【医疗研报】转债行业图谱系列（七）：医药商业行业之消费零售赛道可转债梳理（正股与转债分析及推荐篇）-.docx

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1、费零售赛道可转债梳理（正股与转债分析及推荐篇）2023年05月23日证券分析师李勇物业铤书：S0600519040001010-665736711iyong研究助理徐津晶物业证书：S0600121110024xujj相关研究桔债行业图谱系列（七八医药商业行业可精债梳理（行业分折篇）2023-05-22反脆弱：银行转债拢理rj2023-05-22观点 三种模式推动门店扩张,业绩快速恢复，估值分化：1）大参转债:全国医药零售领先企业，在疫后医疗保健访相常态化、“处方外流”利好零售药店的背景下，通过直爸、并购、加理等横式持续巩固在医药零售市场地住，并示板向医药批发市场进军，贯通医药商业行业不同赛道。

2、2023年得益于门店数量步张，经争规模广大，实现莹收和净利泗的双重增长；公司存在一定短期楼债压力，但结合现金流充份，或侧面表明公司对上游议价能力较强，现金周转优化，故可适当缓释流动负债修付风假。未来业绮的主要塞动力在于带续投入医药连领门店或设，及加快专业药房布局；2023/4/28PE，TTM%28.45信，处于2014年以来的5.94%分核的低住区间，配置性价比就好。2展玉拈债:山东省药品零售连领企业龙头，在省内具有规模优势，且不断的省外次张。2023年归母净利泗同比增长99.64%,主要东门店的快速步张、及精防控括施的优化带动消赛者购药需求增加叠加公司积极优化调整商品结构、提升门店祜细化运

3、争所致；公司短期俵债压力或大于大参林，此外公司财务杠杆较高，或需警惕门店快速”张背后脸含的战略风险与现金周转风险。未来”业绩增长点在于持续推动门店扩张以承接疫后增强的医疗保便消冬求，及灾设物流项目以加强物流配送能力。由于净利河大幅增加，PE（TTM）亚速由2023/4/26的63.04僖下滑为2023/4/28的3142僖，处于2014年以来0.68%分住，日前估值极低，具备投资吸引力。 转债行情复:盘与分析：1大参转债:儡债型标的，因其平价走势与价格麦务总体显著皆需，溢价较高，弹性和用、债性凸显，具备较高的安全边际；但其流通盘规馍较大，机构持仓占比不高a长是效应显著.叠加较廛债底保护意味着因

4、市场舆情忒动导致精债价格下降、溢价率主动压缁的可能性不高，相反其正股茎本面有望乘医药商业时本售皇道迎来催化之风呈现增长势能，未来转股溢价率衣得以消化并被动下存，因此.我牟此点适血傕为除事.型.标的.予以Ww一圆碑林版条枇.博春机会长期祝鱼埋伏左侧玩会C2）玉器借：平衡偏股那标的，/未进入转股期，评级较低、规模较小，具备一定弹性但债底保护较符,故安全边际有限；上市以来转债价格和平价走势基本一致，稳中有升，日前溢价较高或说明市场估值偏高；由于其信用评级较低，抗构关注度预计有限。 口大维度推荐转债标的：F正股基本面：大参将债跳玉转债。aj大参转债正股规模优势、市占率和品牌效应更为显著；b）然玉转债正

5、股在经营成长性上与大参转债不分伯仲，前者略优于后者，经营战略成效或将持续待放；但大参转债正股在盈利能力和财务风险方面更具优势；cj医改畋策利好盘加夜后居民医疗保健消布韦杰化，医药商业消去零售核块整体奂益，板块助力正股兑现业绩预期，且二者均杷握赛道内克争的关徒布局，故中长期成长性均不弱；（1）正股估值为儡低。2）等平价溢价率测试:大参转债小玉转债。2只转债各留佶值均合理，盈亏平街点上大参转债投资性价比更高，且其套利机会随平价上升而增加。3）股性强弱：我玉转货大参粕债C2H转债股性均不十分显著，大参括债债性凸显，漱玉转债股性唯强。4）带债价格弹性:魏玉转债大参转债。漱玉转债弹性空间大于大参转债，与

6、股性强弱二度转论一政。5）机拓将苍：大参恭债漱玉转债。大参转债市场热度持续，漱玉转债交及马一绪或偏弱。6）综上,推荐风市稳健投资者对大参转债予以关注。aj处方外流等政薨带动赛道热度蕤升，叠加公司#张战略发力、业绩复已显著，预计正股上升空间打开；B鉴于当前转债价格较低，债底保护较厚，故亦可作为信用债持有以降低组合风险，获取条款博弈超额收益。 风险提示：政策变动风会；正股表现不及预期；发行人造约风险。内容目录1 .消费零售赛道正股分析41.1. 大参林大参转债41.2. 眼玉平氏漱玉转债62 .消费零售赛道可转债标的转债行情复盘与分析102.1. 大参转债102.2. 漱玉转债133 .大维度推荐

7、转债标的163.1. 正股及本面维度：大参转债藏玉转债163.2. 等平价溢价率测试维度：大参转债战玉转债173.3. 股性强弱维度：强玉转债大参转债193.4. 转债价格弹性维度：强玉转债大参转债193.5. 机构持仓维度：大参转债跳玉转债203.6. 投资建议214 .风险提示21图表目录图1：2017年至2023年4月大参林PE-Band6图2：2017年至2023年4月大参林PE走势（单住：售）6图3：2017年至2023年4月强玉平氏PE-Band8图4：2017年至2023年4月强玉平民PE走势（单住：售）8图5：大参转债绝对价格拆分（单位：元）12图6：大参转债转股溢价率走势（单

8、位：%J12图7：大参转债转换价值走势（单位：元）12图8：放玉转债绝对价格柝分（单位：元）15图%眼玉转债转股溢价率走势（单位：%）15图10：族玉转债转换价值走势（单位：元）15图11：大参转债转股溢价率-转换价值轨迹图（单住：%；元J18图12：大参转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%）18图13：/玉转债转股溢价率-转换价值轨迹图（单住：%；元）18图14：族玉转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%）18图15：大参转债与正股价格弹性比值（单住：元）20图16：然玉转债与正股价格弹性比值（单住：元）20表1：清会零售赛道正股2023A-2023Q1着业收入表现及变动（单住：亿元；%J

9、9表2：话费零售赛道正股2023A-2023Q1归母净利向表现及变动（单住：亿元；%）9表3：清费零信赛道正股2023A-2023Q1销售毛利率表现及变动（单住：%；pctj9表4：消费零售赛道正股2023A-2023Q1销售净利率、期间费用率表现及变动（单住：；pctj9表5：话费零售赛道正股2023A-2023Q1投资回报率表现（单住：%）9表6：清费零信赛道正股2023A-2023Q1PE表现（单位：得；%）10表7：话费零售赛道正股2023-2023EPS表现（单柱,：元）10表8：请赛零售赛道正股2023-2023经苍性现金流及总济产周转率表现及变动（单柱,：亿元；%）10表9：清费

10、零信赛道正股2023-2023资产负债率及流动比率表现（单住：）10表10：大参转债个券信息（单位：元；%）12表11：大参转债前十大机构持仓信息一览（单位：万张；万元；%）13表12：大参转债十大持有人持仓信息一览r单位：张；%）13表13：/玉转债个券信息（单位：元；%）14表14：族玉转债前十大机构持仓信息一览r单位：万张；万元；%）15表15：眼玉转债十大持有人持仓信息一览r单位：张；%）16表16：请布零曙赛道可转债标的等平价溢价率测试r单住：元；%）181 .消费零售赛道正股分析1.1. 大弁林一大弁转债大弁林（603233.SH）是国内领先的药品零售连锁企业，在医药商业行业消费零

11、售赛道中规模仅次于国药控股。业务布局方面，公司成立以来深新药品连破零售业务，坚持以直营连领口店为核心，采用“直詈+并购+加盟”三大康式持续犷张零售药店规模，2023年公司销隹总额在全国排列第二，仅次于国药拉股国大药房；此外，公司兼顾医药枇发和制造业务，实现协同发饭。地区布局方面，公司在深入开发和巩固华南市场的基础上，不新向周边省市福射，实现将区域发展，然至2023年12月31日，公司在广东、广西，河南、湖北等16个省份共有10,045家连钺门店。1 .主营业务结构分行业结构来，公司以零管业为主、批发业为辅，2023年争收中二者分别占比92.60%和7.40%o具体而言：1）零管业务是公司的主业

12、，也是公司的强势板块，2023年公司零售业务稳定增长,全年实现收入192.42亿元，同比增长25.89%；销售毛利率为38.43%,同比增长0.22PCtO公司IM1业务的持接增长主要得益于公司线上线下零售业务的双扩张，一方面，公司近年来持续通过直喈+并购+加盟”模式犷张婉下门店，2023年公司分别新增自京门店、加理店和收购门店689、1072和310家；另一方面，公司乘医药电商快速崛起之风，积极排素线上零售业务，就止2023年6月30日，公司020和B2C业务销售同比增长63.95%02）批发业务高速扩张，日益成为零售业务的有效补充，自2018年起，公司持续向医药批发业犷张，从而利用公司已有

13、的供应链优势和销售柔道，进一步提升对药品及相关品类的渠道市场资源，2023年实现收入15.39亿元，同比增长52.79%,销售毛利率为11.22%,同比增加0.22pct分品类结构来，,中西成药是公司营收的主要来源,但中弁药材和非药品毛利较高,2023年蜃*收中上述三者中分别占比73.03%、12.44%和14.53%。具体而言：1）中西成药业务稳定增长，2023年实现营收151.76亿元，同比增速达33.67%,主要得益于“退热止咳、抗痞米.抗菌素这R类药品的恢复上架和处方外流。2）公司部分1茸滋补药材及中药饮片为自行生产，毛利率较高，由子公司广东紫云轩中药科技有限公司和广州紫云轩药业有F艮

14、公司负责，公司打造自有滋补养生品牌，成为差异化竞争优势之一；2023年该业务板块实现争收25.85亿元，同比增长5.04%,毛利率达42.34%,同比增长O.35pcto区域布局方面，公司主要布局在华南地区，同时积极实施省外扩张战略，东北华北西南及西北地区营收高速增长。具体而言，2023年爸业收入中，华南、华中、华东地区分别占比73.22%、9.76%、7.09%,东北华北西南及西北地区合计占比9.93%,华南地区为公司詈收主要来源地，此外，由于公司我极实施I省外广张战略，2023年集中针对东北华北西南及西北地区布局，当年新增收购门店424家，占当年新增收的门店56.68%,2023年该地区蓍

15、收增速达127.96%o2 .业绩表现得益于公司门店数扩张，经营规横扩大，公司2023年实现营业收入和利润的双增长，累计实现营业收入212.48亿元，同比增长26.78%,归母净利泗10.36亿元，同比增长30.90%,主要由于收入增长，叠加管理效益提升.爸业茶成本得到有效控制。公司2023年一季度犷张态势延续，实现营业收入59.47亿元，同比增长27.16%；归母净利向4.97亿元，同比增长29.29%。公司盈利能力稳定，2023年销售毛利率为37.80%,同比或少0.35pct;销售净利率为5.08%,同比增加0.28pct,主要系公司管理效率提高、期间会用率减少所改。2023年一季度公司茹售毛利率为38.14%,同比减少3.39pct;销售净利率为8.82%,同比增加0.62pct,延续2023年盈利状杰。财务风险方面，公司2023年现金流充裕，经蜃*性现金流为37.57亿元，较去年同期增长141.58%,主要系净利润增加带来资金流入，加瘴存优化、有效控制采购开支所致；机止2023年12月31%公司资产负债率为64.15%,流动比率为1.10,从指林来看，短期偿债能力哆弱；从债务给构来看，短期负债占比较高，达68.78%,其中短期负