通信行业研究报告.docx

《通信行业研究报告.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《通信行业研究报告.docx（14页珍藏版）》请在第一文库网上搜索。

1、通信行业研究报告报告综述：三大运营商基本面与估值显著背离。相比全球其他国家主流电信运营商，港股三运营商估值严重偏低。从资产基本面来看，三大运营商202OH净利润增速、股息收益率均处于全球领先水平，现金流状况近年亦极大改善。ADR摘牌事件对公司经营层面并无实质影响，事件带来的关注度提升有望加速运营商估值修复进程。进入高质量发展阶段，利润开口打开。国内运营商已经建成全球最大移动和固定通信网络，中国人均享受基础设施水平远超全球平均水平，基本满足国民当前应用业态下的网络需求。运营商重点从“量”向“质”的转变中，意味着国内运营商无序竞争缓解，从高速增长转向高质量发展，2023年5G渗透率提升将加速业绩释

2、放。同时，“适度超前”定调之下，5G基站建设进度相对温和，考虑到共建共享、资本开支增速收敛等因素，基建和运维成本可控，利润端开口打开。二次转型开启，产业互联网潜力巨大。三大运营商产业互联网业务快速发展，工业、政务、金融、交通、医疗、能源等2B业务预期成为新的增长点。中国移动发布“5G+”计划，以5G+AICDE融合创新，实现5G+X的应用延展；中国联通以“云+智慧网络+智慧应用”推进创新业务和基础业务融合发展，深耕云计算、大数据和物联网等关键领域；中国电信聚焦云网融合，赋能多个行业。运营商具有天然的资源优势和运维能力，我们看好运营商二次转型的大机会。1.基本面与估值形成显著背离，投资价值凸显1

3、. 1.国内三家运营商基本面与估值显著背离1.1.1. 国内运营商资产估值严重偏低纵观全球，相比其他主流国家电信运营商，国内三大运营商估值已经处于最低水平。我们将三大运营商按照其在国内营收规模的排序分别与其他国家相同营收排名的运营商进行对比，对比结果显示，三大运营商在PE、PB、以及EV/EBITDA三个指标上都已处于全球最低水平。作为国内营收规模排名第一的运营商，中国移动估值水平显著低于其他国家同等地位电信运营商。从市净率角度来看，中国移动当前PB为0.73x,远低于全球同等地位运营商1.63x的平均水平。中国移动PE、EV/EBITDA分别为8.8x、2.Ix,在全球相同地位运营商中处于最

4、低水平。作为国内营收规模排名第2位和第3位的运营商，中国电信和中国联通估值水平亦远低于其他主流国家相同地位电信运营商。以中国联通为例，作为国内营收排名第三位的电信运营商，港股中国联通PE、PB、EV/EBITDA分别为8.9x、0.38x,1.Ix,三项指标均远低于其他主流国家同等地位的运营商。纵向对比，截至2023年末，三大运营商PB值均已触及历史最低位。以中国移动为例，过去20年中国移动PB中枢为2.15x,截至2023年末PB值已触及0.68x,不仅远低于历史中位水平，更是触及历史大底。1.1.2. 港股三大运营商资产基本面优于国际平均水平得益于国内较好的疫情防控形势及国内信息强大消费需

5、求，国内三大运营商2023业绩展现出较大韧性，净利润增速居全球前列。中国联通、中国电信、中国移动上半年净利润增速分别为10.06%、0.29%、-0.53%o相比之下，欧美地区运营商净利润大幅下滑，平均下降幅度达30%o考虑到下半年国内疫情进一步好转，海外疫情恶化，预计国内三大运营商业绩有望快速恢复，盈利表现将显著优于海外运营商。三大运营商股息收益率高于全球平均水平。将海外零分红运营商剔除，把国内三家运营商得股息收益率与海外主流运营商进行对比，可以发现三家运营商平均股息收益率为4.55%,优于全球主流运营商4.29%的平均值，分红水平具有较强吸引力。三大运营商现金流状况极大改善，货币资金充裕。

6、相比2018年，2019年三大运营商现金流状况极大改善，自由现金流量均创近年新高，移动、电信、联通自由现金流分别达1725亿、292亿、439亿元。此外，三大运营商所持货币资金规模自2017年逐步提高，资金整体较为充裕。1.2. 行业定位、成长预期与成本精控是影响估值核心要素通过梳理中国运营商行业2G到4G不同阶段的发展，我们认为影响运营商行业估值的三个核心要素为行业定位、成长预期和成本精控。运营商是公共基础设施运营，其特定历史时期的社会责任影响成长性波动。2000-2013年期间，中国经历了2G、3G的追赶时期，从2013年发放4G牌照开始，国内移动蜂窝通信已经处在全球发展第一梯队。为维持和

7、巩固中国移动网络建设领先地位，以移动为首的三大运营商大力推进4G基站建设，造成资本开支、运营成本逐年攀升，成本端压力不断增大。此外，为扩大信息互联的广度和深度，2015年国常会后中国电信运营商开启一轮“提速降费”的政策周期，政策引导之下移动流量单价短短几年间大幅下降，运营商ARPU连续数年下降。传统2C业务空间收窄，成长性受限带来估值下杀。过去20年，运营商成长主要在于人口红利：2G阶段，中国通信行业刚刚起步，得益于我国巨大人口基数，业务渗透空间极大，从移动手机渗透率角度来看，2G推广之初中国移动手机渗透率接近为0；至3G推广元年，移动电话渗透率已经达到40%,尽管仍能保持较高增速，但运营商进

8、一步成长空间已经有所缩小。到4G推广阶段,中国移动电话渗透率接近饱和，增量市场已经很小，运营商似乎陷入了存量博弈阶段，估值下杀成为必然。持续高投资带来成本端压力，显著影响运营商市场表现。2G推广时期折旧摊销费用相对较低，叠加市场空间巨大，三大运营商均有较好市场表现。随着后期3G、4G基站建设成本、运维费用不断提升，成本端压力开始凸显，三大运营商业绩增速不断放缓。以中国移动为例，资本性支出自2001年起逐年攀升，受此因素影响，盈利增速从2008年开始大幅放缓，目前维持在3%-5%左右。1.3. ADR摘牌事件提升关注度，加速运营商价值重估ADR摘牌事件对运营商并未产生实质影响。从ADR规模看，总

9、计不超过200亿元，占比不超过市值2%,后续可能采取私有化回购股票、或者让投资者将ADR转换为港股等措施，对三家运营商融资和业务经营方面没有实质影响。ADR摘牌事件引发普遍关注，有望加速三大运营商估值修复。1月7日摘牌事件之后三大运营商股价出现短时下挫，同时引发市场普遍关注。考虑到当前三大运营商基本面与估值水平的显著背离，我们判断市场关注度提升将会显著加速运营商估值修复进程。2.完成历史阶段任务，从“量”向“质”转变2.1. 三大运营商历史任务阶段性完成，未来转向高质量发展宽带中国战略下，建成全球最大规模通信网络，移动和固定网络并行。移动通信网络来看，截止2023年，国内移动通信基站总数达93

10、1万个，其中4G基站总数达到575万个，城镇地区实现深度覆盖，全部已开通5G基站超过71.8万个，5G网络已覆盖全国地级以上城市及重点县市。固定宽带网络来看，全国光缆线路总长度已达5169万公里，互联网宽带接入端口数量达到9.46亿个，其中，光纤接入(FTTH/0)端口达到8.8亿个，占互联网接入端口的比重提升至93%o这在全球任何一个具有众多人口的国家中是无法看到的。基本实现全国普遍互联网接入目标。截止2023年底，三家基础电信企业的固定互联网宽带接入用户总数达4.84亿户，其中，100MbPS及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户总数达4.35亿户，占固定宽带用户总数的89.9%o自201

11、2年起，中国电话普及率（含移动）已超100%,截至2019年，每百人拥有电话数达128部，电话用户总规模达17亿户。即便在农村地区，宽带用户总数达1.42亿户，全国行政村通光纤和4G比例均超过98%,电信普遍服务试点地区平均下载速率超过70M,农村和城市实现“同网同速中国移动通信与固定宽带资费水平接近全球最低水位。截止2019年末，中国固定宽带用户月均支出为35.6元，同比下降9.5%；移动通信用户月均支出46.8元，同比下降7.5%o从全球范围来看，如果将价格由低到高排名，中国固定宽带与移动通信平均资费水平分别位列全球第16位与第79位，接近全球最低水位。存量博弈下“量”的争夺已成过去，政策

12、逐渐引向“高质量发展”。过去数年,从基础薄弱走向丰富，“量的发展更为重要，而后期“量”的空间大幅缩小后，运营商之间无序竞争必然加剧，导致行业整体发展环境恶化。而当过了初步发展阶段后，自上而下都会意识到应从原有的过度竞争走向竞合，实现高质量发展。自2019年下半年，引导运营商“高质量发展”的相关政策陆续出台，运营商进入有望在移动互联网时代向产业互联网时代转化过程中，获得持续良好发展环境。同时，运营商自身战略及时调整，例如运营商停售不限量流量套餐，调整用户结构等，业绩出现拐点成为大概率。2.2.竞争格局趋于稳定，存量用户经营成为方向三大运营商竞争格局已经趋于稳定。以移动业务为例，2G时期中国移动一

13、家独大，3G时期联通和电信份额有所扩大，目前市场格局已经趋于稳定，中国移动占比约六成，电信和联通接近二成。我们判断格局稳定的原因：一是经过多年沉淀，三大运营商各自地域优势以及客户分层优势已经形成，而去挑战对方优势方向意义不大；二是获客成本变高，与经营战略相悖，例如在3/4G时代，运营商大多通过终端补贴，或者与外部企业合作推出各种金融合约模式来获取合约客户，以“量”为目标的情况下尚可以持续，但实际效益大打折扣；三是5G时期，标准和产业链统一，三家运营商均采用共建共享方式建网，网络质量差异性很小，不存在因此而带来的用户大规模迁移。目前携号转网率仍相对较低，格局影响预期很小。基于上述分析，我们认为运

14、营商格局稳定，存量用户经营成为重点。即使“携号转网”政策下，也影响甚微。例如，自2019年11月全面实现携号转网以来，截止2023年8月，全国共有超过1200万用户完成携号转网，携号转网率不足1%,足以说明存量经营的必然性，这一方面需要提高客户留存和满意度,另一方面开发新业务，提高客户贡献值。2. 3.参考韩国经验，过度竞争之后行业发展将出现拐点韩国运营商数量和竞争格局与中国类似，且发展阶段相对较早，对中国的电信行业发展具有一定借鉴意义。与中国移动、电信、联通三大运营商竞争格局类似,韩国亦有三大运营商：韩国SK电信、韩国电信、以及1GU,目前竞争格局已经趋于稳定，韩国电信占据约5成市场份额，另

15、外两家运营商占据剩余市场。韩国政府引导通信费用下调，三大运营商ARPU下滑明显。2017年，韩国发布“移动通信减免方案”，下调家庭通讯费用，当年9月起针对普通手机用户的基本费用优惠幅度从20%到25%；中长期推动实行“普遍话费制。新政的实行使得韩国三大运营商自2017年一季度起ARPU持续下滑，直到2019Q1年才有所回升。5G商用阶段，韩国三大运营商普遍陷入补贴恶战，利润率受损。2019第二季度SKT.KT与1GU+营业利润同比下降25.3%,37.9%、29.6%,营销费用分别同比上升3.7%、20%.11.2%,整体业绩下滑明显。5G巨额补贴之后，韩国政府明确要求避免过热竞争，运营商行业

16、发展出现拐点。2019年末韩国政府释放政策信号要求运营商避免过热竞争，下调补贴额度。受政策等因素影响，2023年3月韩国三大运营商发表联合声明，表示在销售新的5G终端方面制止过度竞争。激烈竞争之后，韩国运营商行业发展出现拐点，竞争环境有所改善。3.流量需求和产业升级重拾成长性预期3. 1.流量业务当前重点，产业互联网做好储备转型运营商业务整体可以分为通信服务和销售通信产品两大类，其中通信服务收入占比超过90%o2019年，三大运营商总营收1406.3亿元，其中通信服务收入1290.7亿元，占总营收91.8%；销售通信产品收入11.56亿元，占总营收8.2%0通信服务收入主要可分为语音收入、流量收入、增值服务收入和其他应用服务。进入4G时代以后，通信行业新旧动能转换，流量业务取代语音业务成为运营商收入增长的主要驱动力。4G时期，运营商语音收入受到互联网OTT服务冲击，用户沟通