商业地产轻资产运营的悖论.docx

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1、在商业地产轻资产发展初期，诸多业内与投资者都将其类比 为以轻资产为主的酒店管理，而这是一个全球市场规模过万 亿美金、中国即将突破万亿人民币的大赛道，诞生了如万豪、 希尔顿、凯悦等诸多国际知名品牌。在对标效应的高价值预 期之下，加之中国商业地产的供应过量和运营能力普遍匮 乏，为商业轻资产的快速扩张及商业模式的高估值奠定了基 础，创造了前几年商业轻资产公司的上市热潮和普遍高达40 倍以上的市盈率，成为了大地产行业范围内最耀眼的新模 式。从2015年轻资产模式开启，截至今天已走过8年时间，虽 然头部几家公司仍保持积极拓展，但行业出现了越来越多不 利消息、，如解约事件频发、资本市场遇冷、部分公司停止拓

2、 展等。于是越来越多的业内、资本方开始重新审视这一模式 的长期价值。好的轻资产服务，一定是能够为客户创造高价值，也可以收 获良好的回报，但这可能是一个阶段性的窗口期生意，纯 轻未必是一个长期持续的赛道。随着行业逐步向前，轻资 产公司必然一步步变重，直至回归重资产模式。我们的 具体观点如下：01与商业地产主流趋势REITs相矛盾随着商业地产REITS政策的颁行、试点工作的开展，商业地 产REITs路径将不断深化推进，依据RTET睿意德中国商业研 究中心的数据预判，未来IO年内中国消费基础设施REITs规 模将达到万亿级别。其中零售资产是最值得期待的重要品 类，在今年4月大唐不夜城RElTS成功发

3、行之后，百联、天 虹、印力等诸多商业地产投资商都已陆续进入到发行排队或 深度推进过程。证券代码:002419证券简称：天虹股份公告编号：2023-038天虹数科商业股份有限公司关于筹划开展消费基础设施公募REITs的提示性公告本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整，没有虚 假记载、误导性陈述或重大遗漏。百M份 百聚BjR证券代码，6008279yr S23KUSD SPenCvyTMwecanl honor your reservation for any reason, we guarantee that We H pay for you to stay nearby an

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8、雇；做好了，也面临解雇风险。04难以解除对操盘人的强依赖巴菲特曾将自己的成功投资概括为厚厚的雪和长长的 坡，厚厚的雪，是指从竞争力上来说，可以积累复利，让资 本越滚越大；长长的坡，是从周期上来说，市场空间够大， 生意能够持久。就商业轻资产而言，不同商业项目的定位策略、招商资源的 接触与筛选，都没有标准化的方法，对操盘人的经验、思考、 资源关系都有较高的依赖性，尤其未来项目越来越非标化， 这种依赖程度又会进一步提升。这使得轻资产商管越来越像 律所、咨询等智力型服务机构，但这类公司恰恰从来都是一 个现金流和利润都不错的生意，而非高资本价值的赛道。 通常而言，商业模式越依赖于人，越缺乏成功经验的复利

9、， 不确定性就越强，商业价值就越低，这也是未来推动更多企 业重新转向中资产或者重资产的重要原因一一通过更多 资本要素来获得优质项目，增加模式的壁垒和价值。05资本市场驱动力下降除华润万象生活市盈率仍保持在30倍以上，目前开展轻资 产服务的商管公司，不论是私募估值还是上市公司的估值表 现，绝大部分公司相比两年前已经缩减了 70%以上，价值表 现与物业公司相比也已经没有明显优势，这说明商业轻资产 模式正在经历资本市场的重新评估，我们也对应看到部分原 计划上市场的商管公司已经暂停推进。巴菲特在讲述价值与价格之间关系的时候，用过一个十分经 典的比喻。他说：股价就像一只跟着主人散步的小狗，一会 跑到主人

10、前面，一会跑到主人后面。但最终主人达到目的地 时，小狗也会到达。这是在说，股价总围绕公司的价值波动, 股价短期会偏离价值，但又不会离价值太远，最终会回归价 值。目前，我们还不能说商管公司的股价下行就代表了价值 回归，但确实从诸多角度评估，也很难看到其符合长坡厚雪 的优势特征。结语好生意的标准有很多，能被大部分人认可的一条就是有好的 利润，而好的赛道不见得要马上盈利，必须有持续成长的潜 力。商业地产轻资产已经证明了其是一个生意，甚至是一个 不错的生意，但若从一个赛道的视角去作审视，会发现其存 在诸多不易解决的问题。中国的诸多市场都处于未成熟的发展阶段，各个行业中的创 业家都以其超凡智慧创造了一个个与国外不同的模式，助推 着中国经济的发展，中国的商业地产市场也是如此，亦是由 持续涌现的创新者在不断推动，以万达为代表的轻资产公司 创立与发展，已经对行业做出重要推动。在越来越近的REITs 新时代，具备真正专业的商管公司，能力价值将会被更进一 步放大，顺势而为，由轻转重的商业轻资产公司，也将实 现新的跃迁。