2022年房地产行业研究报告.docx

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1、2022年房地产行业研究报告一、前言当前房地产行业基本面迅速下行、房企信用事件加速发生，已陷入“销售下行-房企资金趋紧-投资收缩/评级下调或违约-金融机构惜贷-购房者预期悲观-销售进一步下行”的负向循环困局。困局形成表象为参与主体信心缺失，根源为“高杠杆、高周转”模式适用性降低。为重塑信心，政策仍需适度引导，房企则有必要降低投资、出售资产回笼现金等积极自救。长远来看，“高杠杆、高周转”模式变革为破局核心，传统开发预计由杠杆驱动转向经营驱动，管理红利大幕料徐徐开启；同时随着存量时代深入推进，新增住房需求中枢下移，多元业务重要性持续提升，单一开发或向多元发展迈进。短期由于政策效应及信心恢复存在时滞

2、，行业仍将面临阵痛期,投资、销售承压，结算业绩面临挑战，预计2022但参与者分化有望推动行业格局重塑，优质房企料率先走出困局，进一步扩大优势。年销售积同比降9.5%、房地产投资同比降2.6%。中长期开发规模高位震荡，多元赛道空间打开提供更多发展可能性；模式优化、综合实力突出房企有望进一步提升份额、实现高质量发展。展望2022年，短期基本面承压下政策博弈空间仍在，低估值、低持仓增强安全边际；中长期行业筑底企稳,投资主线回归基本面，格局重塑、模式变革下优秀企业市占率提升、长足发展值得期待。全年开发板块偏重个股行情演绎，优质房企短期抗压能力更强,且中长期竞争优势突出。同时考虑存量时代多元业务重要性提

3、升，细分领域投资机遇亦值得持续关注。二、困局：基本面下行与信用危机2. 1销售急转直下，土拍一夜入冬需求透支及流动性问题冲击，销售急转直下。2016-2020年全国商品房年销售面积15亿平米以上；2021年1-10月累计销售14.3亿平米，同比增长7.3%。楼市成交持续高位运行，需求存在透支可能性。2021年下半年中大型房企流动性问题引发购房担忧，加上房地产税试点提速加重观望情绪，导致销售超预期下行。2021年10月全国单月销售面积同比下降21.7%,较2月高点（104.9%）降126.5个百分点，下行速度及幅度创近十年之最。资金压力限制投资热情，土拍一夜入冬。受资金压力影响，土拍市场亦难言乐

4、观。2021年1-10月300城土地成交建面累计下降27%,降幅进一步扩大。22城第二批集中供地成交溢价率较首批不同程度下滑，其中青岛、济南、天津、长春、重庆、沈阳、广州等城市基本底价成交。第二批集中供地撤牌及流拍率亦大幅上升，整体流拍率(含中止出让)升至41.3%,明显高于第一批(5.6%)；其中杭州、长沙、北京等城市流拍率超50%o单月销售增速下行斜率创近十年之最-20%-40%120%100%80%60%40%20%0%单月投资同比单月销售面积同比-15.4%-16.3%zogozg。、寸oe80前oe二 zoeNONoegoizioa二、6。、-CXI0O5。、-39.9%gc00 c

5、o Co o cCsJ CN C%7-21号Z0ZI ieoCXJ.2房企压力加剧，信用危机四起从销售回款与外部融资两大资金渠道来看，销售端面临增速下行，融资端面临金融机构投放“厌恶”，两大资金来源均遭受冲击。叠加债务刚性偿付，房企面临较大资金压力。单季新增房地产贷款占比延续低位单季新增房地产贷款/单购增人民币贷款40%,35%.利30%31425%,设_2减2019/32019/92020/32020/92021/32021/9销售回款增速回落，信贷融资增速承压。2021年1-10月房企整体到位资金累计同比增长8.8%,延续回落趋势。其中国内贷款累计同比下降10%,连续5月负增长。2021年

6、3季度主要金融机构累计新增房地产贷款占人民币贷款比例15%,较2020Q3下降19pct,延续低位。债务偿付逼近，借新还旧渠道受阻。境内债方面，2021年1、3、8月房企分别面临3次偿还高峰；美元债方面，2021年2、4、6月为偿债高峰，且2021、2022年全年分别需偿还美元债541、547亿美元，均为偿还大年。刚性偿付叠加信用风险引发的借新还旧渠道受阻，房企资金压力进一步加大。房企信用事件持续爆发，中资美元债大幅调整。资金压力加剧情形下，房企信用风险事件加速发生,据不完全统计，2021年9月以来即有7家重大房企出现债务违约、展期等情形，与以往信用事件多来自小型或极个别重大房企大相径庭。受此

7、影响中资美元房地产债券指数大幅调整，9月以来最大跌幅近30%o三、破局：信心修复与模式变革3. 1困局表象为参与主体信心缺失行业当前面临的基本面下行与信用危机困局，表象反映参与主体信心缺失，修复有待各方信心重塑。购房者信心缺失：1）房企资金问题可能造成的工程款兑付、懒工怠工问题提升购房担忧；2）房地产税试点加速、楼市低迷进一步加重观望情绪。8月以来全国商品房销售均价回落，但销售面积增速延续低位，“以价换量”效用逐步降低。金融机构信心缺失:房企流动性问题持续暴露引发金融机构投放资金安全性担忧。尽管中央多次强调两个维护，但金融机构投放“厌恶”情绪浓厚，更偏向安全性相对较高的按揭贷款，信用较高的国企

8、及优质民企。全国商品房销售量价齐跌全国单月商品房销售均价（元/平米）全国单月商品房销售面积同比（右轴）10,80010,60010,40010,20010,0009,8009,6009,4009,200-8.5%25%20%15%10%r5%10%I-5%74%-15%15.5%-132认.20%1-21.7%与2021/042021/062021/082021/10房企信心缺失：2021Q3121家A股房企整体在手现金（1.04万亿）较2021H1减少0.21万亿元。在手现金规模萎缩、销售预期悲观叠加债务偿还压力，冲淡土地等投资热情。政府信心缺失：保民生、保交付诉求下，多地政府加强预售资金监

9、管、提高预售条件等，在防范“烂尾”风险同时，加大开发商流动性压力。3.2 困局根源为传统模式不再适用“高杠杆、高周转”模式下风险累积、资金紧张程度提升。当前房地产开发主要采用高杠杆、高负债、高周转的发展模式。在房地产上行周期，通过加杠杆扩大资源获取，并伴随高周转提高资金使用效率，可有效推动规模增长。但由于规模大小反作用于资源可获取量，导致房企规模诉求愈加强烈,风险逐步累积。同时由于房企持续压缩“拿地-开工-预售-再拿地”时间，提升效率同时亦对各节点资金（销售回款、开发贷放款、预售资金使用等）提出更高要求，抗风险能力随之降低。新金融监管下，“高杠杆、高周转”模式不再适用。“三条红线”限制房企融资

10、规模；“房贷集中度”设置银行涉房贷款占比上限；“供地两集中”要求22个试点城市分批次集中出让土地；均对房企现金流管理提出更为严格考验。新金融监管使长期依赖“高杠杆、高周转”房企很快缺血，并且没有太多反应与缓冲时间。3.3 政策托底与房企自救为信心修复必要举措3.4 3.1负反馈机制下政策托而不举仍有必要负反馈机制形成，若无外力难回正轨。当前行业已形成“销售下行-房企资金趋紧-投资收缩/评级下调或违约-金融机构“惜贷”-购房者预期悲观-销售进一步下行”的负向循环，若无外力打破，由此导致的连锁反应可能引发行业更大的流动性风险。地产仍为经济主要支撑，托而不举为必要举措。2020年房地产投资占GDP比

11、重13.9%,仍为经济发展重要支撑。从历史经验来看，尽管政策松紧程度不一，但房地产调控往往遵循经济及楼市下行政策偏松、经济企稳及楼市升温政策趋紧规律。面对行业当前基本面下行与信用危机困局，政策在遵循“房住不炒”、“三稳”总基调下，仍有纾困与正向引导必要。地产投资占全国GDP比重仍超13%房地产投资额（亿元）占GDPt匕重房地产税试点料有序、稳妥推进，避免形成过度冲击。房地产税改革在于改革税制，扭转当前房地产税收“轻持有、重交易”特征，丰富财政来源以降低土地财政依赖，发挥税收调节作用，以及维稳楼市、促进“共同富裕”。10月23日全国人大授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作,旨在引导住房合

12、理消费和土地资源节约集约利用，促进房地产市场平稳健康发展，预计后续将有序、稳妥推进，避免对楼市形成过度冲击。3 .3.2房企自救稳定现金流同样不可或缺通过处置资产、扩大融资等拓宽资金流入。包括出售物业、经纪、文旅等公司股权，实行大股东注资、配股融资等。后续在资金压力及并购贷等融资支持双向作用下，不排除开发股权进一步转让。谨慎投资降低资金流出。资金压力下，为保障现金流谨慎投资亦为必要举措，可能对拿地、开工、竣工等行为造成影响。2021年10月50强房企拿地销售金额比23%、拿地销售面积比25%,低于9月水平(32%、57%)o10月单月全国新开工、竣工增速(-33.1%,-20.6%)亦较9月(

13、-13.5%、1%)明显下行。4 .4传统模式变革与重塑为破局核心传统开发由金融红利转向管理红利。由于新金融监管环境下传统模式适用性降低，未来“高杠杆、高周转”模式预计将向低杠杆、低负债经营转变，由向金融要红利转为向管理、运营要利润。参考20世纪90年代日本房地产泡沫破灭前后情形。1991财年三井不动产、三菱房地产、住友房地产开发R0E分别为7.6%30.2%,7.7%,2021财年分别为5.2%、7.6%.10.1%,基本维持稳定。但从细分结构来看，1991财年至今三家房企权益乘数呈下降趋势，归母净利率则呈上升趋势。其中三家房企费用管控能力逐步提升，销售总务及管理开支占总收入比重趋势下行，2

14、021财年三井不动产、三菱房地产、住友房地产开发占比分别为9.7%、7.7%,7.5%o整体看，盈利驱动已逐渐由杠杆水平向精细化运营带来的利润率提升转移。20%10%10.2%7.7%7.6%99119941997 2000 2003 2006 2009 20122015201820217.6%52%10.1%20世纪90年代以来日本主流房企R0E基本稳定一三井不动产三菱房地产住友房地产开发0%1-10%-20%-30%-40%四、终局：短期阵痛与中长期重塑4.1 短期行业仍将面临阵痛期政策效应及信心恢复存在时滞。尽管9月以来中央多次提及保持房地产信贷有序投放，维护房地产市场健康发展，维护住房消费者合法权益，但2021年10月仅个人按揭贷款单月增速反弹至1%,国内贷款同比降幅进一步扩大至27%,房企整体到位资金同比下降9%,政策完全落地仍需时间。此外楼市下行趋势已经形成，2021年9-10月70城市房价环比连续2月下跌，短期市场各主体信心恢复同样需要时间。土地市场料延续弱势。2021年1-10月全国土地成交价款同比增长0.2%,增幅环比收窄；土地购置面积同比下降11%,降幅环比扩大。10月单月土地成交价款同比降0.4%、土地