世界经济展望2022：敦刻尔克.docx

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1、1 .疫情寒冬延宕两年，春天的模样或已改变61.1 两年之后，讨论正常化仍为时尚早61.2 防控越严服务业冲击越深，未来反弹潜力越大81.3 蔓延越久偏好越容易改变,服务消费需求或长期收缩82 .工业产能的永久性收缩效应102.1 发达国家普遍滞胀：产出恢复迟缓,CPI单向飙升102.2 全球化卅年：工业产能日渐东移，西方进口依赖加剧122.3 不完整就意味着收缩：美英日的困难、欧洲的救赎133.货币财政刺激“大撤退解铃滞胀之困153.1 过度的财政补贴导致商品消费过热，滞胀加剧163.2 通胀预期走高又导致薪资一通胀螺旋成为现实183.3 激进的QE二房地产等资产泡沫+赤字财政推波助澜203

2、.4 唯有严厉的货币紧缩才可能阻断通胀预期223.5 变产出缺口为失业率缺口，加息框架已准备好243.6 即便核心通胀较快回落，2022年也需加息七次253.7 躺平式加息之后马上迎来手术式缩表263.8 严厉的货币紧缩，会否引发新一轮次贷危机?273.9 财政扩张戛然而止，加税或再令供给雪上加霜283.10 美居民商品消费收缩,或连带影响中国出口前景314.全球恢复的敦刻尔克，或对中国形成外溢324.1 后滞胀时期，原油、粮食价格走向何方？324.2 发达经济内部分化：欧美此消彼长，日英低位徘徊334.3 22Hl美债利率美指或上行，22H2欧央行或成主角384.4 中国出口承压，内需扩张政

3、策有望减弱汇率波动风险394.5 中美货币政策再度背离，但2022不是201542图表目录图1:发达经济高的疫苗接种率未能有效控制疫情图2:实际GDP两年平均增速（%）6图3:Omicron疫情出现缓解下，美国多州ICU占用率仍然较高（深色，2月21H）7图4:全球新婿确诊病例数.死亡病例数（例，7DMA）图5:主要发达国家防控指（月均）图6: Google Mobility （ % ）美日服务业冲击小8图7 :美国实际GDP两年平均增速及贡献（% ） 8图8 :欧元区实际GDP两年平均增速及贡献（% ） 8图9:美国居民服务消费两年平均增速（ ）:疫情直接冲击、半相关行业需求收缩9图10:美

4、国非农就业两年平均增速与结构（ ）:服务业就业损失的永久化图11:实际GDP两年平均增速（ ）:发达经济体普遍恢复缓慢1012:核心CPI同比（% ）:发达经济体普遍单边上行，美国飙升剧烈1113:工业生产两年平均增速（ ）:发达经济体中仅欧洲2021全年转正11图14:美国不同行业就业人数指数（2019.12 = 100 ）12图15:世界主要货物贸易顺差.逆差国货物贸易差额/全球GDP （ % ）12图16:全球制造业名义增加值结构（% ）图17:美国私人部门就业人数同比变化与劳动参与率14图18: 一个产业链就业的永久冲击实例：从基本金属到机械（199012 =00 ） 14图19:欧盟

5、对外直接投资结构：区域性较强图20:美国对外直接投斐结构：欧洲占比超过美洲图21:美国制造业就业人数之比：全球化程度高的行业本轮冲击更深图22:海外主要经济体20202021年财政刺激方式和规模16图23 :过度补贴令美国居民收入异常高增（% ） 17图24 :直接带动美国居民商品消费走向过热（% ） 17图25 :美国CPI （季调）同比贡献结构（% ）17图26 :美国最低时薪分位同比增速在1月已经达到5.8%18图：贝弗里奇曲线（Beveridge）自疫情以来进一步外移图28:消费者预期（%）:明年通胀预期仍然偏高19图29:专业预期（%）:长期通胀预期一路提升19图30:美国劳动参与率

6、、失业率与薪资两年平均增速（%）19图31:1970年代大滞胀时期的薪资一通胀螺旋20图32:美国财政赤字率连续两年突破10%20图33:Fed购买近六成财政部发行国债20图34:美抵押贷款和长端国债利率同步波动（%）21图35:房屋销售情况一度因本轮QE而明显走强21图36:美国实际GDP两年平均增速贡献（%）:住宅投资拉动大幅走强21图37:美通胀中住房分项将在2022年持续攀高22图38:三次危机中，AD-AS曲线的变化示意23图39:70年代“滞胀”时期美联储从过度宽松逆转为严厉紧缩，最终才有效控制通胀（单位：）23图40:鲍威尔指出，70年代的实时自然失业率估测是明显低估的24图41

7、:根据美联储的变种泰勒规则测算，23Q1之前合计应加息9次25图42:假设的核心PCEPI同比相对较快的回落速度25图43:美联储资产负债表（百万美元）2627图44:美国房贷增速仍然不高图45:抵押贷款市场规模指数亦未回到高点27图46:美开工竣工均走低（12MMA）28图47:建筑业就业恢复疲弱，导致房屋补库存缓慢28图48:疫情以来，美国居民资产、净值反而出现飙升，和2001,2008年前两次危机不同28图49:美国财政赤字率连续两年突破10%292930图50:美国宏观杠杆率持续上行（%）图51:拜登BBB计划+基建计划支出部分（美元）图52:拜登BBB计划+基建计划融奥部分（美元）3

8、0图53:预计美国PCE消费逐步回落31图54:但美国通胀可能仍然偏高31图：美欧进口两年平均增速及贡献结构（）图56:原油供需缺口预测与油价预判33图57:PCEPI食品同比：肉类价格涨幅尤为明显33图58:美国农业部预测肉类价格可能涨幅趋缓3334图59:美国实际GDP同比及结构贡献预测（%）图60:海外零售两年平均同比图61:欧元区通胀预期长期低迷，低于2%（%）35图62:美欧日英核心CPI同比（）35图63:英劳动力市场紧张，已超历史高位36图64:欧盟流入英国劳动力大幅减少（千人）36图65:脱欧对于英国出口的拖累已经逐渐超过疫情，也超过欧盟所受损失.36图66:日本岸田政府推出7

9、9万亿日元财政刺激计划：克服新冠、开拓新时代的经济刺激37图67:主要发达经济体实际GDP同比及预测（%）3738图68:22Hl美元指数或上行，下半年压力较大图69:长端美债利率上半年将向上向2.2%以上位置寻求突破39图70:我国出口持续走高39图71:对美欧出口大幅高增（两年平均增速，%）39图72:我国出口商品结构：从内到外依次为2017201920202021年40图73:出口三年平均增速预测及贡献拆分（%）41图74:出口同比及22年三年平均增速预测（%）41图75:年终奖不同纳税方式不同的平均税率（%）41图76:本轮美元指数反弹弱于14-16年42图77:疫情后我国宏观杠杆率上

10、行幅度克制（%）43图78:中国经常账户差额疫情后维持高位（USDmn）44图79:2014年贷款从大幅流入转为流出，但近两年流入本就较少（USDmn）44图80:企业部门外债/GDP（%）45图81:预计2022年外汇储备净流出1500亿美元（USDmn）452022年将成为各国防疫政策的敦刻尔克。发达国家产业链长期脆弱性与居民就业意愿的敦刻尔克。货币财政政策从过度刺激逆转为剧烈收缩的敦刻尔克。2022年的主线是全球供给的艰难修补、需求刺激的骤然转向、全球价格体系的痛苦纠偏、新兴市场的惊涛咳浪。1 .疫情寒冬延宕两年，春天的模样或已改变1.1 两年之后，讨论正常化仍为时尚早疫情延宕两年之后，

11、是否可以期待2022年全球经济重回正常化轨道？从奥密克戎变种病毒扩散导致的全球医疗资源挤兑、以及发达国家政府当前已经无法实施有效的严格防控政策这两方面来看，现在讨论这个问题仍然为时尚早。发达国家政府在疫情暴发初期防控政策犹豫不决，感染基数过大之后又因防控升级会导致巨大的经济损失而更加力不从心。当前全球疫情何时结束很大程度上取决于疫苗保护力和病毒自身演变，成为不可预测的观察变量。大流行暴发之初，主要发达国家忌惮严格防控措施可能引发的居民反对声浪,防控政策犹豫反复，并过度寄希望于疫苗的研发和推广，导致疫情绵延不绝，自2020年3月至今全球已经出现六轮大流行，2022年初以来全球日均新增病例超270

12、万例，全球已有超过4.1亿居民已经感染过各种形式的新冠肺炎。全球疫苗接种和防疫措施不同步，给病毒变种的出现提供了温床，在免疫效率极强的疫苗和特效药出现之前，疫情何时结束仍然很难预测。图工曾速（）I完成接种人数（每百人）源种过疫苗人数（每百人）资料来源：CEIC,申万宏源研究资料来源：CEIC,申万宏源研究奥密克戎变种病毒感染尽管重症率下降，但传染性大幅增强，全球各国医疗资源仍受到新冠疫情蔓延的挤兑，个别国家的“流感化”政策导向不具备全球推广的基础。从Delta,变种Delta,到Omicron,变种病毒传播所导致的重症率确实有所下降，但Omicron变种病毒的传染性较此前各类变种又大大增强,且

13、奥密克戎变种对主流疫苗有一定的免疫逃逸作用，新增感染病例数大幅增加的同时，各国医疗资源实际上仍承受巨大的疫情压力,医疗资源挤兑尚未明显缓解，流感化不具备现实基础。除在防疫政策放松方面一向非常慷慨的英国、以及个别欧洲小国以外，多数发达国家和新兴市场经济体尚未完全采取流感化”的常规处理方式。这意味着，全球疫情延宕两年之后,我们仍无法断言疫情冲击能够在今年结束，疫情蔓延对服务业需求和工业生产供给端的冲击影响正变得长期化、甚至永久化。图3: Omicron疫情出现缓解下，美国多州ICU占用率仍然较高（深色，2月21日）资料来源：CEIC,申万宏源研究图4：全球新增确诊病例数、死亡病例（例，7DMA）4

14、,000,0003,000,0002,000,0001,000,000煤国欧洲（除了英国）美洲其他匕印度日本英国 东盟全球其他20-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-02020-0416,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-02资料来源：CEIC ,申万宏源研究1-2防控越严服务业冲击越深，未来反弹潜力越大既不能完全控制，又无法轻言“流感化”，给全球服务消费持续带来低于预期的坏消息，全球服务业供需恢复艰难而缓慢。近两年防控政策越严的国家、时期，其服务业消费受冲击的幅度就越大。美国、英国的本土防控强度自2021年以来持续减弱，而大陆欧洲国家仍会随疫情反复而时有升级防控的举措，由于防控的核心是阻碍人员流动、减少人员聚集，因而防控政策相对严格的欧洲国家，居民服务消费受冲击程度明显较美国更大。但另一方面，这也就意味着，后续美国进一步放松防控政策的空间已经较小，而大陆欧洲国家则在2022年甚至更长时间内，放松防控和服务消费改善