泥浆处理领军企

8、业、白酒糟资源化业务腾飞-5-1.1、 淤泥、泥浆治理领域领先企业、拓展白酒糟资源化业务-5-1.2、 股权结构稳定，实际控制人季光明先生行业经验丰富-7-1.3、 实控人认购股票，彰显信心-7-1.4、 营收规模持续扩张，盈利能力整体良好-8-141、新老业务协同助力业绩增长，糟渣资源化贡献主要增长点-8-1.4.2盈利能力整体呈上升趋势，费用率稳中有降-9-143、长、短期偿债能力良好，经营性现金流充足-10-2、酒糟资源化业务成长属性高-11-2.1、 什么是酒糟资源化?-11-2.2、 环保趋严+酒企资本开支大年，酒糟类矿产资源待开采-13-2.3、 顺应我国饲料减量替代及替抗大趋势，

9、下游需求广阔-16-2.4、 利润体量空间测算-18-3、高壁垒商业模式，现金流稳定出色-20-3.1、 规模效应明显，先发优势形成垄断-20-3.2、 高附加值产品，具备提价能力-22-3.3、 现金流稳定，隐形壁垒高-23-4、盈利预测与投资建议-24-5、风险提示-25-图目录图1、泥浆脱水一体化技术体系-6-图2、淤泥业务处理版图-6-图3、2017-2023H1研发费用及同比增速-6-图4、公司股权结构（截至2023年9月30日）-7-图5、路德环境营业收入及同比-9-图6、路德环境归母净利润及同比-9-图7、路德环境各业务营业收入占比-9-图8、路德环境毛利率及净利率-10-图9、

10、路德环境各业务毛利率-10-图10、路德环境费用率-10-图11、路德环境资产负债情况-H-图12、路德环境流动比率、速动比率-11-图13、路德环境经营活动产生现金流量净额-11-图14、废弃酒糟处理方式对比-12-图15、白酒糟渣资源化处于产业链中游-13-图16、2017-2023年酱酒产能变化情况-14-图17、2017-2023年白酒产量变化情况-14-图18、2017-2023除酱酒外白酒产量-16-图19、玉米、豆粕饲料原料价格与公司酒糟饲料价格对比（元/吨）-17-图20、2011-2023年饲料总产量（万吨，%）-18-图21、路德环境白酒糟生物发酵饲料销量及同比-19-图2

11、2、公司上下游知名企业客户-21-图23、赤水河沿岸酱香型白酒糟生物发酵饲料产业布局-21-图24、占蔺两大生物发酵饲料工厂原材料采购辐射图-21-图25、公司“倍肽德”产品系列-22-图26、糟渣原料定价机制-23-图27、白酒糟资源化项目IRR测算-23-表目录表1、路德环境发展历程-5-表2、槽渣资源化利用部分核心技术-6-表3、募集资金情况-8-表4、各类型糟渣营养成分及糟渣得率（）-12-表5、酱香型白酒糟与传统白酒酒糟成分对比（）-13-表6、部分酒企产能情况-14-表7、上游白酒糟处理市场空间测算-15-表8、我国限抗”、禁抗”相关政策推出时间及具体内容-16-表9、下游饲料需求

12、空间测算-18-表10、路德环境生物发酵饲料产能情况-19-表11、食品饮料糟渣资源化收入预测（单位：百万元）-19-表12、部分标的公司募投项目经济效益情况-24-表13、分业务收入假设（单位：百万元）-24-报告正文1、淤泥、泥浆处理领军企业、白酒糟资源化业务腾飞1.1、 淤泥、泥浆治理领域领先企业、拓展白酒糟资源化业务淤泥、泥浆治理业务稳健发展，拓展白酒槽资源化业务。2006年，武汉路德科技有限责任公司成立，主要开展河流淤泥、工厂泥浆处理业务。2009年，国内首个城市湖泊疏浚底泥脱水固结一体化处理工程开工。2013年起，横向拓展食品饮料糟渣业务，与华农联合开展酒糟资源化利用与开发研究。2

13、015年，在“新三板”上市，同年四川古蔺酒糟处理工厂投产。2023年，在上交所科创板上市，河湖淤泥、工程泥浆、白泗糟资源化利用三大业务齐力发展。表1路德环境发展历程时间事件2(X)6200920122013201420152018202320232023武汉路德科技有限责任公司成立，注册资本50万元。国内首个城市湖泊疏浚底泥脱水固结一体化处理工程开工。整体改制为股份有限公司。亚临界水处理、市政污泥制作生物有机肥示范生产运行。公司与华农联合开展酒糟资源化利用与开发研究。古蔺路德公司成立、绍兴淤泥处理、宁波工程泥浆项目投产。公司在“新三板”挂牌上市，同年四川古蔺酒糟处理工厂投产，成为国内采用白酒糟

14、酿酒酵母高密度培养及可控自溶等现代微生物技术发酵制生物饲料的新型环保企业。成立仁怀路德，与当地酒厂合作，保障酒糟资源供应。公司在上交所科创板上市，公司获得水利部“2023年度成熟适用水利科技成果推广运用技术。路德生物（武汉）建成投产、路德生物（金沙）设立，公司获得“环境工程设计专项乙级资质、湖北省专精特新“小巨人”称号。公司与安徽垄州市、古井贡酒达成合作。资料来源：公司官网，公司招股书，兴业证券经济与金融研究院整理传统主业核心技术体系成熟,固化项目布局广泛。经过多年研发，形成了泥浆脱水固结一体化技术体系，同时公司自主研发的HEC和FSA等核心材料，降低单位成本。公司不断加强与政府的合作，高效能地实现高含水废弃物减量化、无害化、稳定化处理与资源化利用，2023年公司在全国范B1内运营十多个河湖淤泥、工程泥浆处理项目，共处理淤泥超400万方，当年新增云南省大屯海项目、湖北省遗爱湖和郭郑湖项目、广东省金山湖项目和小隐涌项目等，业务遍布华南、华中、西南。工厂化淤泥处理模式成效显著。公司投资建设标准化、工厂化淤泥固化处理中心，实现了传统模式向工厂化运营模式的转变。主要运营环节包括除杂及级配优化、调节池调节及暂存、泥浆抽取输送、