结构化私募基金最全介绍.docx

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1、结构化私募股权基金历史、交易结构与监管政策分析本文纲要一、结构化基金的历史发展（-）结构化基金的前身一一证券类分级基金（二）结构化基金的发展一一私募股权基金（）新八条底线明确将证券类分级资产管理计划纳入监管体系（四）资管新规强化对结构化资管产品的强监管（五）资管新规后结构化基金的监管政策二、结构化基金的产生原因（一）平层基金简述（二）结构化基金的产生原因和定义（三）结构化基金的主要类型三、结构化私募股权基金产品结构及案例（一）结构化私募股权基金的认定（二）收益分配（三）杠杆倍数的适用（四）增信方式（五）项目案例四、未来发展趋势（-）现有基金产品将面临更多合规监管压力（二）结构化基金产品设计需要

2、专业化设计（三）基金的净值化导致的思路转变附：监管政策一、结构化基金的历史发展根据组织形式，私募基金可分为契约型基金、公司型基金和有限合伙型基金。有限合伙型基金较为典型且具有示范意义，本文所指的结构化基金仅以有限合伙型私募基金为例。根据基金的收益分配顺序，有限合伙型私募基金可进一步分为平层基金和结构化基金两种，主要差别在于合伙企业中合伙人的权责、收益分配方式的不同。（一）结构化基金的前身证券类分级基金2007年7月17日，国投瑞银瑞福分级股票型基金成立，宣布了中国分级基金的诞生，该分级基金是我国第一只结构化公开募集基金。2009年5月和9月，长盛基金和国投瑞银公司各发行了一只分级基金，分别是长

3、盛同庆和国投瑞银瑞和300。公募分级基金的设计理念和收益分酉讲英式在后续私募基金发展中被逐步确立和采用。（二）结构化基金的发展私募股权基金2013-2014年，以私募投资基金监督管理暂行办法的发布为标志，各类私募基金统一纳入证监会旗下监管，此时并未有专门对结构化私募股权基金作出规定，但是实务中不少结构化基金已经备案并运作。（三）新八条底线明确将证券类分级资产管理计划纳入监管体系2015年中国股市异常波动期间，证券期货经营机构私募资管业务暴露出业务失范等诸多问题，2015年3月基金业协会发布了证券期货经营机构落实资产管理业务八条底线禁止行为细则（2015年3月版）（中基协字201544号），规定

4、了证券期货经营机构开展私募资产管理业务时的八项禁止性规定，其中规定：经营机构不得以任何方式向投资者承诺本金不受损失或者承诺最低收益。不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。需要注意的是，新八条底线主要适用于证券期货经营机构通过资产管理计划形式开展的私募资产管理业务,不适用于私募股权投资基金、创业投资基金。1（四）资管新规强化对结构化资管产品的强监管2018年4月27日，关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（以下简称资管新规）正式生效，对私募股权基金的结构搭建、资金筹措等方面均产生了巨大的影响。1资管新规关于私募基金结构化的规定资菅新规第二十一条规定：公募产品和开放式私募产品不得

5、进行份额分级。分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）,固定收益类产品的分级比例不得超过3:1,权益类产品的分级比例不得超过1:1,商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2:Ie发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。本条所称分级资产管理产品曷旨存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险未M尝，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定

6、的产品.”此外，资管新规第二十七条规定：（二）实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）J根据上述规定，我们总结要点如下：（1）【分级资管产品定义】分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险未M尝,收益分配不按份额比例计算,由资产菅理合同另行约定的产品。（2）【分级适用前提】公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。（3）【分级杠杆1音数】投向权益类资产（权益类是指投资于未上市私募股权、股票或股票型基金的资产比例高于80%）的分级型私募产品的杠杆倍数1:1,也就是说,优先级资金及中间级资金金额相加

7、，不得超过劣后级资金金额，并且受到多层嵌套的限制，无法通过多层嵌套规避杠杆倍数的要求。；投向固定收益类资产（固收类是指投资于银行存款、标准化债券、债券型基金、股票质押式回购以及有预期收益率的银行产品、信托计划等金融产品资产比例高于80%）的分级型私募产品的杠杆倍数3:1;投向混合类资产（投资范围包括股票、债券、货币市场工具但无明确的主要投资方向的）的分级型私募产品的杠杆倍数2:1。（4）【分级增信方式】分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。（5）【分级负债率】分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%即并购基金进行并购贷款、信托贷款融资，其债权融资的总额

8、（负债总额）占并购基金总资产的比例不得超过2:7.2.资管新规对私募基金的适用性资菅新规第二条明确规定：私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。私募投资基金专门法律、行政法规目前尚未颁布，因此，实践中私募基金仍然需要遵守适用资管新规。结构化基金的本质是杠杆撬动资金，通过结构化的方式引入优先级，通过不同的期限和风险偏好、分配颁序匹配对应的资金，提高各类资金运用效率。鉴于资管新规发布前结构化基金存在多层嵌套、劣后级杠杆率过高以及事实上的刚性兑付等问题，在资管新规生效后的一段时间几

9、乎没有新的结构化基金产品通过基金业协会备案。（五）资管新规后结构化基金的监管政策1.资管新规后第一阶段结构化基金备案政策私募基金产品备案实践中，值得关注的是：2019年3月20日，万科A发布公告万科A:关于物流地产投资基金进展情况的公告，拟引入盛世神州投资基金菅理（北京）股份有限公司作为普通合伙人和执行事务合伙人，引入泰康人寿保跄有限责任公司（优先级有限合伙人”）和深圳前海航慧投资管理有限公司（简称前海航慧）作为有限合伙人加入合伙企业珠海市坤元兴股权投资基金合伙企业（有限合伙）（简称基金）,基金规模为29.55亿，优先级有限合伙人与劣后级有限合伙人的出资比例为2.14:1,该基金于2019年3

10、月20日完成在基金业协会的产品备案。2018年4月27日开始，截至2019年7月15日，9起上市公司结构化基金案例，其中有3只完成了在基金业协会的基金产品备案且杠杆倍数大于1,可见当时资管新规是否适用于私募股权基金在实操中仍存争议.资管新规后，私募基金也同步迎来了强监管浪潮，需要适应新的监管要求，包括破刚兑、禁资金池和多层嵌套等。以上监萱措施对私募基金的资金端产生最直接的影响一银行理财资金难以进入私募基金领域，而银行理财资金是私募基金，尤其是私募股权投资基金的主要资金来源，其在资管新规以前往往通过多层嵌套的方式，最终由私募股权投资基金投向非上市企业股权。该类结构被禁止后的2018-2019年期

11、间，一定程度影响了私募基金的菅理规模,但是符合监管要求和产业升级方向的结构化私募基金仍然获得了备案。2.私募基金备案须知明确结构化基金监管规则私募基金备案须知首次在基金业协会自律规则层面对于结构化基金进行了规范，明确规定：(十八)【基金杠杆】私募投资基金杠杆倍数不得超过监管部门规定的杠杆倍数要求.开放式私募投资基金不得进行份额分级。私募证券投资基金管理人不得在分级私募证券投资基金内设置极端化收益分配比例，不得利用分级安排进行利益输送、变相开展配资”等违法违规业务，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则。分析如下：(1)【分级适用前提】明确开放式私募产品不得进行份额分级(适用于私募证

12、券和私募股权基金)(2)【分级杠杆率】明确私募投资基金杠杆倍数不得超过监管部门规定的杠杆倍数要求，虽然未提及具体杠杆1微要求，但是通常理解应以资管新规为准(适用于私募证券和私募股权基金)。2在后续基金业协会关于私募基金备案须知的官方培训中提及“监管部门规定的杠杆倍数要求”是指资管新规第21条第1款所规定的杠杆比例.综上，结构化私募基金需要满足杠杆倍数的要求具体包含：固定收益类私募基金的分级比例不得超过3:1,权益类私募基金的分级比例不得超过1:1,商品及金融衍生品类产品、混合类私募基金的分级比例不得超过2:Ie(3)【私募证券基金的禁止配资规定】规定私募证券投资基金管理人科导在分级私募证券投资

13、基金内设置极端化收益分配比例，不得利用分级安排进行利益输送、变相开展配资”等违法违规业务，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则”。(4)【信息披露】契约型私募投资基金有分级安排的，私募投资基金名称中应当含有分级或结构化钠。(5)【分级增信方式】，因为劣后级对优先级提供保本保收益承诺可能会产生该私募基金属于明股实债/明基实贷产品，2017年12月2日，在第四届中国(宁波)私募投资基金峰会上，中基协会长洪磊发表了名为防范利益冲突完善内部治理推动私募基金行业专业化发展的主题演讲，明确明股实债/明基实贷产品将不予备案3综上,资管新规出台后私募基金的结构化产品的监管政策虽然存在一定争议，但

14、截止目前，最新私募基金监管政策基本承继了资管新规的相关规定，尽管个别规定可能存在因事而异的情况，但总体监管方向已基本明确。二、结构化基金的产生原因（一）平层基金简述私募基金在募集之时，需要考虑到合格投资者的不同需求，即在基金产品募集之时，销售机构可将潜在的资金方区分为低风险偏好者、高风睑偏好者。若资金方皆为低风险偏好者的，可以选择主要投资于固定收益类产品；若资金方皆为高风险偏好者的，可以选择主要投资于股权、期货等产品。简言之，基金产品对于同一风险偏好者进行募资的时候，主要通过基金投资标的（资产端）的选择，来达到募资的目的。而在基金设计方式上，通常采用平层化的设计方式即可。平层基金是普通合伙人（

15、GP）和各有限合伙人（1P）在收益分配时无保本保收益及分配先后顺序无特殊安排的基金,即基金所有的收益在分配时均按照全体合伙人的出资比例进行分配，如下图：普通合伙人有限合伙人1有限合伙人n基金管理人基金（平层）注：普通合伙人和基金管理人可以是同一法人（或公司）也可能是非同一法人（或公司）图13:平层基金交易结构（二）结构化基金的产生原因和定义与平层基金主要面对相同风险偏好者不同，很多基金产品在设计和募集过程中，投资标的所在的行业或区域并无充分的可比公司或市场价格调节机制、基金投资标的具备多样风险属性、基金仅为财务投资者且被投资公司持续经营管理水平依赖于产业方、被投资公司的主要产品和服务收益难以量化，导致无法对基金进行合理风险等级划分，若希望在一个基金产品中，同时满足低风险偏好者、高风险偏好者资金方的需求的，则对基金进行结构化设计既可以有效提升基金的投资方向，丰富基金的投资策略，又能够通过结构化的设计方式绑定各个利益相关方，实现对基金的安全保障。何调结构化基金，目前并无法律或行政法规层面的界定，一是依据中国证券投资基金业协会的自律规则，即中国证券投资基金业协会在资产管理业务综合管理平台内发布的结构化信息&杠杆信息填报说明，结构化基金是指基金投资者不止一类,且各类投资者基金财产收益分配不按份额或出资比例计