证券研究报告—动态报告.docx

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1、时，在在线国内游市场，遨游网也排名第三，拥有一定的相对优势。4、遂游冏+:推动平台化战略椅接升级国企开放化经营思维为逆游网平台化奠定坚实基础。虽然中青旅本身是央企背景，但在经营思路上则相对较为开阔。2014年5月14日，中青旅与凯撒旅游签署合作协议，双方将互开销售平台（线上线下），共享优质旅游产品。双方互开直营门店、电商等平台，既充实了各自的产品体系，也为游客选购旅游产品提供了更大便利。这种在竞争民企之间也很难实现合作发生在作为国企的中青旅身上，充分体现出中青旅管理层市场化的思维和开放化的经营态度，这对推动邀游网平台化发展具有重要意义。中青旅联51的扩张为通游网平台化发展提供有力的产品支持。中

2、青旅联盟成立于2002年，是由中青旅控股及其境内外旅行社联合与其具有广泛合作的旅游企业组建而成，发展至今已有81家成员。其中旅行社68家、旅游服务商8家、旅游景区3家、酒店1家，覆盖全国29个省份（主要集中于华南以及华中地区）以及港澳、日本、加拿大等境外地区。未来公司通过积极扩张联盟，可以帮助遨游提高产品丰富度以及多元化，从而进一步促进平台化发展。007：中青旅联JU11区域资料来源：巡游网、国信证券经济研究所终理S8：遨游冏产品供应商以分子公司及我Jt公司为主资料来漉：巡游网、国信证券经济研究所处理互补方式推动送游网平台化发展。为了解决平台化发展中，中青旅自身产品与其他产品的竞争问题，遨游月

3、主要采取互补的方式引入产品。出境游和国内长途游产品主要以中青旅及其分子公司为主，当地游、周边游以及非中青旅分子公司所在区域出发的出境游产品主要以中青旅联盟成员的产品为主，使遨游网平台产品不断丰富。依托平台化、全国化布局的加速，邀游网目前已经可以提供国内28个出发地,酒星全球IoO多个国家的旅游度假产品。送游网平台要素化不断丰富。结合目前旅游预订要素化的趋势，公司也在不断的增加机票、酒店、邮轮以及旅游目的地的当地产品（如马尔代夫热气球）等预订。未来随着平台化的深入，为提高客户的黏性以及流量转化率，相关产品的丰富度也将继续提升。图9:逆游冏产品丰富度不断提升田晅3000IifAcJiSG寇怖网（W

4、0138）中嗡兽不加兜北京出发IWfMSRiTaw4008840086转1Q期Q搜索W机JR因*约惠锹联，刷指定建行“62”开头银联他用卡跆必5?花季题风工独好万人巽国第52M20旗。女人节千元大礼任坟超里I1RM800!MMVXAPPHBft串Mm：星跑场方筑州野直樗色主要：EK松C闰WM3:BXee越虎遗斑ER自用行任次季任性放价通知资料余源：道游网.国信证券挣济所究所整崖wetwvuStttR,98%SA出发地JUR龙卡世界行万人美国游物结高立段2000元H卡高退现420（尻E8谕谭情5、逆游网未来展里：平台化加快，收购预期有望强化2015年3月20日，中青旅在京举办遨游网020推介会，

5、发布“遨游网+”战略，包括三项重要计划：邀的100家旅游产业优质运营商、建设。20“百城千店”、招募全国英才加入，其平台化战略有望加快，未来供应商提供的产品占比有望超过50%同时，结合目前旅游需求的发展趋势和公司线下旅行社小包价、半包价产品的业务基础，公司将在机+酒产品基础上，会不断拓展目的地“一日游”产品、租车、接送等产品，从而强化产品的深度。并且，伴随遨游网的进一步发展，公司对其后续收购扩张也采取开放式的态度，不排除存有外延收购预期。众信旅游138亿市值有助于公司旅行社业务价值重估此前，中青旅的旅行社业务从某种意义来说一直被市场所忽略，这一是由于资本市场对线下旅行社关注度较低，二是由于公司

6、未单独披露期旅行社业务盈利，导致市场关注度较低。与此同时，众信旅游却一直被市场所追捧，截止2015年3月24日，按增发后潜在市值来看已经达到138亿元，虽然这与众信旅游的民营背景，出境游为主和持续扩张预期等因素有关，但我们认为市场对众信旅游的认可也有助于市场对公司旅行社业务价值进行重估。具体从中青旅的情况来看，参考2014年以来公司旅行社业务发展趋势，我们估算中青旅三游业务2014年有望达到44亿元左右（估算较2013年个位数增长），相当于“众信+竹园”2014年的收入规模（62亿元）的7成左右。其中，由于目前中青旅的旅行社业务以出境游为主，我们估算出境游占中青旅旅行社业务的70%左右.据此估

7、算中青旅出境游业务收入规模相当于“众信+竹园”的50%左右。从净利泗的角度，“众信+竹园”的净利率在2.7%左右，相对较高。中青旅由于零售业务为主，净利率相对低于“众信+竹园”。按照国际通行旅行社净利率1-2%左右的净利率水平，我们粗略估算中青旅的净利率在1.5%左右，据此测算中青旅三游业务净利涧约6000多万，相当于“众信+竹园”的40%左右。同时，考虑到众信旅游目前官网（含呼叫中心）的收入占比相对较低，2013年占比仅6%左右，据此估算其2014年交易额大概2个多亿，与遨游网相比无论规模还是品牌知名度都差距较远。此外，众信与悠哉也主要是以合作为主。在这种情况下，遨游网凭借其品牌和规模优势，

8、完全可以成为中青旅的估值增项。结合上述分析，我们认为中青旅的“三游业务+遨游网”的对照合理估值可达到60亿元左右。图10:众僧、竹园与中青旅旅行社业务（估算）比校图11:2014年递游网、途牛网的交易领比校2014年收入（亿元）-2014年净利润（亿元）-右轴资料来源：公司资料、国信证券经济研究所纺理605040302010资料来源：公司资料、国信证券径济研究所终理古北水镇：旺季将至，客流增长带动投资情绪提升古北水镇：品质优异，位置卓越，14年旺季以来客流持续超预期此前，我们在报告中曾多次指出，古北水镇凭借优异的品质、稀块资源和卓越的地理位置，其长期成长无忧。2014年以来的客流表现也一步步印

9、证了这一点具体来看，古北水镇定位于多元化、复合定位的旅游目的地，集山水、长城、民俗文化、北方建筑于一体，是立足于现光旅游、休闲度假、商务会展等多元化复合定位，有望成为观赏性、参与性、体脸性、实用性为一体的国际化综合旅游目的地。现光、体验、休闲、度假内涵兼具，“景区主体+司马台长城”可供游客游玩2-3天。景区初步规划住宿面积1500间左右，目前已开出的客房在900间左右。并且，景区地理位置极为优越，区域内竞争优势明显.一方面，古北水镇恰好位于北京游客过夜游的最佳心里距离上（距离北京市区120公里，从东直门到景区约110分钟），不仅可以依靠北京这一庞大的客源基础（2000万人口，自驾游众多），西栅

10、客流占比提升以及整体人均消费逐步提升相关。此外，乌镇2014年客房数已经达到1600多间，住宿接待能力的持续改善也有助于客单价的进一步提升。2014年底以来，乌镇的内涵持埃丰富，从休闲要素向文化要素不断丰富，使其竞争力在长三角各古镇景区中日益凸显。2014年10月17日，热门综艺节目奔跑吧兄弟乌镇站节目于热播，使乌镇在全国古镇景区中的知名度有效提升。2014年10月30日，乌镇第二节戏剧节盛大开赛，与首届乌镇戏剧节相比，特邀剧目将由六部增加到十七部，剧目的类型也更加多元，演出的场地也增加到七个，使乌镇戏剧节的影响力进一步扩大。此外，木心美术馆将于2015年下半年在乌镇西栅开累，有望吸引更多的美

11、术爱好者。在这种背景下，我们预计乌镇未来几年仍有望保持量价齐升的良好局面。乌镇有望受益于上海迪士尼开国，下半年投资情绪有望启动作为全球最知名的主题公园，迪士尼乐园对客流的集聚效应技强。以东京迪士尼为例，1983年4月15日东京迪士尼开幕，开业当年，在仅323个经营日的情况下（日本财报的年度划分为4月1日至次年3月31日，故1983年指1983年4月1日至1984年3月31日），客流仍然达到993.3万人次，次年即达到1001.3万人次。并且，在日本主题公园市场，东京迪士尼不仅一直排名第一，且市场份额近些年来还持续提升，显示出良好的集聚效应。东京迪士尼接待游客数（万人次）35003000-W1I

12、1B11iI1用烦修修样科裨蜿衩带令。东京迪士尼在日本卜:题公园中的市场份额2003200420052006200720082009201020112012上海迪士尼客流前景看好，预计上海迪士尼第一个完整年度客流达1200-1500万人次。首先，该项目是目前中国大陆唯一的迪士尼项目，凭借迪士尼的良好美誉度和项目的精心设计，对国内游客尤其是亲子游客吸引力较强。其次，该项目地处上海浦东，属于长三角的核心区域，且周末游辐射半径内均属于我国经济较发达区域，客流基础充足：其次，上海迪士尼一期规划面积达到390公顷，高于东京（201公顷），更远高于香港，因此游客接待能力强大，可以容纳充足的客流。参考东京迪

13、士尼第一年开园，客流在IOOO万人次左右，我们预计上海迪士尼乐园开业第一个完整年度客流有望达到1200万1500万人次，经过了一定的培育期，后埃客流有望达到2000万人次左右。在这种情况下，上海迪士尼单厚的客流基础有望给区域差异化景点带来良好的精射效应。以香港迪士尼为例，香港海洋公园1977年开业，但在迪士尼开业前多数维持在200-400万的客流水平，此后伴随迪士尼的开业，香港海洋公园的客流规模也逐渐上涨，2013年达到770万人次。这其中虽有经济以及大陆赴港政策等多方面因素的影响，但杳港迪士尼乐园开园带来的协同效应也是海洋公园客流增长的重要因素。与此同时，分析国内的类似可比案例，2010年上

14、海世博会的召开，极大地提振了华东线景区的客流。2010年，乌镇景区客流呈现爆发式增长，客流增速达80%,受益显著。乌镇客流（万人次）一客流增速700600500400300200100020082009201020112012图22：2010年受益于世博会溢出效应，鸟镇客流保持高速增长90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%黄料来源：公司资料，国信证券经济研究所处理根据此前迪士尼年报发布会上的公告，上海迪士尼乐园将于2015年底被工，2016年初开国。我们预计上海迪士尼乐园的独特魅力将显著提升华东线在全国旅游目的地的竞争力，从而间接推动华东线沿线景点客流的增长

15、。而乌镇作为华东线久负盛名的核心景点，且休闲古镇度假模式与迪士尼乐园形成有效互补，从而可以直接受益于上海迪士尼的开园。当然，需要说明的是，与上海世博会集中在2010年5到10月运营不同，上海迪士尼是长期经营，因此给华东线区域客流的提振作用也是逐步释放的。但是，迪士尼乐园持续的吸引力和良好的重游率特征，可以成为永不停歇的世博会效应，持续推动区域差异化景点客流的良好增长。从资本市场投资的角度，历史经验衰明：迪士尼等主题概念炒作有望提前一年左右开始启动。首先，以香港迪士尼开业前后资本市场的表现为例。如下图所示，香港迪士尼乐园于2005年9月12日正式开园，在其开业前一年，与迪士尼乐园客流增长预期密切相关的消费类子行业如酒店、旅游、零售等代表个股开始表现，在开业前夕（2005年8月中下旬）达到相对高点。其次，以上海世博会为例，上海世博会开业前一年（即20095,世博会开业时间2010年5月1日至10月31日）,锦江股份的世博会行情即开始启动，虽然4个月后有所调整，但其后又一路上扬,直至世博会开园前夕即2010年4月，股价又开始调整。图23:香港迪士尼乐园开业前后相关个股的股价表现图24:上海世博会前后锦江腰份的股价表现锦江股份累计涨跌幅36-6-8寸96。203HJ-SO-