【地产市场研报】房地产经营行业：用估值揭开商业发展面纱_市场营销策划_2022年地产行业市场研报合.docx

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1、股票研究行业首次覆盖国泰君安证券GUOTAISECURITIES房地产经营202L12.28用估值，揭开商业发展面纱首次覆盖评级：增持*谢皓宇（分析师）郝亚雯（分析师）白淑媛（分析师）010-83939826010-83939776021-38675923xiehaoyuhaoyawenbaishuyuan证书编号S0880518010002S0880518010005S0880518010004细分行业评级证券研究报告本报告导读：传统意义上按照管理面积和项目收益、并给以一定PE作为商业地产估值的方式无法解释真正驱动企业价值的因素，因此这里从DCF估值重新探讨商业地产的价值所在。摘要： 商业地

2、产估值应回归DCF本源，所有参考指标的目的均是辅助判断，影响最大的变量也即可贴现年限、盈利增速、盈利性这3个指标，其影响程度也大体如以上排序。市场更多的放在总量分析和项目分析这两个维度，多以人均面积作为总量依据、和项目回报率作为项目依据，并在最终得出投资结论的时候，按照一定的PE给予估值，均错误的评估了估值的影响因素。 盈利的稳定性是一切假设的核心，其决定了可贴现年限，对估值的影响最大。在以上假设前提下，主要有如下结论：1）重资产模式的绝对估值是最高的，特别是租售并举模式，原因在于近期的股权资本带来的超额收益较高，且短期增速较快。2）重资产模式的估值并不是展望周期越长，估值越高，当稳定运营后需

3、要通过分红/回购/出售资产来提高ROE以换取超额利泗，存在远期估值为负的情况，原因在于随着所有者权益的积累，ROE下降带来超额收益下降。3）不管是轻还是重资产模式，盈利性越高带来的是估值越高，项目稳定想越高带来的是盈利确定性更高。 与常识相反，历史上，商业地产很难做到长期经营，基本呈现出3年小迭代（业态变化）、10年大变革（硬件更新）、30年重新定义（生活方式变更）。其中，30年变革依赖于管理层的决策判断，10年变化依赖于商业体的可改造性，3年取决于业态小创新。我们认为当前大体量、头部商业地产业绩稳定期可展望10-20年，小体量无创新的商业地产，稳定期展望仅5-8年。 能够有充分的管理能力以拉

4、长贴现年限、通过一定杠杆率撬动增速、并有强盈利能力的公司未来有重估价值。对于成长性和盈利性，不同阶段对应的要求不同：1）从成长来看，融资能力和资源获取实现了商业地产从。到1的过程，融资和运营能力解决从1到10商业模式复制和小范围扩张的问题，而运营和管理能力则是解决从10至U100突破管理半径和品牌能否输出的问题；2）对于盈利性，我们总共推演6种模式，只租不售和租赁运营可以获得相对较高的利泗率水平，但对估值来说，其在增速上的影响使得估值并非更高。推荐华润置地、中国海外发展、龙湖集团、宝龙地产、中骏集团控股、华润万象生活、融创服务、绿城中国、金科股份、首开股代码公司名称评级002244滨江集团增持

5、600376首开股份中性000656金科股份增持1516融创服务增持3900绿城中国增持1209华润万象生增持1966中骏集团控增持1238宝龙地产增持0960龙湖集团增持1109华泗置地增持0688中国海外发增持重点覆盖公司列表份、滨江集团。风险提示：新增商业用地受限带来企业扩张不及预期，行业融资监管持续收紧引发偿债风险，行业存量较大及消费恢复低于预期从而带来项目和企业盈利能力不及预期。请务必阅读正文之后的免责条款部分国泰君安证券GUOTAI JUNAN SECURITIES1 .商业地产应回归DCF估值的本源，拆分为三要素62 .按贴现年限，仅大单体的头部项目能持续运营102.1. 3年小

6、迭代，购物中心将差异化，演绎强者恒强格局122.2. 1()年大变革，商业地产转小型文旅，大体量头部有望突围.162.3. 3()年大变革，商业地产重新定义，少部分能存活192.4. 优秀的运营管理能力、及布局大体量可扩展性强的商业地产，可以给一定的估值溢价203 .按成长能力，需要从依赖融资、到运营管理的蜕变233.1. 从。到1,资源和融资能力是核心,至少10年一个项目243.2. 从1到10,融资和运营能力是核心，10年CAGR在4%32%273.3. 从10到100,运营和管理能力是核心，10年CAGR在29%.304 .按盈利性，高盈利并非高估值，需要重轻并举下的“运营”364.1.

7、 “只租不售”能实现收益最大化，重资产中利润率最高达30.5%364.2. 重资产持有虽然高盈利，但对运营管理能力要求极高394.3. “租赁运营”能实现最高利润率达40.9%,但轻资产业绩贡献占比小394.4. 重资产持有保利润，轻资产运营拓规模415 .重点公司盈利预测与估值436 .风险提示44表：本报告覆盖公司估值表公司名称代码收盘价盈利预测(EPS)2020APE评级目标价2021E2022F2020A2021E2022E滨江集团0022442021.12.254.57().750.951.076.114.814.29增持7.6首开股份6003762021.12.235.531.22

8、0.761.114.687.465.12中性5.32金科股份0006562021.12.234.431.321.341.573.423.372.86增持5.36融创服务15162021.12.247.780.250.360.6325.4417.6710.10增持绿城中国39002021.12.2412.481.041.151.329.818.877.73增持华润万象生12092021.12.2335.30.48,59.75,增持中骏集团会19662021.12.231.920.891.061.151.761.481.37增持宝龙地产12382021.12.234.151.471.761.852

9、.241.881.79增持龙湖集团09602021.12.23373.343.654.319.168.287.02增持华润置地11092021.12.2333.254.184.464.946.496.085.49增持中国海外发06882021.12.2318.483.994.074.273.783.703.53增持图1房企的估值等于账面价值加上超额收益的折现6图2:商业地产价值主要来自于可展望期限及业绩的稳定性1()图3:商业地产经历了步行街、百货商场向购物中心的迭代10图4:运营能力强、10万方以上的商业地产展望期可在10-20年.11图5:10年大变革看，头部大体量商业地产稳定性相对较高1

10、2图6:商业地产的演变一直都延续着高效化、多元化、美感化的逻辑12图7:疫情前网络销售占比达到20%后趋于稳定13图8:2019年新开购物中心传统零售占比低于30%13图9:购物中心形态不变，但聚焦特定客群，挖掘购物外的需求13图10：上海淮海路的衰落，但紧邻淮海路南侧的新天地强势崛起.16图11:城镇居民生活服务及教文娱占比疫情前逐年提升17图12:AR试衣逐步成为现实，解决变线上购物零体验难题17图13:10年大变革中，商业地产主要形式将从当前购物中心转为小型文旅城17图14:为满足要求，大悦城收购秦汉唐广场后进行了1年的硬件改造18图15:西安大悦城前身秦汉唐天幕广场经营惨淡18图16:

11、改造完成后西安大悦城成为销售额第一的商场18图17:2021年第四代万达广场深圳龙岗万达广场开始探索旅游、文化、社交、生活四大功能中心融合19图18:6G将让网络世界更贴近显示世界20图19:元宇宙将让消费者线下体脸大幅收缩20图20:龙湖2020年在南京的新开天街均在新区位置21图21:大悦城在北京的新布局也更为郊区化21图22:运营能力可以给一定估值溢价，而卡位战略则难给估值溢价22图23:规模的成长性反应在估值模型的中期和远期永续增长阶段.23图24:资源获取、融资和运营管理能力这三大要素影响商业地产规模23图25:百城商服用地供应虽然在下降，但是量级在1.6亿方25图26:2020年商

12、服用地成交占比供应的73%25图27:2020年太古地产收入中租金收入占到93%32图28:2020年恒隆地产中租金收入占到89%32图29:太古地产当前在中国大陆4个城市持有并运营优质项目32图30:太古地产采取五大策略运审慎营核心资产33图31:太古地产的负债水平极低，且近年来持续下降33图32:资产规模的扩张，主要来自所有者权益的贡献33图33:太古地产所有者权益扩张主要来自于净利润的贡献34图34：太古地产税前利润中投资物业公允价值变动贡献约50%34图35:恒隆地产当前在中国大陆9个城市持有11个恒隆广场34图36:恒隆地产的负债水平极低，但近年来有所上升35图37:资产规模的扩张，

13、近年来主要来自于负债的扩张35图38:恒隆地产总负债的扩张主要来自于有息负债35图39:恒隆地产除税前利润中公允价值变动历史平均占比25%35图40:2020年中国商业地产运营能力TOP30具备一定规模性31图41:赛普三段五利模型：商业地产三个阶段和五个赢利点可以划分为四种盈利模式37图42:港资商业地产商的排除物业重估的利润率在50%左右38图43:目前主流的轻资产模式主要是租赁运营模式和委托管理模式39图44:稳态成熟的港资商业地产商利润率比内资高不少42图45:具备高成长的内资商业地产商获得较高的估值42表2:重资产模式核心假设7表3:重资产模式靠融资扩张，增速越快不一定带来估值越高7表4:重资产租售并举模式的其他核心假设8表5:重资产模式靠租售并举扩张，自持比例越低规模增长越快，反而估值越高8表6:重资产模式下当企业创造价值时，永续经营假设下公司估值最高8表7:轻资产模式的核心假设9表8:轻资产模式，盈利性越高，估值越高9表9:近年流行的主题街区最早的尝试则是有较强流量优势的大