地方政府债务系统解决方案.docx

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1、中国政府债务的特征事实中国的实体经济部门杠杆率由2008年底的141.2%上升至2023年底的273.2%,增长了132个百分点。其中，居民部门杠杆率由2008年底的17.9%上升至2023年底的61.9%,增长了246%；非金融企业部门杠杆率由2008年底的95.2%上升至2023年底的160.9%,增长了69%；政府部门杠杆率由2008年底的28.1%上升至2023年底的50.4%,增长了79%。1从上述数据中不难看出，在居民、非金融企业与政府三大部门中，目前政府部门杠杆率水平最低，且在2008年至2023年期间的增幅显著低于非金融企业部门。中国政府债务包括中央政府债务与地方政府债务。截至

2、2023年底，中国中央政府债务占GDP比率为21.4%,地方政府债务占GDP比率为29.0凯2相对而言，中央政府债务数据是非常透明且准确的，但地方政府债务数据存在明显低估。低估主要源自以下三方面：第一，地方城市投融资平台债务在统计中被纳入非金融企业部门债务，但由于前者通常具有地方政府的各种显性或隐性担保，转而被纳入地方政府债务似乎更为合理；第二，过去几年在实施PPP（政府和社会资本合作）项目的过程中，地方政府通过“明股实债”等方式参与，事实上新增了一批隐性债务；第三，在三年疫情冲击与房地产行业持续调控背景下，地方政府财政收支格外困难，从而不得不依赖城市投融资平台与地方国企来融通资金，由此可能产

3、生一批新的隐性债务。中国政府债务的真实规模究竟有多少呢？当前不同部门与机构的估算大不相同。例如，根据中国官方数据（表1）,在2023年底，中央政府债务占GDP比率为20%,地方政府显性债务占GDP比率为27%,城市投融资平台有息债务占GDP比率为46吼这意味着，包含城市投融资平台的宽口径地方政府债务占GDP比率达到73%,而宽口径中国政府债务占GDP比率达到93%o又如，根据国际货币基金组织（以下简称IMF）的数据（表2）,截至2023年底，中国中央政府债务占GDP比率为22%,地方政府显性债务占GDP比率为29%,城市投融资平台有息债务占GDP比率为47%,地方政府应承担的其他额外债务占GD

4、P比率为11%o这意味着，宽口径地方政府债务占GDP比率达到87%,而宽口径中国政府债务占GDP比率达到110%。比较2023年的中国官方数据与IMF数据，发现IMF估算的宽口径地方政府债务占GDP比率要比官方估计高出8个百分点，IMF估算的宽口径中国政府债务占GDP比率也比官方估计高出8个百分点，二者之间的差距主要是IMF额外估算了一笔地方政府应承担的其他额外债务。表1中国政府债务概况(官方数据)(20162023)23中央政府债务/GDPj地方政府显性债务/GDP.城投有息债务/GDPe宽口径地方政府债务/GDP.中国政府债务/GDP”宽口径中国政府债务GDP。(4)=(2)+(3),(5

5、)=(1)+(2(6)=(1)+(4)p201&16%21加14阿34加37加502017。16版2037版57版36%73条2018”16版2咪38脏58*36版75*2019C17版22M41p63加398映202621如25版47版73%e46%93余表2中国政府债务概况(IMF数据)(20172023)“C中央政府债务/GDP，地方政府显性债务/GDP-城投有息债务/GDP。地方政府其他额外债务/GDP.宽口径地方政府债务GDP宽口径中国政府债务/GDP-C“，(5)=(2)+(3)+(4)p(6)=(1)+(5P2017“16版2吩37悔5%,62余78%P201816)20%38%

6、“664肌814201917922除40归7和6孙862023.20%.25%44根9M7阱99细202120%27%44版10%819k1014让我们暂且假定IMF的估算是真实的，也即2023年底中国政府债务占GDP比率为110%。这一水平与全球主要大国相比并不算高。例如，美国联邦政府债务占GDP比率在2023年底为123%,日本在2023年底为226%,德国在2023年底为69%,法国在2023年底为113%,英国在2023年底为106%。上述五国的均值为127%。由此，我们可以得出关于中国政府债务的特征事实之一：即使包含隐性债务，中国政府债务占GDP的比重也不算太高，与主要发达国家平均水

7、平大致持平。然而，问题在于，在中国政府债务中，中央政府债务占比太低，截至2023年底仅为政府总债务的20%,剩下80%均为地方政府债务。3众所周知，中央政府举债的成本通常低于地方政府举债的成本。此外，在地方政府债务中，仅有三分之一是显性债务，也即通过发行地方政府债券的方式进行融资，另外三分之二则是隐性债务，且大部分通过城市投融资平台进行融资。相比之下，城市投融资平台的融资成本要显著高于地方政府债券与国债的融资成本。如表3所示，在2016年至2023年期间，城投债票面利率的中位数大致在4%6%左右，而中小平台城投债发行成本大致在6%8%左右。更重要的是，城市投融资平台通过其他渠道融资（例如银行贷

8、款、信托融资与租赁融资）的成本还要显著高于发行城投债的成本。万德（Wind）城投债研究数据库相关统计表明，城投债发行最主流的期限是3年至5年。城市投融资平台举债，主要是为地方政府主导的基础设施建设项目融通资金。这些基建项目通常具有投资周期长、项目自身收益率低、社会综合收益率高的特征。换言之，这些基建项目的收益与期限，与城市投融资平台融资的成本与期限形成了双重错配（张明和孔大鹏，2023）o一方面，城投融资成本（无论是发债还是其他形式融资）远高于基建项目回报率，这造成了城投公司必然普遍亏损的局面。另一方面，城投公司融资期限明显短于基建项目投资周期，这就意味着城投公司必须不断通过滚动融资来为项目提

9、供资金融通。综上所述，要靠城投公司为自身融资还本付息，可能性很低。由此我们可以得出关于中国政府债务的特征事实之二：中国政府债务的结构明显不合理，高成本、短期限的地方政府债务占比太高，城投公司难以靠自己还本付息。表3城投通苑规模与利率统计,Q发行只数一实际发行总额（亿元）,最高票面利率,最低票面利率票面利率中位数2016Q238*22480,7.00%Q3.29%Q4.47%2017“2107170177Q4M4.34版5.78%2018，243319986“8.004.10%p5.892019、3844“30315，7.35%3.20%5.13%*20235857p442807.00%”192

10、%。4.52%。2023，788255901-6.05%。3.6好4.42M中国地方政府债务存在明显的东西南北差异。如表4所示，从2023年省级政府的宽口径负债率来看，广东、上海与北京分别仅为28%、35%与42%,而天津、贵州与甘肃分别高达154%、148%与133%；从2023年省级政府的宽口径债务率来看，上海、广东、海南分别仅为111%、115%与132%,而重庆、天津与湖南分别高达601%、572%与548%o总体来看，东部地区尤其是东南部地区的地方政府债务水平要显著低于中西部地区与东北地区。由此我们可以得出关于中国政府债务的特征事实之三：中国政府债务的分布具有鲜明的异质性，中西部地区

11、与东北地区的政府债务压力相对更高，东南部地区的政府债务压力相对较低。地方政府债务激增背后的深层次问题根据2013年的债务审计结果，截至2013年6月底，我国地方政府负有偿还责任的债务10.88万亿元，负有担保责任的债务2.67万亿元，可能承担一定救助责任的债务4.34万亿元，合计17.89万亿元，与2013年中国GDP的比率为30.2%（国家审计署，2013）。如前所述，根据IMF的统计口径，2023年中国地方政府债务与GDP的比率为87%o这意味着，在2013年至2023年的近10年间，中国地方政府债务显著增长。笔者认为，地方政府债务激增背后，反映了两个更深层次的问题。问题一：中国地方政府长

12、期实施的“经营城市”模式，在“房住不炒”政策出台之后必须进行调整，否则将导致地方政府债务显著攀升。进入21世纪之后，地方政府逐渐开始实施“经营城市”的开发模式，这一模式将土地、房地产、基础设施建设、招商引资等链条全部整合进来，可以大致概括如下：第一，由城市投融资平台负责举债，将融通到的资金用于征地；第二，城市投融资平台将工业用地负责“五通一平”或“七通一平”后，用低价转让给潜在企业，以此提高招商引资的吸引力；4第三，地方政府用“招拍挂”方式将商业用地出售给房地产开发企业，再用获得的土地出让金偿还征地费用以及弥补平台公司在工业用地方面的亏损；第四，地方政府将已经征用但尚未开发的储备用地划拨给平台

13、公司，平台公司以此作为抵押，从商业银行获得贷款或者在市场上发行城投债，用于当地的基础设施建设。尽管基础设施建设本身回报率很低，但它有助于提高周边商业地产价格，从而拉高土地出让金价格。中国地方政府之所以选择“经营城市”的模式，是在以下诸多约束条件下寻求自身利益最大化的结果：第一，总体而言，自改革开放之后，中央政府对地方政府的政绩考核模式以GDP增速指标为主，这就造就了地方政府的GDP锦标赛模式，也即地方政府主官会千方百计地促进地方经济增长。第二，在相当长时间内，地方经济增长主要取决于地方工业增长。为了提高地方工业产值与增加值，各地政府会尽全力招商引资。而新企业是否愿意来本地投资，工业用地价格便宜

14、与否是最重要的考量因素之一。这就意味着，各地政府必须拼命压低工业用地价格。第三，地方政府新增工业用地供应是需要花费成本的。无论是征地成本还是“七通一平”成本都需要真金白银的投入。在现行央地财权事权分配体制下，地方政府难以从其他渠道获得财政资源，主要靠出让。因此，将土地区分为工业用地与商业用地，通过最大化商业用地的收入为低价工业用地提供补贴，就成为各地地方政府的通用选择。第四，如何压低工业用地价格而抬升商业用地价格呢？一个重要的方式就是在价格形成机制上做文章。各地商业用地定价都采用“招拍挂”方式，而各地工业用地定价基本上采用协议转让方式。换言之，前者主要通过市场化方式，而后者主要通过行政化方式。

15、5第五，无论是吸引外地或外国企业来本地投资，还是吸引各种购房者来本地购房，都离不开成熟的基础设施配套。因此，地方政府有很强的动力来发展本地的基础设施。然而，基础设施投资具有公共产品的特点，通常投资规模大、回报周期长、整体收益率偏低。因此，如果由私人资本来提供基础设施，通常会发生投资不足的问题。因此，地方政府通过设立地方政府投融资平台来开展基础设施投资；第六，地方政府投融资平台的资金，主要来自有限的自有资金（由地方政府注入）与大量的银行杠杆。而银行之所以愿意为投融资平台提供融资，是因为后者能够以土地储备作抵押。第七，地方政府有两种冲动：一是最大化当期商业用地土地出让金收入，二是最大化平台公司土地储备的抵押价值。这两种冲动导致的一个理性行为，就是地方政府会压低当期商业用地出让规模。由于商业用地通常需求价格弹性较低，