2023有色金属行业深度研究报告：贵金属：金银新起点重视长逻辑.docx

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1、有色金属贵金属：金银新起点，重视长逻辑内容目录1 .黄金：把握再货币化机会51.1. 短节奏：把握加息逐步放缓下的配置机会51.1.1. 复盘：加息末期金价或有配置机会51.1.2. 当前：加息逐渐放缓，黄金迎配置时机71.2. 长逻辑：再货币化需求渐现，当前或为新周期起点81.2.1. 复盘:货币属性伴身，货币体系扰动引发黄金大行情81.2.2. 当前：全球持续增储，黄金再货币化趋势显现102 .白银：工业需求或有较大催化122.1. 金银比：波动大于黄金，受经济影响122.2. 工业需求：光伏驱动，白银需求放量时刻143 .相关标的163.1. 中金黄金163.2. 山东黄金173.3.

2、紫金矿业183.4. 湖南黄金193.5. 盛达资源203.6. 浩通科技214 .风险提示22图表目录图1：黄金价格与美国实际利率负相关5图2：联邦基金目标利率引导美国实际利率5图3:黄金价格在历次加息、降息区间的变动趋势6图4：美国CP1同步增速回落8图5：美国核心CP1同比增速回落8图6：本次美联储加息进程8图7：当前政策利率水平5-5.25%8图8：黄金产量稳定8图9：2023年黄金需求提升8图10：金价长周期复盘10图11：全球黄金储备提升10图12：发展中国家为主要增储国10图13：美元外储占比下行11图14：2023年全球央行大幅增储黄金11图15：各国央行和其他机构黄金增储趋势

3、延续11图16：国内黄金增储多伴随金价上行11图17：纸黄金需求下行12图18：金价与金银比常反向波动12图19：金银比及金价回顾13图20：金银比目前处于较高水平13图21：光伏产业链概览14图22：光伏电池分类（按原材料和制备技术）15图23：中金黄金矿山金产量17图24：中金黄金归母净利逐年增长17图25：山东黄金矿产金产量18图26：山东黄金归母净利回升18图27：紫金矿业矿产金产量19图28：紫金矿业归母净利逐年增长19图29：湖南黄金的黄金和睇业务构成主要毛利19图30：湖南黄金自产金产量变动20图31：湖南黄金归母净利逐年增长20图32：盛达资源白银产量21图33：盛达资源归母净

4、利润情况21图34：浩通科技业务布局21图35：浩通科技产品产量22图36：盛达资源归母净利润情况22表1：加息结束黄金价格多有上行6表2：降息区间黄金价格多数上行7表3：黄金货币属性历史9表4：光伏电池平均转换效率变化趋势15表5：N型电池单位耗银高于P型15表6：中国光伏行业产能领先16表7：白银缺口持续16表8：中金黄金自有矿山情况17表9:山东黄金自有矿山情况18表10：紫金矿业矿产及产能19表11：盛达资源自有矿山情况201 .黄金：把握再货币化机会1.1. 短节奏：把握加息逐步放缓下的配置机会1.1.1. 复盘：加息末期金价或有配置机会黄金价格与实际利率负相关，实际利率跟随目标利率

5、。美债的实际利率实际上反映了持有黄金作为资产的机会成本。观察近20年来美债收益率与金价的关系也能够看出，黄金价格与美债收益率呈现负相关，在美债收益率上行时，金价会受到压制，而在美债收益率下行时，金价则会有一定程度的上涨。实际利率会受到联邦基金目标利率的引导，当实际利率偏离联邦基金目标利率时，美联储会通过公开市场操作等一系列的举措使得实际利率趋于目标利率。受到实际情况的影响，实际利率与目标利率会有一定程度的偏离，总体上实际利率围绕联邦基金目标利率而波动。图1：黄金价格与美国实际利率负相关图2:联邦基金目标利率引导美国实际利率/HK*4t*4ft4ft(UPS)1O*MtDCi资料来源：Wind.

6、玦邦研尢所44W4tA4M4t1KIA(VIPS)10资料来源：Wind,德邦研窕所在历次加息过程中，金价会受到一定程度的压制。在1983-1984、1987-1989、1994-2000三次力口息中，能够很明显的看出当美联储加息时，金价下跌；在2004-2006的加息过程中，金价整体上升可能是受到美国金融市场泡沫的影响，但仍能看出金价承压，涨势较缓。在2015-2018的加息中，黄金价格振荡加剧，整体上受到加息影响的压制比较明显。而伴随美联储降息以及后续政策利率的低位运行，黄金价格多有回升。图3:黄金价格在历次加息、降息区间的变动趋势Qfftfr1DC4注：监、位色分别称注美联储升息、降息区

7、间资料来源：Wind,德邦研究所由于黄金的高度金融化加息结束金价多有上行。受到预期的影响，在加息开始前，对黄金的需求下降，因此金价下跌：在加息结束时，对黄金的需求增加，金价上涨。从美联储5月FoMC会议的表态来看，本轮加息或已结束，分析前五次的加息，在结束之前的一周，金价涨幅分别为1.5%、-1.1%、-0.4%、2.1%、1.2%；而在加息结束之后的一段时间内，金价也多有上涨。表1:加息结束黄金价格多有上行（百分比为金价涨幅）开始时间开始之前的一周开始之前的一个月开始之前的三个月开始之前的半年第一次加息1983-03-311.2%0.2%-9.2%3.2%第二次加息1987-01-052.5

8、%2.7%-8.5%14.6%第三次加息1994-02-042.5%-1.2%2.5%2.8%第四次加息2004-06-30-0.2%-0.3%-7.4%-5.2%第五次加息2015-12-17-2.0%-1.7%-7.7%-12.4%开始时间结束之前的一周结束之前的一个月结束之前的三个月结束之前的半年第一次加息1983-03-311.5%0.0%-7.6%-8.8%第二次加息1987-01-05-1.1%-3.4%-3.2%-11.0%第三次加息1994-02-04-0.4%-2.5%-8.9%-6.3%第四次加息2004-06-302.1%-8.2%2.7%16.0%第五次加息2015-1

9、2-171.2%3.1%5.0%-0.8%开始时间开始之后的一周开始之后的一个月开始之后的三个月开始之后的半年第一次加息1983-03-312.7%3.5%0.0%-0.6%第二次加息1987-01-053.0%0.8%5.0%11.3%第三次加息1994-02-04-1.2%-2.4%-3.2%-2.1%第四次加息2004-06-302.1%-0.8%4.6%12.7%第五次加息2015-12-172.3%3.5%20.0%22.2%开始时间结束之后的一周结束之后的一个月结束之后的三个月结束之后的半年第一次加息1983-03-312.3%-1.3%1.0%12.5%第二次加息1987-01-

10、05-2.8%-1.8%-1.6%5.0%第三次加息1994-02-04-0.5%5.2%-0.3%-4.0%第四次加息2004-06-305.6%5.9%0.6%4.2%第五次加息2015-12-171.3%1.7%4.2%6.9%资料来源：Wind.德邦研究所降息多伴随金价上涨。在降息开始前的一周，前五次降息中有三次金价上涨，且后两次降息开始前的半年，金价都保持上涨。在降息开始之后的一个月和半年，五次降息中有四次金价上涨，其中第四次、第五次降息开始前后半年的时间，金价持续上涨。受到预期的影响，在降息开始前后，会增加对黄金的需求，因此将会助推金价的进一步上涨。表2:降息区间黄金价格多数上行（

11、百分比为金价涨幅）开始时间开始之前的一周开始之前的一个月开始之前的三个月开始之前的半年第一次降息1984-09-200.1%-2.1%-9.5%-12.7%第二次降息1989-06-06-0.2%-2.9%-7.5%-13.8%第三次降息2001-01-03-2.3%-1.1%-0.6%-5.5%第四次降息2007-09-182.9%10.0%10.5%9.0%第五次降息2019-08-011.4%1.9%13.0%9.7%开始时间结束之前的一周结束之前的一个月结束之前的三个月结束之前的半年第一次窿息1984-09-200.3%9.3%13.2%14.3%第二次降息1989-06-060.7%

12、-2.2%1.2%-1.8%第三次降息2001-01-03-4.4%-6.2%5.5%-0.5%第四次降息2007-09-1811.1%15.6%-0.7%-4.5%第五次降息2019-08-01-9.5%-4.4%2.6%1.4%开始时间开始之后的一周开始之后的一个月开始之后的三个月开始之后的半年第一次降息1984-09-201.9%0.2%-8.7%-6.5%第二次降息1989-06-06-1.7%5.6%-1.7%13.4%第三次降息2001-01-03-1.2%-0.2%-4.1%0.5%第四次降息2007-09-181.1%6.2%9.7%38.6%第五次降息2019-08-013.

13、9%5.2%3.5%8.4%开始时间结束之后的一周结束之后的一个月结束之后的三个月结束之后的半年第一次降息1984-09-200.1%11.3%1.9%2.8%第二次降息1989-06-06-0.3%2.0%-1.7%-3.5%第三次降息2001-01-031.2%4.4%10.8%18.0%第四次降息2007-09-18-2.1%-4.7%7.6%9.5%第五次降息2019-08-012.5%13.3%14.2%28.1%1.1.2. 资料来源：Wind,他邦研究所1.1.3. 当前：加息逐渐放缓，黄金或迎配置时机2023年下半年以来美国CP1持续下行。美联储本轮加息是为了缓解疫情期间美国的高通胀，目前通胀呈现持续的下行趋势，截至2023年5月，美国CPi同比增速为4.0%,核心CP1同比增速5.30%,均较高点有所下行。伴随后续美国通胀水平进一步回落，美联储加息进程或逐步退出。图4:美国CP1同步增速回落美国:CP1同比%图5:美国核心CPI同比增速回落美国:核心CPI:同比%资料来源：Wind.玦邦研究所资料来源：Wind,他邦研究所1.2. 美联储加息逐渐放缓，为黄金带来更好的配置