家电行业2021年中期投资策略.docx

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1、家电行业2023年中期投资策略一、回溯：2023年家电板块行情及基本面简析1、总览：板块行情较弱，内部分化明显2023年以来（截至2023/6/25）,CS家电累计下跌13.8%,在A股全部板块中位列第二十八名；同期上证综指累计上涨3.9%o细分来看，行业内呈现分化景象，其中小家电板块增幅持平综指，厨电板块实现3.3%的超额收益。第一季度：家电行业2023年市场关注度较高，2023年初在市场风格切换、大宗原材料价格快速上行、终端需求不及预期等不利影响叠加下，家电板块收益跑输市场，第一季度CS家电指数实现收益-7.7%,同期上证综指实现收益-0.9%,其中白电、厨电、小家电各板块期间收益均低于-

2、6%。第二季度：截至6月23日，在集成灶板块及老板电器等权重股良好表现的拉动下，厨电板块实现超额收益。同期，小家电板块中部分高景气度成分股表现优异，带动板块实现8.8%的超额收益。3月15日至6月23日,上证指数实现增幅5.5%,期间集成灶/厨房电器/小家电分别实现增长33.7%20.7%/14.3%,显著高于上证指数增幅。回溯家电板块2023年1-5月经营情况，内销持续恢复，外销带来弹性。白电板块，空调行业4-5月终端销售不及预期，预计与天气层面气温偏低及降雨较多、产品价格有一定提升抑制终端购买等因素有关，预期全年需求将保持稳定，部分受抑需求或延后爆发。冰洗内销持续向好，冰箱内销量同比201

3、9年仅小幅下滑，外销订单延续20年高景气度，支撑行业整体需求；厨电板块，受竣工数据不及预期影响，厨电行业内销承压，但预期随未来竣工数据持续恢复，叠加行业套系化趋势进展，厨电板块有望在下半年快速恢复。细分品种中，集成灶处于行业渗透率爆发期，收入增长较高；小家电板块，清洁小家电、投影仪等在供给端持续迭代创新和需求端爆发的共振下，收入持续高增，厨房小家电等传统小家电或受到需求20年提前兑现等影响，增速有所放缓。2、成本：收入结构调整及原材料价格导致盈利能力降低多个家电板块核心标的2023年第一季度毛利率出现同比下滑，主要原因来自大宗商品价格上升、产品渠道结构变化等影响。但空调行业价格战的停息也对白电

4、行业盈利水平起到承托作用，并预期将在未来持续支撑行业盈利水平，会计准则变更下销售返利冲减销售收入也对毛利率的稳定起到一定效果。净利率表现则相对平稳，企业积极通过产品价格提升、产品结构优化、降本提效、套期保值等方式应对成本端压力。渠道结构方面，疫情使得家电企业线上占比显著提升，线上竞争加剧及单价较低的产品结构使整体毛利率水平承压。2023年海外新冠疫情引起的供应链短缺持续为我国家电企业带来大量外贸转移订单，使得家电行业出口占比持续提升,据产业在线统计，2023年1-5月，空调/冰箱/洗衣机行业出口销量占比分别为51.0%51.6%35.8%,同比2023年-1.3pct+3.Ipct/+3.7p

5、ct,同比2019年+7.4pct+7.Ipct/+4.Ipcto出口占比较大的OEM/ODM业务相比内销自有品牌业务较低的盈利能力使板块整体毛利率水平承压，但对营业收入和业绩规模增量有所贡献。铜、铝、塑料、钢材等为家电制造所需的主要原材料。主要的大宗原材料在2023年下半年起开启快速上升周期，目前所有品类原材料价格均已大幅高于2019年同期水平，仅以2023年5月为例，铜/冷轧板/铝/塑料价格同比2023年增幅分别为94.6%66.7%83.8%29.5%,同比2019年增幅分别为68.9%37.1%60.4%12.7%o家电企业普遍通过套期保值、远期合约、提前备料等方式规避原材料价格波动风

6、险，降低大宗商品价格波动对企业盈利能力影响，但原材料价格持续提升客观下使家电板块毛利率及净利率水平承压。汇兑方面，2023年初美元兑人民币跳空下跌至6.5附近，箱型整理数月后，4月初回升至短期高点6.6并开启新一轮下跌行情，5月底，汇率跌破6.4并开始回弹，目前已升至6.5附近，2023年至今（截至6/25）人民币对比2023年末升值近1.0%,外向型企业在收入端承压。3、地产：竣工不及预期，销售&开工高景气，预期差有望恢复家电行业作为典型的地产后周期板块，在业绩与估值层面都在一定程度上受到地产周期的影响。2023年，地产销售延续20年高景气度，据国家统计局数据，商品住宅1-4月累计销售面积同

7、比2023年及2019年分别提升511%22.8%。竣工方面，21年各地新冠疫情有所反复，上半年竣工数据不及预期，据国家统计局数据，2-4月竣工同比2023年分别为+40.4%/-5.5%/-3.1%,同比2019年分别为+8.2%/-6.3%/-11.6%。预计部分工程延期或使今年下半年成为交房高峰期。2023年，上游地产预期的变化对下游投资带来一定搅动，预期未来随竣工及开工数据差的修复，厨电、电工、央空等地产周期属性较强的家电子版块有望在下半年持续恢复。4、资金面：外资占比保持稳定，机构配置比例小幅下滑纵观2023年上半年的北上资金动向，截至6月25日基本保持稳定，在11.3%12.0%区

8、间波动。第一季度，外资占比延续20年末下降趋势，自12.0%缓慢下降至11.4%,季度内下降约0.6pcto第二季度，虽然CS家电指数仍呈现波动下行趋势，外资开始逆势买入，截至6月25日，外资占比已稳定回升至11.9%,持续逼近年初水平。从公募机构配置来看，公募基金持仓比例经历2023年Q4的急升后，2023年Q1显著下滑至3.8%,低于2023年Q1水平。目前持仓比例处于历史低位，居于2007年至今的41分位。二、子行业分析：关注价值白马长逻辑，把握高景气度子行业1、白电：内销格局优化+外销景气延续，更关注长期逻辑（1）内销层面：需求短期受抑，企业盈利相对稳定，格局继续优化空调板块，2023

9、年内销出货量一季度同比高增，主要因去年同期新冠疫情下基数较低，据产业在线统计，21Q1我国空调行业内销出货量同比2023年提升66.2乐同比2019年下滑18.3%。进入二季度，4、5月内销出货量同比分别为+7.08%/-14.50%,增幅环比快速下滑，主要干扰因素为去年同期积压需求的集中爆发及企业端积极去库存导致的基数因素、今年终端销售疲软的传导以及竣工不及预期。价格层面，根据国标新能效的相关规定，2023年6月30日后旧国标空调产品将不允继续销售，在新国标政策+旧库存库存出清+格局优化+原材料大宗商品价格上涨带来的成本压力的多重因素叠加下，空调行业于2023年下半年逐渐结束了历时逾1年半的

10、价格战，价格开始明显回升。据奥维云网，1-5月空调行业线上渠道均价同比增幅分别为14.1%24.5%23.4%/19.7%/14.1%,线下渠道均价同比增幅分别为3.4%26.8%7.6%7.9%/4.8%。均价回升有利于帮助空调企业在原材料成本压力下稳定自身盈利能力。龙头企业表现维度，头部企业逆境下承压能力凸显，行业格局进一步优化。据产业在线，1-5月，美的/格力/海尔内销出货量同比增幅分别为17.1%36.6%43.4%,除美的受去年同期出货量基数较高影响外，均明显高于行业同期增幅21.8%,行业格局进一步优化，2023年1-5月空调行业内销市场CR3市占率为79.0%,同比提升4.4pc

11、to企业盈利能力方面，家电行业主要涉及原材料为铜、铝、钢材、塑料，且原材料占成本比例较高，以格力电器为例，2023年原材料成本占家电制造板块营业成本比例为86.9%o2023年各类原材料大宗商品价格均大幅上涨，21年5月铜/铝/冷轧板/塑料价格分别同比提升94.6%66.7%83.8%29.5%,据我们测算，原材料价格上涨对空调/冰箱/洗衣机/油烟机原材料成本影响幅度分别为63.4%50.3%51.8%36.7%,影响幅度较大。家电企业积极通过衍生品交易，降本提效，终端提价等方式应对成本端压力。衍生品交易，企业普遍通过套期保值、提前备货等手段应对原材料价格波动风险，降低大宗商品价格对企业盈利能

12、力的扰动程度。终端提价，企业通过提价方式应对成本端压力，据奥维云网统计，2023年5月，空调/冰箱/洗衣机线下KA渠道终端零售累计均价同比增幅分别为6.5%/14.3%/10.4%,线上渠道零售均价同比增幅分别为18.6%/17.5%/14.2%,需求较低景气度影响下目前企业提价幅度仍较为克制，未来随市场景气度进一步恢复，提价幅度或继续扩大。从历史数据来看，企业能够有效利用管理能力削减原材料成本对盈利能力的不利影响。2004年至今家电企业共经历三轮原材料价格上涨周期，分别为05年6月至06年6月，09年1月至10年12月以及20年3月至今，以铜价为例，在此三段上涨周期中涨幅分别为133%252

13、%104机表现在企业上，以格力电器为例，2007/2On年毛利率分别为18.K/18.1%,对比2006/2010年分别降低0.2pct3.4pct；净利层面，2007/2011年格力电器净利率分别为3.4%6.4%,对比2006/2010年分别为+0.7pct-0.7pct,波动幅度大幅低于毛利率。如前文所述，白电上半年承压的两大矛盾是终端需求和原材料成本上行对企业盈利能力的挤压，展望下半年及更长周期，我们保持偏乐观的判断。白电的需求有多重驱动，短期受天气影响较大，中长期看则受库存周期、地产周期、消费景气度、宏观经济环境、人口总量及结构变化等更强驱动。短期天气变化未可知，但中长期有较清晰脉络

14、。库存周期层面，行业当前工业库存及渠道库存处于行业相对较低水平，美的推进“T+3”模式实现良性库存，格力20年以来的持续去库存工作取得了较好成效，据公司调研及渠道调研，当前格力渠道库存水位较低，且21年6月30日是旧能效产品最后销售期P艮，促进对旧能效库存的去化，当前行业整体库存水平可控，对后期企业的出货端景气度有较好支撑。地产周期层面，白电的地产周期属性在持续弱化，但当前仍对终端需求有较重要影响，对于冰洗而言，新房市场的拉动占总需求约20%,空调则约为40-50%o2023年上半年竣工受疫情反复等因素的影响不及预期，意味着下半年竣工交付有望出现高峰。同时，从前期的新开工及竣工的剪刀差来看，2

15、1-22年预计为竣工大年，对白电需求形成较强支撑。消费周期层面，5月份，社会消费品零售总额同比增长12.4%；比2019年5月份增长9.3%,两年平均增速为4.5%；1-5月份，社会消费品零售总额同比增长25.7%,两年平均增速为4.3%,均体现出社会消费信心得到良好恢复。分品类看，家用电器和音像器材类表现相对较差，和整体消费复苏出现了不一致的表现，我们认为两者的不一致一定程度上反向验证了白电近期终端需求疲软更多是短期行为，消费的持续恢复对白电需求的牵引有望随着上述短期干扰因素的消除得到较好释放。中长期视角，招商家电团队此前曾撰写家电复盘笔记-关于空调渗透率的数学分析20190110、中国空调

16、市场地理图鉴-十方世界，东成西就20181216等多篇研究报告，指出中长期内销空调稳态可能超过1亿台；但不排除受短期因素影响，脉冲至超出稳态的高点。空调单品价值量高，市场空间大，行业竞争格局稳定，行业龙头具有较强的确定性，盈利能力具有保证，是长线投资的优选板块。冰洗板块，内销市场需求持续恢复，行业价格持续上行，产业格局继续优化。由于国内冰洗早先已达到相对较高的保有量水平，销售由更新需求主导，整体出货量趋于稳定，需更关注冰洗产品的持续迭代升级、冰洗产品的场景化、套系化、智能化的消费新趋势。在较为稳定的行业景气背景下，龙头在产品研发、经营效率等方面具有明显优势，份额持续稳步提升。（2）外销层面：短期内保持高增，长期看疫情白电外销2023年延续20年高景气度，根据产业在线，空调21年1-5月外销出货量同比增长