2022 食品饮料行业深度报告：白酒板块的复盘与展望.docx

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1、内容目录1 .白酒行业传导框架52 .白酒上一轮行情复盘：投资端和流动性端主导行情表现62.1.20032008年：乘经济发展之风，投资驱动行业快速成长62.1.1. 2004-2006年：市场流动性增强，是估值主导的行情72.1.2. 2006-2008年：需求推动企业业绩快速跟上，估值与业绩齐升82.1.3. 2008年调整：金融危机发酵，板块向下调整幅度超过70%92220032008年个股表现：高端酒最受益，也相对抗跌102.2.1. 上升周期，高端酒受益，老窖和茅台区间涨幅最高102.2.2. 下跌周期，茅台跌幅相对较小112.3.2009-2015年：投资继续驱动行业高增，政商务需

2、求达到巅峰12231.2009-2012年：宽裕流动性推动估值提升,政商务需求推动量价齐升132.3.2.20132015年调整：三公消费限制政务需求，行业进入寒冬14242009-2015年个股表现：地产酒涨幅显著，古井领涨142.4.1. 上升周期，地方投资热情增加，次高端酒及地产酒表现亮眼152.4.2. 下跌周期，茅台回调的幅度相对最小，中端价格带重启173.2016年后，居民消费占主导，消费升级为驱动力，结构性繁荣173.1. 上一轮行业复盘经验总结173.2. 这一轮传导机制不同：居民消费主导、结构性量价齐升183.2.1. 行业端：消费升级驱动，行业结构性繁荣，周期性进一步减弱1

3、83.2.2. 企业端：库存周期减弱，企业未来业绩增长能见度提升213.3. 这一轮白酒行情行至何处？221.1 .1.2016-2018年：估值、业绩实现戴维斯双击，2018H2有所调整223.32 2016-2018个股表现：水井坊和汾酒改革领涨，高端次高端获更高收益243.33 2019年.至今：疫情推动估值体系跃升，202L2022年估值回落至回归合理区间253.4. 推演未来：看好高端、次高端价格带的发展，量价齐升可期274 .投资建议295 .风险提不309 /31图表目录图1：白酒行业传导机制框架5图2：规模以上白酒企业酿酒总产量（万吨，%）6图3：规模以上白酒企业销售总收入（亿

4、元，%）6图4：投资因素为驱动白酒行业公司收入的主要因素6图5：2004-2008年白酒板块表现7图6：2008Q4之前GDP季度增速保持15-20%7图7：CPI和PPI在2005-2006年处于相对低位7图8：2004-2008年固定资产投资额同比增长（）8图9：社会消费品零售总额及同比增长率（）8图10：2004-2008年白酒板块季度收入争利润增速（）及估值表现1（）图11：贵州茅台收入利润及增速（单位:亿元，%）11图12：2008年茅台出厂价超过五粮液出厂价11图13：泸州老窖收入利润及增速（单位:亿元，%）11图14：四川餐饮收入及增速（单位：亿元，%）11图15：2009-20

5、15年白酒板块表现12图16：2008-2015年固定资产投资累计同比增长率13图17：2012年高端白酒消费结构13图18：2009年房地产实现量价齐升13图19：2009-2012年白酒板块季度收入利润表现及同比增长率（单位：亿元，%）14图20：2012-2015年白酒季度收入增速（）及估值14图21：调整期内板块收入净利润跟投资的相关性减弱14图22：2008-2015年固定资产投资同比增速15图23：2008-2015年茅台一批价走势15图24：古井贡酒的“三通工程”16图25：2004-2012年酒鬼酒收入和利润表现16图26：GDP增速表现18图27：白酒需求结构比例的演变18图

6、28：白酒总产量及同比增速（单位：万千升，%）19图29：高端、次高端白酒板块规模（单位：亿元）19图30：2012年与2022年部分大单品批价对比（单位：元/瓶）20图31：2016年.至今白酒板块的表现22图32：外资对食品饮料板块的持有市值（单位：亿元，%）22图33：外资对茅台的持股比例23图34：外资对五粮液的持股比例23图35：2016-2018年固定投资增速23图36：2016-2018年白酒板块业绩增速及估值23图37：2016-2018板块季度收入利润增速及估值23图38：行业机制传导及行情传导影响图26图39：2020年高端酒的竞争格局（销售额口径）28图40：2016-2

7、020年高端白酒行业规模（亿元）28图41：2020年次高端白酒行业竞争格局（销售额口径）28图42：2016-2020年次高端白酒行业规模（亿元）28表1：上市酒企2007-2008年单季度利润同比增速（）9表2：2004-2007年上升周期中个股区间涨跌幅10表3：2008年白酒个股调整幅度12表4：2009-2012年部分白酒个股涨跌幅表现15表5：2009-2012年上市酒企的归母净利润（亿元）及年均复合增速15表6：2013-2015年白酒个股调整幅度17表7：消费税的历年改革20表8：2016-2018年白酒个股涨幅表现24表9：2017年李秋喜董事长签署的两份责任书主要内容25表

8、10：近年来政府工作报告部分内容对比271 .白酒行业传导框架白酒产品相对其它消费品有特性，更受宏观经济影响。跟其它消费品相比较，1）白酒作为传统文化的载体，是餐桌文化的最佳礼品，在送礼或者商务宴请的场合，白酒存在一定的刚需属性；2）白酒没有保质期的属性，存储时间越长、价值越高，因此名优白酒的老酒具备和奢侈品类似的投资收臧价值，存在金融属性；3）白酒价格不以成本加成定价，更多是受到通胀影响和需求推动，因此在酒企竞争中更多需耍讲求差异化来满足和吸引消费者的需求。整体来看，白酒行业是一个和GDP、货币总量、通胀、投资充分相关的行业。通过我们对行业框架的梳理，影响白酒的需求主要来自于两个方面：1）政

9、商务消费（目前主要以商务/企业消费为主），这部分需求的周期属性更强，直接受宏观经济、投资氛围的影响，通过固定投资、基建投资、房地产投资等活动的增长/减少来影响企业团购、接待消费的场景，带动相关支出,从而影响需求，属于偏短期因素；2）居民消费，也称大众消费，主要受消费人群和消费场景的影响，除了人均收入、宴席用泗这两项变量与经济环境更加相关，消费者结构、自身的消费偏好、刚性的送礼属性、收藏属性餐更赋予白酒消费品属性，对于白酒的影响更偏长期。图1：白酒行业传导机制框架消费椎需求，周期蟋周期拶需求，承经济的波动牲相对更弱，畛响长期直接相关，影响较短期数据来源：东吴证券研究所通过以上对行业的传导机制的梳

10、理，以下我们将结合行业的发展、行情的演绎，进行对行业和行情的复盘，重点回答几个问题：1）投资端主导白酒需求来源的背景下，行业有什么发展特点及对应的行情分化？2）消费端成为重要白酒需求来源的背景下，这一轮白酒行至何处？3）如何推演行业未来的发展方向？2 .白酒上一轮行情复盘：投资端和流动性端主导行情表现白酒的2003-2012年是“黄金十年”行情，从白酒总产量、行业收入、板块行情表现综合来可以进一步划分为“2003-2008年”、“2009-2（）15年两轮完整的小周期。2.1. 2003-2008年：乘经济发展之风，投资驱动行业快速成长消费税倒逼白酒产品结构升级，行业乘经济发展之风。从2001

11、年开始中国正式加入WTO,随着体系逐步完善，人口红利、出口贸易红利、投资红利充分释放，投资增速快速增长，宏观经济进入快速发展时期；彼时的白酒企业在2001年复合消费税政策出台的影响下，还处于产品结构的调整期。随着2003-2004年汾酒、老窖、全兴、沱牌、洋河等酒企陆续完成了产品结构升级，行业开始享受经济高速发展的红利，行业产量也调整到底，产量随后从2004年的312万吨提升到2008年的569万吨，产量CAGR=16.3%,规模以上的白酒企业收入从2004年的612亿元提升到2008年的1575亿元，收入CAGR=26.6%o图2:规模以上白酒企业酿酒总产量（万吨）图3:规模以上白酒企业销售

12、总收入（亿元）数据来源：wind、东吴证券研究所数据来源：wind、东吴证券研究所图4：投资因素为驱动白酒行业公司收入的主要因素(M2)(%)全社会固定费产投资比上年增长()房地产开发投资比上年增长()0%,111111111200120022003200420052006200720082009201010%-10%数据来源：wind、东吴证券研究所第一轮完整的行情波动周期，市场流动性宽松，估值是影响行情的主导因素。行业快速成长之下，市场流动性宽松，估值拔升，而后投资驱动板块发展，实现估值业绩量价齐升，成就了2004-2007年的第一轮大牛市，2008下半年受外在金融危机影响板块回调O图5：

13、2004-2008年白酒板块表现梯拧的8的麴药端ffiPE-TTM数据来源：wind、东吴证券研究所2.1.1. 2004-2006年：市场流动性增强，是估值主导的行情估值主导，推动行情的提升。从板块的市场表现来看，申万白酒指数从2005.2006H1上涨约180%,其中估值上行幅度达到120%；价格方面，虽然经济增速保持在1520%之间的高速发展，由于CPI和PPI总体处于低位，白酒价格在这段期间也并未有较大的上涨(茅台在2004-2005年之间，出厂价未涨，保持出厂价268元，零售价350元左右；2006年2月份才将出厂价提高到308元，零售价在400元左右)。图6：2008Q4之前GDP

14、季度增速保持15-20%图7：CPI和PPI在2005-2006年处于相对低位CP1同比PPI同比GDP季度增速30%25%-20%15%-10%5%-0%111111-1111111112004/3/312005/3/312006/3/312007/3/312008/3/31数据来源：wind、东吴证券研究所数据来源：wind、东吴证券研究所估值主导行情主要系流动性加强,催化剂来自于股改和汇改。经济的高速发展，也为配合汇改和股改，央行给予了较为宽松的流动性环境，从当时的市场流动性来看，十年期国债收益率持续处于3.3%左右的低位，货币供应量M2在2004-2006年保持15-20%的年均复合增速，宽裕的流动性推动估值体系快速提升。1）股改：大部分白酒企业为国企，在2005年之前上市公司同时存在流通股和非流通股两种股份，导致两类股东的诉求不统一。2005年证监会等部门陆续发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题通知、关于上市公司股权分置改革的指导意见等，拉开股权分置改革的大幕，股改的红利逐步反映到市场，主要上市公司在2006年基本完成了股权分置的改革，推动估值有较大幅度的提升。2）汇改：2005年7月，央行宣布了“实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理