高速公路行业市场分析.docx

《高速公路行业市场分析.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《高速公路行业市场分析.docx（42页珍藏版）》请在第一文库网上搜索。

1、高速公路行业市场分析1、高速公路行业基本情况1.1. 高速公路发展历史我国自1988年第一条高速公路通车以来，高速公路行业经历了高速发展期（1988年2000年）、稳健成长期（2001年2012年），到如今的成熟平稳期（2013年至今）。目前中国高速公路虽新增里程增速下降，但新增里程绝对值依然相对较高，主要是中西部地区骨干网的建设以及东部地区路网连接线的完善。2023年新增里程8200公里。截至2023年末，我国已建成高速公路17.73万公里，其中国家高速公路里程11.99万公里。2023年国家综合立体交通网规划纲要指出，到2035年要建成国家高速公路网16万公里左右，普通国道网30万公里左右

2、。目前已完成国高网建设的任务的75%,未来国家高速公路建设步伐将放缓。1.2. 高速公路行业盈利模式收入端：主要为通行费收入，基本由量驱动通行费=车流量*费率（按车型）*行驶里程高速公路企业的收入主要为高速公路的通行费收入，核心构成要素为:车流量、费率、行驶里程。2023年交通部修订收费公路车辆通行费车型分类，高速公路收费从以前的客车车型收费、货车计重收费，变为目前的客货车均按车型（轴数）收费。高速公路费率由地方政府自行定价，高速公路企业影响作用有限。经营性高速公路收费标准变动需要由交通厅和物价局批准，政府还贷公路则还需要加上财政厅的批准。由于高速公路收费政策涉及民生问题，近两年国家大力倡导降

3、低物流成本，高速公路很少有提价，反而减价让利，如多数省份相继推出ETC打折等优惠方式、2023年新冠疫情防控期间全国收费公路免收79天车辆通行费，2023年第四季度收费公路货车通行费减免10%o仅有改扩建完成后的部分项目由于通行质量提升有提价案例。图3、中国收费公路成本支出情况（亿元）一养护经费公路及附属设施改犷或工程运营管理税费其他一总支出YOY（右轴）高速公路行业涉及民生，基本没有提价预期；但目前省级交投负债率水平高，未来高速降费可能性较小。一方面，由于高速公路收费政策涉及民生问题，基本没有提价预期，但另一方面，全国范围路网基本由省级交投运营，随着过去路网规模的不断扩张，叠加高速建设成本的

4、逐渐增长,许多省级交投负债高企,很多交投负债率已经超过70%。此外，从收费公路支出项目看,20232023年省级交投偿还债务本金、偿还债务利息的支出规模均超万亿，占总支出的比例在80%以上，且收支平衡结果维持高位亏损。为了保障省级交投维持健康的偿债能力，未来高速降费可能性很小。在价格没有提升预期的情况下，通行费收入的增长主要由车流量驱动,而车流量主要受路产质量及宏观经济影响。路产质量体现的是不同高速公路之间的个体差异，包括区位条件和改扩建情况两个层面，主干路线车流量会更好，改扩建完成对车流量也有显著的提升作用。宏观经济因素体现的是行业层面的共有因素，由于高速公路客货运与生产生活密切相关，因此车

5、流量受宏观经济也有一定影响，其中客运更具有消费属性、货运受工业经济影响更大。整体来看，全国高速公路通行费收入稳定增长，2023年全国通行费收入6232.02亿元，2023年由于疫情实行了79天的免收通行费政策（约减免1593亿元），2023年没有相应政策，与2019年相比通行费收入增长12.27%。排除疫情影响，1519年复合增速10.49%。成本端：主要是折旧摊销和养护费用高速公路上市公司主要成本一般包括折旧及摊销、公路维护成本及其他业务成本等，其中折旧与摊销约占营业成本的六成。以只经营收费公路业务的皖通高速和粤高速为例：2023年皖通高速的营业成本中，折旧与摊销、公路维修费、其他成本占比分

6、别为61%、13%、26%；2023年粤高速A的营业成本中，折旧与摊销、付现成本、其他成本占比分别为65%、33%、2%o折旧与摊销受所在地区单公里造价影响。高速公路投资（新建及改扩建）单公里造价受区域位置影响较大，经济较发达地区如江浙沪以及地势较复杂地区公路单公里造价一般更高。1.3. 高速公路行业近期运营情况2023年以来，随着疫情影响消散以及防控措施的优化，高速公路交通量恢复趋势明显，12月、3月、4月、5月、6月、7月高速公路交通量同比增速分别为3%、31%、61%、34%、13%、16%。其中7月，高速公路交通量同比增长16%,环比增长12%,随着经济企稳、环比车流量有所改善。高速公

7、路客运受疫情影响波动更大，23年以来明显回暖；货运在疫情期间呈现出更强的韧性，但受宏观经济影响较大。2023年12月、3月、4月、5月、6月、7月高速公路客车交通量分别同比+6%、+47%、+106%、+56%、+20%、+22%；相应的货车交通量分别同比-6%、+7%、+7%、+0.1%、+2%、+3%o整体来看，由于公路客运相比于货运更具有消费属性，因此在疫情期间受伤更大，后疫情时代有更高弹性；而货运受宏观经济影响更大，在疫情时代呈现更强的韧性，但在经济疲软时表现不佳。由于不同的高速上市公司客货车比例不同，东部沿海地区省份客车居多，中部省份货车比例较高，因此后疫情时代的业绩修复弹性，以及宏

8、观经济对公司的影响要结合实际情况讨论。1.4. 高速公路行业面临的挑战特许经营期限带来可持续经营问题高速公路经营政策为“贷款修路，收费还贷”，按照现行公路法收费公路管理条例，收费公路政策只是一项筹集公路建设资金的“过渡性”“阶段性”政策，包括高速公路在内的所有收费公路，在收费期满后都必须终止收费，由政府统一收回。因此高速公路上市公司的资产实际上为特许经营权、存在收费经营不可持续的问题，这是压制高速公路估值的核心问题。在收费期限方面，按照现行收费公路管理条例，政府还贷公路在东部地区最长不得超过15年，在中西部地区最长不得超过20年；经营性公路在东部地区最长不得超过25年，在中西部地区最长不得超过

9、30年。对于高速公路企业来说，原有路产收费到期后需要通过改扩建的方式来延续收费期限，或者将高速公路归还给政府；还可以通过收并购、再投资的方式，获得新路产的特许经营权。再投资回报率下降影响企业扩张能力随着建设成本的增加,高速公路企业再投项目IRR从十多年前的10%以上，下降至近几年的5-6%甚至更低，扩张受限。再投资项目内部收益率的下降一定程度影响了企业的成长性，也是高速公路行业估值低的主要原因。1.5. 高速公路行业最新政策变化对于高速公路企业来说，收费期限和收费标准是最核心的问题。目前界定高速公路收费期限和收费标准的法律法规是2004年9月13日公布、2004年11月1日起施行的收费公路管理

10、条例（以下简称条例）。由于现行条例的制度设计已不适应保障公路可持续发展的需要，交通运输部于2015年曾组织开展条例全面修订工作，2018年又在2015年工作基础上，经深化研究，形成了新的征求意见稿，目前最终的收费公路管理条例尚未正式出台。现行条例已不能满足保障公路可持续发展的需要，条例的修订具有必要性和紧迫性：现行条例下的收费标准和收费期限对社会资本吸引力不足。规划项目筹融资能力明显减弱，按照国务院批准的国家公路网规划(2013-2030),未来510年，我国公路仍将处于集中建设、加快成网的关键时期，随着新建公路向中西部地区和山岭重丘地区延伸,建设成本提高，项目收益下降，融资难度加大。不少收费

11、公路项目按现行收费标准和收费期限难以获得投资回报，导致社会资本投资意愿不强，部分已纳入PPP项目库的建设项目难以落地。现行条例制度设计难以解决收费公路债务问题，债务风险不断累积。随着收费公路的快速发展，建设、偿债及养护管理成本不断增长，但收费标准基本延续上世纪九十年代水平，导致收入与成本倒挂，收支缺口呈逐年扩大趋势，累积债务余额也逐年扩大。现行条例无法适应高速公路长期养护管理的客观需要。高速公路的建设、管理、养护、运营需要持续、大量的资金投入，目前收费高速公路养护管理资金从通行费收入中解决，非收费普通公路养护管理资金通过燃油税资金解决，然而由于燃油税资金存在明显缺口，按照现行条例高速公路到期停

12、止收费移交给政府之后，将立即陷入“无钱养护”的困境。条例的修订具有紧迫性。我国从20世纪80年代中期开始有计划地投资建设高速公路。进入20世纪90年代以后，我国进一步加大了高速公路建设的步伐，越来越多的高速公路建成投入使用，也使得2023年以后，我国开始进入高速公路收费期限届满的高发期，条例的修订具有紧迫性。从2015年和2018年公布的条例（征求意见稿）来看政策动向：新条例（征求意见稿）在建设规模、收费期限、费率、补偿机制等方面，都做了新的调整，修订要点主要包括：提高了收费公路的设置门槛：一是明确新建的收费公路只能是高速公路，停止新建收费一、二级公路和独立桥梁、隧道。二是严格控制收费公路规模

13、。三是明确车辆通行费收入无法满足债务利息和养护管理支出需求的省份不得新建收费公路，防止盲目投资建设。收费期限或将延长：明确对于投资规模大、回报周期长的收费公路，可以超过30年；明确改扩建可以延长收费期限。建立养护管理收费制度：收费公路到期后可以重新核定收费标准，实行养护管理收费，保障养护管理资金需要。收费标准的确定有望更合理：明确收费公路可以根据车辆类型、通行路段、通行时段、支付方式、路况水平、服务质量、交通流量等因素实行差异化收费；提出建立收费公路收费标准动态评估调整机制。条例最新进展：有望加速推进。2023年5月6日，交通运输部2023年立法计划（以下简称立法计划）印发实施，根据各法规项目

14、的成熟程度、工作基础和进展情况，立法计划将法规项目分为两类，第一类是力争年内完成部内工作或者公布的法规项目，第二类是深化研究、适时推进的法规项目。其中，公路行业的“一法两条例”公路法（修订）、收费公路管理条例（修订）、农村公路条例，被列为“年内完成部内工作或者公布的立法项目”，这也意味着修订版收费公路管理条例有望加速推进。高速公路收费期是否可以突破25/30年，影响了未来高速公路改扩建收益以及新建项目的回报,对高速公路行业成长性以及估值有重大影响，因此该政策对行业有着深远的意义。2、高速公路板块收益拆分：“低估值、高分红”铸就高速公路板块在下行行情中的防御性低估值、高分红成就优质高股息标的高速

15、公路上市公司业绩增速低、成长性偏弱，且主题性机会较少，因此估值都较低，同时高速公路上市公司的收费期限压制也影响了公司的可持续发展、压制了公司估值。2016-2023年，高速公路板块平均营业收入CAGR为10.7%,平均归母净利润CAGR为5.6%。近年来随着越来越多公司对市值管理的重视，部分高速公路企业估值有一定的提升，但整体来看，高速公路板块估值仍较低，截至2023年8月21日，仍有近半数高速公路上市公司处于破净水平。高速公路板块公司大多具有业绩稳定、现金流充沛的特点，因此普遍采用高分红的派息政策。1）高速公路属于弱周期行业，进入壁垒高、有一定垄断性，因此业绩稳定、现金流好、防御性强。2）此

16、外，由于高速公路行业已经过了投资高峰，因此扩张及再投资需求小，每年有充沛现金可用于分红，近几年公司更加注重公司治理及股东回报,越来越多的公司提高了分红率，高股息优质标的越来越多。友4高速公*JdJt*估值恰几i:I)PE(TTM)与PB(1F)M4t，。商公山西路侨CAGR及支动分别为Ak20174.20184.2019年升龄计工计算行业华功S年CAGR时永包括以上3挛公司高分红、低估值带来了较高的股息率。高速公路板块有很多优质高股息标的，以2023年8月23日收盘价计算，多家公司对应23年股息率在5-7%o长期持有来看，高速公路板块股息收益率约贡献综合收益率的一半高速公路板块由于具有高分红、高股息的特征，因此股票收益主要由资本利得+股息收益两部分组成，从长期持