造纸行业深度研究报告-周期、成本、成长角度分析.docx
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1、造纸行业深度研究报告周期、成本、成长角度分析1行业逻辑及历史复盘1.1 行业逻辑梳理行业供需平衡状态影响原材料与产成品的价格方向,企业盈利水平与利润空间取决于纸价。造纸行业上游主要为造纸原材料,下游为印刷企业或消费品市场,属于资本密集型和资源约束型产业。供需关系的平衡度决定原材料和成品的价格方向,盈利弹性主要来自于纸价,原材料价格在上行或下行周期中具有助推作用。行业竞争格局更多地影响提价频次、纸价变动幅度和价格传导顺畅度。1.2 板块股价复盘:价格决定趋势,预期决定涨幅通过对历史复盘,造纸板块毛利率上行与PPI上行相关性明显。我们运用木材及纸浆购进价格指数PPIRM和化学原料PPI作为原材料价
2、格指标,对产成品和原材料价差进行分析,发现与板块毛利率具有正相关性。传导逻辑来看,纸价上行拉动毛利率抬升,市场预期先于业绩。由于行业需求具有季节性波动,产成品价格通常在需求旺季出现上涨,驱动板块毛利率抬升,PPI指数随即出现上涨。从板块行情走势来看,市场预期先于业绩验证作用于股价表现,造纸板块PP1与板块超额收益存在显著正相关。图2:造纸PP1与板块毛利率显著相关()1.3 造纸板块毛利率造纸板块PPI(右轴)1.41.5 探究纸周期成因:供需平衡状态变化与库存周期为主因本节将回顾行业历次行业景气度上行阶段的行情,对纸周期的成因进行分析。根据造纸板块的三轮高景气度行情进行划分,依次为2006年
3、12月-2008年2月、2009年1月-2010年1月、2016年2月-2017年10月,区间内造纸指数绝对收益为207%、119%、76%,相对沪深300指数超额收益为35%、23%、45%o5:四扁遣帆抬块三盘什情渔版低块累计三皖/M3007升茶底恬(古修)造版接X计三跣,.i.J300IM500%5纸周期成因主要为库存周期以及供需平衡状态的变化。整体来看,2012年以来,行业产销量稳定,不存在产能去化,且行业集中度逐年提升。具体来看,2005-2008年,中国经济处于高速增长阶段,国内纸及纸板消费量增速较高,供需两端齐头并进,纸价上涨主要由需求驱动。2008年全球金融危机对行业造成短期负
4、面影响,2009年国内推出经济刺激政策后景气度逐步回升。纸价上行使得行业盈利能力得到显著提升,利润增厚,纸企投资意愿增强,固定资产投入增加。2010年后纸及纸板消费量增速放缓,叠加新增产能逐步释放,行业出现供大于求的局面。经过长期去库存和新产能消化,2016年底行业开始主动补库存,景气度进入上行通道。2023年在疫情影响后经济开始逐步恢复,下游需求逐渐提振,经销商开始补库存,9月纸浆价格上涨推动纸价进一步上行。图6:行业产销量稳定,臬中度逐年提升1.5.1 200420052006272008200920102011201220132014201520162017201820191.5.2 复
5、盘2007年纸周期:经济高速增长,供需齐头并进供需双轮驱动,中游制造业盈利能力显著提升。2007年造纸板块行业景气度上行主要由需求推动,该阶段中国经济处于高速增长阶段,推动中游制造业蓬勃发展。根据行业利润总额累计同比增速来看,以建材和机械行业为代表的传统中游制造业盈利水平在该阶段有明显提升。GDP增速与纸品产量消费量均具有一定相关性,2007年消费量增速维持高位。我国造纸工业发展与国民经济及社会发展密切相关,2001年中国加入WTo后,出口持续高增长,人均可支配收入提升带动居民消费力快速提升。2005年2008Q3我国GDP始终保持10%以上快速增长,带动国内成品纸消费量稳定增长。2008年国
6、内纸及纸板消费量7935万吨,较2000年增长122.0%,CAGR为10.5%,尽管2008年受全球经济危机冲击,国内纸及纸板消费量仍实现8.0%的增长。供需紧平衡带动纸价稳步上涨,景气度上行抬升行业整体盈利水平。国内经济增长势头强劲,造纸行业供需保持紧平衡。2006年Q3至2008年Q2,造纸行业月主营收入同比增速均维持在20%以上,利润总额的同比增速均维持在30%以上。图10:20062009年核心纸种价格走势(元/吨)白卡纸白板纸铜版纸双胶纸国家发改委于2007年10月发布造纸产业发展政策,加大供给端整治力度,以促进产业升级。2005年我国年产10万吨以上造纸企业90余家,其中年产能3
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