【下沉市场研究】煤炭行业债券专题研究报告之四：下沉至主体的信用分析之山西焦煤集团_市场营销策划_20.docx

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1、光大证券EVERBRIGHT SECURITIES2021年3月31日总量研究下沉至主体的信用分析之山西焦煤集团煤炭行业债券专题研究报告之四作者分析师：张旭执业证书编号：S0930516010001010-58452066zhang_xu分析师：危玮肖执业证书编号：S0930519070001010-58452070weiwx要点山西焦煤集团有限责任公司（以下简称“山西焦煤集团”或“公司”）成立于2001年10月，由原西山煤电集团、汾西矿业集团、和霍州煤电集团三家山西省大型煤炭企业合并组建而成。公司业务以煤炭开采加工为主，此外还涉及贸易服务、焦化、电力、建筑建材等。资源禀赋：储量方面，公司作为

2、中国最大的优质炼焦煤生产基地，丰富的储量为公司的可持续发展提供利了资源保障。产量方面，近年来，随着新投产矿井及在建矿井产能的逐步释放，公司原煤产量呈逐年增长态势。从运输情况来看山西省为我国煤炭产品的调出区之一，近年来公司的外运量保持较高规模且逐年上升。煤种及煤质方面，公司为全国规模最大、品种最全的炼焦煤生产基地。机械化程度方面，公司矿井机械化程度达到了100%,综掘机械化程度接近85%,可在一定程度上降低人力成本。安全生产方面，2018-2020年年中未发生较大及以上安全事故，公司矿井综合抗灾能力有所提升。经营情况：综合来看，营业收入逐年上升，综合毛利率低位小幅波动，公司毛利率处于低位的原因与

3、晋能煤业相似，主要受贸易板块营收占比大但毛利率低的影响。煤炭业务，受煤炭价格上升及成本稳步下降双重因素的影响，近年来，煤炭业务毛利率稳重有升。电力业务，营收呈小幅上行趋势，从毛利率情况来看，2017-2018年间，受煤价大幅攀升的影响，电力板块持续亏损，随着煤价小幅回落，2019年电力业务扭亏为盈，此后毛利率呈小幅上行趋势。贸易业务该业务收入占总营收比重较高，但对利润的贡献度却不足。焦化业务，2017-2019年间，焦化板块的营业收入未有明显变化，毛利率方面，2017-2018年间，受益于钢材市场需求回暖，焦炭等原材料价格有所回升，焦化板块毛利率有所上升。2019年-2020年三季度间，受行业

4、景气度下降的影响，焦炭价格有所下降，焦化业务板块毛利率小幅回落。财务情况：从盈利能力来看，整体来看，公司盈利能力有所提升。从负债情况来看，债务规模虽逐年增长，但受所有者权益大幅增长的影响，公司的杠杆率反倒有所下降。现金流情况：受益于盈利能力的提升，公司的获现能力不断增强，随着煤炭行业的回暖，投资规模有所增长，同时，由于公司经营性净现金流的增加，可较好地覆盖公司的投资支出。偿债能力情况，公司短期偿债能力未有明显改善，而长期偿债能力有所提升。外部支持力度：从政府补贴额度来看，2013-2019年间，政府基本每年都会给予公司一定支持，尤其是在煤炭行业处在下行周期阶段（2013-2016年间），政府的

5、支持金额分别为2.65、2.11、2.19和6.07亿元。从银行授信额度来看，截至2020年三季度，公司的授信额度为1853.37亿元，授信规模持续攀升，银行对公司具有一定的支撑。风险提示：需关注经济衰退对煤价的影响。需关注政策变动对煤炭行业供需关系的影响。需关注杠杆率较高的煤企。敬请参阅最后一页特别声明证券研究报告固定收益k光大证券CVCRDRIGHTSCCURITICS1、公司介绍2、资源禀赋3、经营情况3.1、 煤炭业务3.2、 电力业务3.3、 贸易业务3.4、 焦化板块4、财务情况4.1、 盈利能力4.2、 负债情况4.3、 从现金流情况来看4.4、 偿债能力情况.5、外部支持力度.

6、6、风险提小图表目录.3.3.5.6.7.8.8.8.8.9.10.10.11,12图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表1:企业历史沿革32：公司原煤产量及增长率5：6：7：8：9：炼焦精煤产量及入洗率煤炭运输情况铁路运量占比情况公司原煤百万吨死亡率及全国原煤百万吨死亡率公司综合营业收入情况.螺纹钢HRB40020mm全国煤炭业务毛利率情况10：电力业务营收情况11：电力业务毛利率情况1213141516171819:贸易业务毛利率情况:公司近年来净利润情况:公司盈利指标：公司所有者权益情况:公司资产负债率情况:公司近年来现金流情况：公司近年来长期偿债能

7、力情况：公司信用分析框架.4.4.5.5.6.6.7.7.8.8.9.9.10.10.10.11.12敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告k光大证券EVERBRIGHT SECURITIES固定收益1、公司介绍山西焦煤集团有限责任公司（以下简称“山西焦煤集团”或“公司”）成立于2001年10月，由原西山煤电集团、汾西矿业集团、和霍州煤电集团三家山西省大型煤炭企业合并组建而成。公司的前身分别为成立于1956年的西山矿务局、汾西矿务局以及成立于1958年的霍州矿务局。2017年8月，山西省国资委将焦煤集团100%股权划转至山西省国有投资运营有限公司。公司旗下有30个子分公司和山西焦煤能源股份

8、公司、山西焦化股份有限公司、南风化工股份有限公司、山煤国际股份有限公司4个A股上市公司。公司业务以煤炭开采加工为主，此外还涉及贸易服务、焦化、电力、建筑建材等。原西山煤电集团前身西山矿务局以及原汾西矿业集团前身汾西矿务局成立焦煤集团成立，是由原西山煤电集团、山西汾西矿业集团、霍州煤电集团为主体蛆建设立的国有独资公司，成立时股东为山西省人民政府t山西省国资委将焦煤集团100%股权划转至山西省国有投资运营有限公司，股东由山西省人民政府国资委变更为山西省国有资本运营有限公司图表1:企业历史沿革原霍州煤电集团前身霍州矿务局成立资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，光大证券研究所绘制2、资源禀赋储量方

9、面，公司作为中国最大的优质炼焦煤生产基地，丰富的储量为公司的可持续发展提供利了资源保障。具体来看，截至2020年6月末，公司拥有煤炭面积高达2203.47平方公里，资源储量合计216.96亿吨，可采储量高达114.22亿吨，可采剩余年限为73.6年，分布在西山、霍西、河东、沁水、宁武等五大煤田。产量方面，近年来，随着新投产矿井及在建矿井产能的逐步释放，公司原煤产量呈逐年增长态势。具体来看，2017年2019年间，公司的原煤产量分别为9610.10011和10481万吨，同比分别上升5.06%.4.17%和4.70%,此外，由于原煤产量及入洗率的稳步增长，公司的炼焦煤产量亦呈上行趋势。敬请参阅最

10、后一页特别声明-3-证券研究报告光大证券EVERBRIGHT SECJRTIES固定收益图表2:公司原煤产量及同比增长率原煤产量C增长率10800105001020099009600930090006%5%4%3%2%1%0%资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，光大证券研究所绘制左轴：产，单位：万吨；右轴：同比增长率图表3:炼焦精煤产量及入洗率465045004350420040503900375020172018201990898786848381资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，光大证券研究所绘制左轴：产，单位：万吨；右轴：增长率单位：%从运输情况来看，山西省为我国煤炭产品的调出

11、区之一，近年来公司的外运量保持较高规模且逐年上升。公司的运输方式主要有铁路运输和公路运输两种，其中铁路运输成本相对低廉，且铁路运输能力近年来有所提升。具体来看，公司参与投资建设的石太铁路客运专线项目和五麟铁路专线项目目前都已完工并投入使用，铁路运量占比逐年上升，截至2020年年中，铁路运量占比高达62.25%,同比上升3.29个百分点。综合来看，随着成本相对低廉的铁路运量占比的提升，公司运输成本或将进一步缩减。图表4:煤炭运输情况运量及占比2017年2018年2019年2020年1-6月煤炭外运量12,40214,12715,1296,626公路运量5,4448,1476,0112,502公路

12、运量占比（）43.9057.7039.7337.75铁路运量6,9575,9809,1184,125铁路运量占比（）56.1042.3060.2762.25资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，光大证券研究所绘制单位：万吨敬请参阅最后一页特别声明证券研究报告固定收益b光大证券EVERBRIGHTSECJRTIES图表5:铁路运量占比情况2017年2018年2019年2020年6月底资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，光大证券研究所绘制单位：敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告煤种及煤质方面，公司为全国规模最大、品种最全的炼焦煤生产基地，主要煤种包括有焦煤、肥煤、1/3焦煤、瘦煤、气

13、肥煤、贫煤等炼焦煤所有品种，强粘性的焦煤和肥煤均为世界稀缺资源，具有低灰、低硫、低磷、高粘结及结焦性等特征，是国家明确规定的“两区一种保护性开发资源。另外，动力煤、炼焦煤、无烟煤的价格排序依次为炼焦煤,无烟煤动力煤。整体来看，公司不仅具有优质的煤种，且具备较为突出的价格优势。机械化程度方面，公司矿井机械化程度达到了100%,综掘机械化程度接近85%,可在一定程度上降低人力成本。安全生产方面，2017年虽发生5起事故，但20182020年年中未发生较大及以上安全事故，公司矿井综合抗灾能力有所提升。从数据上来看，2017年.2019年，公司的百万吨死亡率分别为0.073、0和0.01,均大幅低于行业平均水平。图表6:公司原煤百万吨死亡率及全国原煤百万吨死亡率，公司/全国0.120.10.080.060.040.0200.10620170.0930.08320192018资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，光大证券研究所绘制3、经营情况公司依托于其资源禀赋的优势，依据“煤焦-化”、“煤电材”的产业布局发