货币政策框架分析研究报告.docx

《货币政策框架分析研究报告.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《货币政策框架分析研究报告.docx（57页珍藏版）》请在第一文库网上搜索。

1、货币政策框架分析研究报告一、货币政策的目标体系L1.货币政策的核心目标是经济我们如果想要把握货币政策的节奏，首先肯定是要摸清楚央行到底想要干什么。如果央行的想法很简单，就是锚定一个目标去发力，比如通货膨胀，比如经济增长，那么我们只需要跟踪好相关指标就好了，政策方向大体也是可预测的。但是如果央行拥有多个政策目标，那么对央行政策态度把握的难度就大很多了。市场就需要去把握住央行在不同阶段政策目标是否一致。在同样的经济情况下，不同的政策目标意味着央行不同的货币操作取向。比如在2021年下半年，国内面临着经济下行压力加大（PMI在2021年10月为49. 2,连续7个月回落），同时结构性通胀压力持续上行

2、（PPI上行到13. 5%）的困境。这时候如果央行的核心目标是控通胀，那么就应该收紧货币政策；反之如果央行想要稳经济，那么货币政策取向就应该偏宽松。而现在来看当时货币政策的核心无疑是稳经济。那么我们应该如何去把握不同阶段央行的政策目标重心呢？这里我们先来梳理一下央行的政策目标体系。按照中国人民银行法的表述，央行货币政策的目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。对此孙国峰也进行了进一步的分析。他指出一方面保持货币币值稳定就是对内要保持物价稳定，对外要保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，从而为经济发展提供适宜的货币金融环境。另一方面则是要以服务实体经济为方向，将就业纳入考量。坚持系统

3、观念，加强前瞻性思考、全局性谋划、战略性布局、整体性推进，在多重目标中寻求动态平衡。结合其他场合央行的一些表述，我们认为关于央行的政策目标有这么几点值得关注:第一，央行目前有着多个政策目标，如稳定物价、稳定汇率、促进经济增长等等。除了这些直接提及的目标之外，在实际运行中，我们会看到央行也会将维持宏观杠杆率稳定、防范金融风险等因素纳入到自己的政策考虑范围之中。比如在2021年1月的时候，当时宽松的资金面驱动着资本市场开始加杠杆，资金“滚隔夜”加杠杆套利的行为越发明显。在这样的情况下，央行开始减少货币投放，从而抑制当时资本市场加杠杆的情况。在央行既想稳经济，又想要调结构，还要考虑通胀、内外平衡、金

4、融风险等的时候，判断货币政策的节奏的关键点就在于我们需要去把握在当时，央行的重点目标是什么。第二，促进经济增长是央行的核心目标。从表述中我们也可以看到央行保持货币币值稳定是为了促进经济增长。这也体现在央行近年来的货币政策操作之中。一般央行会在什么时候对资本市场杠杆率、经济结构性问题等进行治理呢？ 一定是在经济运行情况比较乐观的时候。比如2020末到2021年的时候，央行对房地产市场等进行整治（如贷款集中度），而当时央行一系列举措的背后是中国正处于一个经济运行态势良好，通胀压力不大的窗口期。相反，在经济下行的时候，央行的政策重心就会转向稳经济，其他的一些目标则都要为稳增长让路。比如在2020年初

5、，国内经济下行压力明显，市场信心偏弱，央行就通过降息、降准、加大信贷投放等方式来加大对实体经济的支持力度。2020年1季度央行货币政策报告也明确说要加强货币政策逆周期调节，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置；要处理好稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系。那么国内央行是一直都将主要目光放在经济增速上吗？应该也不是，拐点可能是在2008年前后。如果我们把GDP增速拉个图，就能够很明显地看到在2008年之前,受益于全球化红利等，中国GDP同比增速在这一时期是在震荡向上的。这就意味着当时国内经济并不太需要货币政策刺激,经济体系自己就有很强的内生增长动力。在这时候，货币政策更需要去防范经济

6、过热。那么衡量经济过热的核心指标是什么呢？无疑是通胀或者说是需求拉动的通胀。所以回顾2008年之前的货币政策，我们会发现货币政策对通胀的关注度是很高的。对于通胀，不同于海外央行往往直接用CPI （或者PCE等专门设立的通胀指标），人民银行其实一直都没有明确货币政策具体跟踪的是哪一个通胀指标。在货币政策执行报告里，CPI、PPI和GDP平减指数这三个主流的通胀指数均被提及过。考虑到GDP平减指数虽然全面，但却是季度数据，时效性不够；PPI更多体现的是工业生产领域的价格数据,所以我们一般认为央行更倾向于关注CPI数据。这一点在2008年之前表现得十分明显。我们不妨先来看一下2008年之前的数据，从

7、数据上可以明显看到在2000年到2008年之间，国内出现了两轮明显的通胀，且这两轮通胀主要还是由国内旺盛的需求来拉动的。在CPI大幅走高的时候，我们看到央行就会通过加息等方式来收紧货币政策，从而遏制过于旺盛的需求。这造成的另外一个现象就是在2008年之前，国内通胀周期与利率周期存在很强的正相关性。而且进一步来看，因为猪肉价格波动大，对CPI影响明显。在当时猪周期和利率周期也存在明显的相关性。但是我们要知道这种同步性背后的核心并不是说通胀会对国债收益率造成影响，而是当时货币政策很关心通胀，在通胀走高的时候，央行就会开始收紧货币政策，从而对债券市场造成影响。而在2008年之后特别是2012年之后，

8、CPI与债券市场相关性的减弱对应于当时货币政策核心的转变。在2008年之前，因为国内经济内生增长动力很强，所以货币政策可能更关注通胀。但是2008年之后，情况就不一样了。彼时，中国经济增长的模式从出口拉动转向投资驱动。在投资驱动模式下，货币政策对经济的影响就很明显了。在出口拉动模式下，旺盛的外需会主动地推动着企业去加大马力开工，去投资扩产，经济对货币政策的需求度相对不高。但是当经济转向依靠房地产和基建，要依靠居民部门、政府部门加杠杆来驱动的时候，实体的增长动能就没有那么强劲了。从图1中我们也能够看到2008年之后,中国的GDP同比增速是在缓慢向下的。因为缺乏外生动力的驱动，这时候如果经济处于下

9、行周期，那么经济就更需要货币政策来搭把手，通过降低利率等方式刺激国内融资需求增加，进而带动经济动能回升。所以在2008年之后，央行货币政策目标的重心也就逐渐转向了经济增长。这种依靠房地产和基建来推动经济增长的模式在初期是没有什么问题的。一方面，当时中国基建尚不完善，优质的基建项目很多，基建发力空间充裕。所以在2008年之后的几轮基建周期里，基建投资的同比增速最高都能够超过40%。另一方面，在经历了 21世纪初的快速发展阶段之后,居民收入不断增加，消费能力稳步提升，加上城镇化进程的推进，居民的购房动力是很旺盛的。但是好景不长，在实体杠杆率不断增加，优质基建项目逐渐减少的时候，这种通过实体加杠杆来

10、推动经济增长的模式变得越来越乏力。同时，这种增长模式带来的问题也逐渐显现。比如在房价不断上涨的情况下，居民部门背负的负债率越来越高，居民的正常消费是在被挤出的；再比如基建的扩张也伴随着地方政府隐性债务规模的扩张。在这样的情况下，经济增长的模式要转型，所以在2017年上层提出了高质量发展，绿色发展、补链强链等概念也在不断地被强调。经济要转型，货币政策自然也要做配合。那么央行就不能仅仅关注经济总量问题了，如何配合经济转型，应对经济增长中面临的结构性问题，这也是近年来货币政策的重心。所以我们会看到近年来在经济增长的窗口期，央行在不断做结构性调整，加大了对房地产等领域的限制。同时，央行还推出了碳减排支

11、持工具等结构性货币政策工具来加大对“碳达峰”、“碳中和”等相关领域的支持力度，助力国内经济转型升级。1.2. 政策与通胀货币和通胀的关系可以简单用一句话概括，货币超发必然会导致通胀。即过多的货币去追逐少量的商品必然会推升商品的价格。但是我们需要注意的一点是这里我们说的货币是广义货币，而不是基础货币。即狭义流动性过剩可能会推升债券等资产的价格，但是对全局通胀影响不大；广义流动性过剩对经济通胀的影响则更为明显。关于这一点，我们不妨看一下2008年之后的全球经验。在2008年之后，以美联储为代表的不少央行都开启了量化宽松之路。彼时，美联储通过下场购买美国国债等方式向市场投放了大量的基础货币。但是在“

12、中央银行一商业银行”的模式下，商业银行才是广义货币创造的直接主体，美联储虽然扩大了基础货币的投放，但是当时商业银行的信贷派生意愿偏弱,基础货币的快速增长并没有推动广义货币增速的大幅走高。可以看到这一时期，海外的M2同比增速其实表现得明显偏弱。在2008年三季度至2017年末美国的广义货币年均增速仅有6.5%,与同期3.遥的名义GDP增速大致相符,但明显低于美联储的扩表速度。这也就解释了为什么这一时期，美国的通胀压力并不明显。总的来说，基础货币的泛滥并不会造成经济的全面性通胀，广义货币增速偏高的才是全面通胀的重要成因。在理解了这一点之后，我们再来看国内通胀与货币政策之间的关系。一般跟踪通胀我们习

13、惯于用CPI和PPI指标。其中，CPI主要体现居民生活端的物价情况，而PPI则主要体现企业生产端的物价情况。回顾2000年以来国内通胀的演变我们能够发现，国内大致经历了 5轮通胀周期。从数据上可以看到，2012年之前，国内CPI和PPT在大部分时间里都是正相关的。但是在2012年之后，CPI整体维持在一个较低水平波动，仅在2019年出现了一轮明显的上行。与CPI不同,在2012年之后，PPI出现了两轮明显的周期波动。我们认为这主要是因为国内经济运行风格出现了明显的变化。在前面我们提到，在2008年金融危机之前,受益于旺盛的出口，中国经济是不缺增长动能的。这一时期，通胀周期的出现主要是因为国内需

14、求过于旺盛。比如2007年通胀的背后是在固定资产投资的带动下，中国GDP同比增速从2005年三季度的10. 8%持续上涨到2007年二季度的15%o而需求驱动的通胀在价格传导时往往更加通畅。在下游需求回暖的时候，相关商品价格回升，同时企业也会增加原材料的采购并推升原材料价格。所以我们可以看到这一时期CPI和PPI存在明显的正相关。但是2012年之后就不一样了，次贷危机之后，此前支撑中国经济增长的核心动力一一出口逐渐进入了下行区间。在这样的情况下，中国经济加大了对投资的依赖。这种经济增长模式的转变也成为了后面几轮通胀周期的重要起因。在2009年宽松的财政货币政策下，国内各地开启了投资大周期。旺盛

15、的投资虽然推动了需求回升，但是也造成国内部分行业出现了产能过剩。在需求回落之后，旺盛的供给开始推动上游原材料价格回落，所以我们能够看到在2012年之后，国内PPI同比增速进入了负增长区间。在供给过剩之后，2016年国内开启了“供给侧改革”,针对上游钢铁、煤炭等行业的产能进行了治理。在供给收缩之后，国内PPI迎来了一轮明显的上行。虽然PPI在上行，但是因为缺乏需求，价格向下游传导的渠道并不通畅。这就使得当时PPI和CPI出现了明显的背离。2021年国内的通胀格局和当时类似。因为输入性通胀以及国内环保限产，上游原材料价格迎来了一轮快速上涨期，PPI 一度向上攀升到13.5%。但是疫情之后，国内消费修复疲软，上游价格并不能顺利向下游传导，CPI一直维持低位，国内结构性通胀压力明显。回顾在这几轮通胀中货币政策的操作，我们就会发