【地产市场研报】房地产行业收并购深度研究：知难而进精准破局_市场营销策划_2022年地产行业市场研.docx

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1、天网证券 TFSECURITIE5行业报告I行业深度研究磨趟产业深度研究知难而进，精准破局收并购深度研究本轮判断：市场化买方意愿不足，逆周期收并购难度较大2021年房地产市场信用事件频发，政策不断加码引导市场收并购以期实现行业出清。21年市场化收并购相对平静，上市房企积极寻求资产出售而买方意愿不足。我们认为，本轮逆周期出现并购潮难度较大：1）来自中国及海外的数据显示，并购浪潮常发生在经济持续高速增长时期，罕见逆周期收并购高潮；2）收并购市场与招拍挂市场在热度上具有较强的一致性,在招拍挂市场冷淡的当下，优质房企对于收并购的态度可能同样趋于观望。投资评级行业评级上次评级2022年0207-H强于大

2、市（维持评级）强于大市作者韩笑分析师SAC执业证书编号：S1U052U20006hanxiaob主要顾虑:需要政策和资金支持，也需要稳定预期和信心中长期行业大周期的均值回归决定房企逆周期扩张的谨慎，中短期变化的不确定性进一步考验房企加杠杆的魄力和决心。进一步推动收并购需要政策与资金支持，也需要稳定需求端的预期和信心。本轮收并购的主要制约因素或为：1）需求端存在需求预期短期反转担忧；2）融资渠道受限与杠杆空间不足；3）实操层面中尽调成本与事后风险的隐忧；4）高价拿地带来资产议价空间有限；5）国企受限于决策流程发力相对缓慢。行业走势图房地产沪深3002021-022021-062021-10资料来

3、源：聚源数据请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3相关报告1房地产-行业投资策略:税收中性一小步基础设施REITs税收新规点评2022-02-062房地产-行业研究周报:百强销售增速连续7月告负房地产行业周报2022-02-063房地产-行业研究周报:持仓回升，聚焦龙头一房地产行业周报2022-01-30未来展望：政策工具箱充足，可参与主体层次丰富政策：我国在此前的煤炭/钢铁行业供给侧调控有一定经验，政策工具箱各方面均有部分可复制工具。我们认为，未来地产供给侧调控仍以紧平衡下的市场化出清为主，政策节奏和力度的精准度要求较高，供给侧可以进一步期待:1）收并购支持力度的进一步提升，信用定向扩张，

4、同时或在地方层面通过政府牵头叠加政策优惠等措施推进；2）预售资金监管体系的优化；3）支持行业转型；需求侧：推动行业收并购均需要需求侧预期的稳定和信心的恢复，因此需求侧调控或以稳定市场为主，宽松力度有望同步提升，但是难以回归刺激路线。预期稳定之下的紧平衡可能是推动收并购的最佳状态,让出险房企放弃幻想的同时给与收购方行业稳定发展的信心。主体：或以优质上市房企为主体，以地产城投与AMC为两翼。1）上市房企：最早发挥作用并承担最主要责任；中性测算结果表明，在并购贷不计入三条红线/进一步放开股权再融资（10%）的不同情景下，绿档房企可撬动资产规模上限分别为5.22.6.45万亿。2）地方城投：信用分化加

5、剧，看好优质地方城投参与本轮收并购。3）资产管理公司：处理不良资产经验丰富，可为行业市场化出清提供有力补充。策略：把握政策结构性宽松的beta与收并购的alpha行业beta取决于行业结构调整、产能出清节奏和政策托底力度，随着一季度基本面和信用面压力的加大，需求调控政策有待进一步宽松；alpha在于收并购对重点房企资产负债表和利润率的修复、逆周期加杠杆的精准度、围绕住房场景价值的长期挖掘，政策支持和实际并购有望持续落地。建议持续推荐：1）优质龙头：金地集团、保利发展、万科A、龙湖集团、招商蛇口；2）优质成长：金科股份、新城控股、旭辉控股集团；3）优质物管：碧桂园服务、新城悦服务、绿城服务、招商

6、积余、保利物业、旭辉永升服务。风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行；调控政策超预期；部分测算基于一定前提假设，存在主观测算偏差风险内容目录1 .本轮判断：市场化买方意愿不足，逆周期收并购难度较大51.1. 政策导向：行业经历至暗时刻，政策引导收并购实现市场化出清51.2. 数读并购：21年市场化收并购低于预期，子行业物业管理成为风口61.3. 周期回顾：罕见逆周期收并购浪潮81.3.1. 美港：房地产业收并购浪潮通常发生在行业周期上行阶段91.3.2. 中国：地产收并购高峰基本对应行业景气度高点111.4. 规律：收并购与招拍挂在热度上具有强一致性122 .主要顾虑：需要政策和资金支持，也

7、需要稳定预期和信心132.1. 需求端：存在短期需求预期反转担忧132.2. 现金流：融资渠道受限，加杠杆空间有限162.3. 实操隐忧：尽调成本高，事后风险大192.4. 资产价格：高价地块与限价销售的硬约束下，资产议价空间有限222.5. 决策周期与效率：国企并购交易程序复杂，发力相对缓慢233 .未来展望：政策工具箱充足，可参与主体层次丰富233.1. 政策：期待供给侧的持续加码与需求侧的温和升级243.1.1. 供给侧：政策组合加码空间尤在，节奏、力度仍需摸索243.1.2. 需求侧：宽松力度或将温和升级以持续稳定市场预期263.1.3. 极端情况：政策工具轮动效果未达预期，不排除需求

8、刺激政策283.2. 主体猜想：优质上市房企为主体，地产城投与AMC为两翼293.2.1. 上市房企：绿档房企可撬动资产规模空间较大293.2.2. 城投：信用分化加剧，看好优质地方城投参与本轮收并购313.2.3. 资产管理公司：经验丰富，为行业市场化出清提供有力补充334 .策略：把握政策结构性宽松的beta与收并购的alpha355 .风险提示35图表目录图1:地产行业境内债券违约情况55图2:地产行业境外债违约情况图3:2021年上市房企买入资产规模6图4:2021年上市房企卖出资产规模6图5:2021年地产代表性收并购案规模分布6图6:2021年地产代表性收并购案行业分布6图7:美国

9、历史上6次收并购潮、实际GDP与道琼斯指数9图8:美国企业房地产相关资产买入10图9:美国企业房地产相关资产出售图10:中国香港企业房地产相关资产买入10图11:中国香港企业房地产相关资产出售11图12:上市房企买入资产情况11天网证券TFSECURITIE5行业报告|行业深度研究图13图14图15图16图17图18图19图20图21图22图23图24图25图26图27图28图29图30图31图32图33图34图35图36图37图38图39图40图41图42图43图44图45图46图47图48图49图50图51图52图53上市房企卖出资产情况中国企业房地产相关资产买入中国企业房地产相关资产出售

10、土地成交溢价率与房地产收并购成交土地总价同比增速与土地未成交率63城商品房成交面积-高频数据63城商品房成交面积-月度同比商品房成交面积热力图17城二手房成交面积-高频数据17城二手房成交面积-月度同比二手房成交面积热力图上市房企现金流净额商品房销售额、地产到位资金与房企筹资净额同比增速房企债券发行及到期规模信托机构/国央企金控平台地产项目收并购配资业务模式信托机构/国央企金控平台不良处置项目收购配资业务模式样本房企有息负债规模及可提升空间样本房企中国企/民企有息负债规模及可提升空间房企长期股权投资/净资产房企少数股东权益/净资产房企关联担保余额/净资产房企其他应付款/净资产出险房企现金流出与

11、同期土地成交溢价率情况出险房企筹资活动流入与同期土地成交溢价率情况.全国土地成交均价与商品房销售均价行业土地成交均价与商品房销售均价同比增速煤炭/黑色金属行业企业数量煤炭/黑色金属行业毛利率次贷危机后美国问题资产与问题机构处置.放开并购贷情况下收并购规模测算（单位：万亿）.收并购测算规模占2020年行业总资产比重（单位：）放开再融资情况下收并购规模测算（单位：万亿）.收并购测算规模占2020年行业总资产比重（单位：）城投债余额及其同比增幅不同评级城投债信用利差中位数中国华融分业务营收中国信达分业务营收中国华融收购重组类不良债权资产所属行业明细中国信达收购重组类不良债权资产所属行业AMC不良资产

12、处置-合作处置与重组再开发模式AMC不良资产处置-基金模式1112121313141415161616171717181819192121222222222323262626303031313333333334343535请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明#天网证券TF.SECURITIES行业报告I行业深度研究表1:近期收并购相关政策及新闻动向概览5表2:2021年房地产代表性收并购案概览6表3:美国历史上的6次收并购潮8表4:2021年集中土拍情况13表5:房企银行并购贷相关政策要求17表6:近期房地产收并购相关融资事件18表7:地产行业有息负债提升空间及资产比重预测相关假设与测算方法

13、18表8:预测结果概览（按2021Hl样本房企三条红线情况分组）19表9:不进行资产剥离情况下，地产收并购常见模式20表10:收并购项目常见风险20表11:2021年以来资产规模百亿以上出险房企情况概览21表12:涉及国有资本收并购的相关政策与法律法规（不完全统计）23表13:中央层面支持煤炭、钢铁等重点行业实施兼并重组相关政策概览24表14:2021年以来全国层面“房住不炒”相关政策表述27表15:此前轮次需求刺激政策汇总29表16:并购贷不计入三条红线下收并购上限规模测算的相关假设与测算方法29表17:净负债率85%、并购贷不计入三条红线情况测算结果概览30表18:不同权益扩张比例下收并购上限规模测算的相关假设与测算方法30表19:净负债率85%、并购贷比重50%、放开再融资情况测算结果概览31表20:地方城投参与纾困出险企业案例32表21:2021年以来中央政府地方隐性负债相关政策表述概览32表22:AMC房地产不良资产处置模式概览34请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明11z本轮判断：市场化买方意愿不足，逆周期收并购难度较大LL政策导向：行业经历至暗时刻，政