证券行业市场分析研究.docx

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1、证券行业市场分析研究一、“非标转标”促进国内券商机构业务蓬勃发展国内券商机构业务近几年快速上量的原因是V资管新规的落地后，净值化转型使得机构的资产配置从“信贷逻辑”下的“收益-信用”匹配转向标品“投资逻辑”的“收益波动风险”匹配。国内券商大机构业务或主要围绕机构客户以下需求场景展开：1）销售交易需求，典型业务如机构交易、研究、托管、做市等中介业务，以及近年来头部券商大力推动布局的ToB基金代销等；2）资金券源需求，典型业务如机构融资融券等；3）风险管理&财富管理需求，如通过衍生品等工具向机构客户提供风险管理解决方案，机构资产配置、机构投顾等。不同的场景对应机构客户不同的需求，不同的需求对应机构

2、客户不同的业务环节，而深入客户需求、业务乃至全生命周期的关键，在于长期信任关系的建立。机构客户业务模式复杂而决策链条较长，因此深入机构客户的业务需求同时也意味着提升了客户的服务以及资金粘性，而从交易销售，到运营&资金&风险&投资&财富管理的过程，同时也是深入机构客户信任进而深入客户业务链条和生命周期的过程,在这个过程中，券商对内协同整合业务资源，对外以客户为中心，以专业&技术&资本&资源，直至最后的机构服务生态建立核心壁垒。1.1 机构交易需求旺盛，ToB代销业务乘势而起券商的经纪业务同时面向个人和机构客户，其业务收入可划分为代理买卖证券业务收入、交易单元席位租赁收入以及代销金融产品收入三类。

3、机构客户日益旺盛的交易需求一方面体现为证券业代理全部客户买卖证券交易额中机构客户占比的持续增加，另一方面也体现为交易单元席位租赁收入（主要是源于向机构客户提供投研服务而获得的收入）占经纪业务收入比重的持续增长：证券业代理机构客户证券交易额占比持续提升，机构交易多已成为头部券商交易业务的核心组成。根据证券业协会统计数据显示，2023年，证券公司代理客户证券交易额733.25万亿元,其中代理机构客户证券交易额占比为31.81%,近年来持续提升。倘若以2023年代理全部客户买卖证券交易额排名前20的券商计（下同），2019至2023年间代理全部客户买卖证券交易额CAGR30.8%,代理机构客户买卖证

4、券交易额CAGR32%,机构代买交易额录得更快增速。分机构角度来看，代买证券交易额排名前二十的券商中，交易机构化趋势明显，2019年排名前二十券商中十四家代理机构客户买卖证券交易额占比超过50%,2023年排名前二十券商中代理机构买卖证券交易额占比占比超过50%的券商数上升至16家，其中中信、中金机构交易业务领先，截至2023年两家券商代理机构买卖证券交易额分别为67万亿元、40万亿元，占代理全部客户买卖证券交易额比分别为76%、82%,占比相较2023年分别上升3个百分点、7个百分点。此外中信建投、国君、广发、招商机构交易业务发展也十分迅速。图表3：排名前二十券商代理全部客户证券交易额合计代

5、理全部客户买卖证券交易额（万亿元）增速（右轴）交易席位租赁收入迅速增长，占经纪业务收入比持续提升。根据证券业协会统计数据，2023年、2023年券商交易席位租赁收入增长迅速,分别同比+69%、51%,截至2023年国内券商交易席位租赁收入253亿元，占经纪业务收入比由2019年的12%提升至2023年的17%。分机构来看，以证券业协会披露2023年经纪业务收入排名前20券商计，增速角度，2023年交易单元席位租赁收入占经纪收入比相较2023年均有所提升，其中中金公司交易席位经纪业务占比增长较快,从2023年的13%增长至2023年的21%,提升8个百分点；绝对规模角度来看中信、长江交易席位租赁

6、收入规模较高，2023年分别为18亿元、14亿元；占比角度来看长江、兴业及东方交易单元席位租赁收入占经纪业务收入比较高，2023年分别为37%、31%及33%。资管新规后，机构投资者“非标转标”的需求增加。资管新规要求打破刚性兑付，非标刚兑保本产品规模已被压降至零。截至2023年，原有银行理财4万亿的保本型产品至2023年末被压降至0,同业理财压降至541亿元，非净值型产品规模占比减少至7%,基金专户、券商的定向资管以及单一资金信托规模也得到了持续的压降，自2017年至2023年分别减少了46%、72%、63%。但中短期来看投资者,尤其是机构投资者的风险收益偏好难以改变，机构投资者业务流程相对

7、复杂，其负债端资金需求往往在中短期难以转变，非标转标刚兑保本产品规模压降下，资产端投资产品和负债端资金需求出现错配。因此，2018年后的第一波非标替代在经历了股债的相继调整之后，机构资金的风险偏好降低，部分机构配置资产重回大额存单及货币基金等低风险资产，但伴随着资本市场改革，REITS、衍生品等市场的扩容与创新，机构资金多元配置需求或将大幅提升。在此背景下，ToB代销业务增长迅速，国内券商积极做出布局。根据基金业协会数据，2023年以来基煜基金和汇成基金两家ToB代销机构非货公募基金保有规模增长迅速，2023Q3两家机构代销非货公募基金保有规模增速分别达74%、121%。除两家代表性TOB代销

8、机构外，各财富管理机构也纷纷推出机构财富管理服务，国内券商也积极做出布局，如国泰君安推出的道合销售通、华泰证券推出的行知鉴道机构理财、中信建投推出的机构通等。尽管2023Q4债市出现较大幅度调整，ToB代销机构保有规模出现下滑，但机构代销业务作为机构业务的流量入口，仍具有重要的战略价值，金融机构之间的竞争刚刚开始。但伴随着越来越多不同类型的金融机构入局，单纯机构代销业务的竞争将愈发激烈，需要与其他各类机构业务相互协同，从而建立更深的护城河。未来ToB代销的服务对象将不仅仅只包含同业金融机构，更多的上市公司及非上市企业都会有类似的需求，机构理财迎来黄金发展期。与零售客户类似，过去非标配置占比较高

9、企业客户的风险承受能力在短期很难适应净值化产品的波动，因此，同样存在投资者教育和风险预算匹配的过程。1.2 财富管理市场大发展，托管&运营业务需求上涨资管新规、房住不炒下居民财富管理需求持续提升，资产管理行业管理规模增长稳健。以公募基金及基金专户、养老金，私募基金，券商资管，期货资管，资产支持专项计划，银行理财，信托资产及保险资金运用规模合计口径计算，截至2023年末中国资管行业资产管理规模达141万亿元，2018年来年化复合增速6%,作为净值化产品代表的公募基金&私募基金规模增长更为迅速,2018年来年化复合增速分别为19%、12%,占资产管理行业总规模比由12%、11%提升至19%、14%

10、0图表13：公募基金&私募基金规模及增速（万亿元，）公募基金私募基金公募增速（右轴）私募增速（右轴）在此背景下，资产管理产品托管、资管产品服务行业规模增长迅速。托管市场方面，根据基金业协会统计数据，2019年至2023年间国内资产管理产品托管行业规模由156.4万亿元增长至207万亿元，年化复合增速10%,其中公募&私募基金托管规模年化复合增速分别为20%、11%,银行理财、保险及信托托管规模年化复合增速4%,与资产管理行业管理规模演变趋势基本一致。结构角度来看，截至2023年末公募；私募；银行理财、保险及信托；证券期货资管产品；养老金托管规模占比分别为12%、8%、40%、8%及6%。资管产

11、品服务行业方面，根据基金业协会统计数据，自2019年来国内资产管理产品服务行业规模增长十分迅速，2019至2023年间年化复合增速达51%,截至2023年末总规模13.6万亿元，其中私募基金期间年化复合增速39%,截至2023年末私募基金服务规模6.18万亿元，是资产管理产品服务行业的主要组成部分。站在当前时点，我们需要理性看待18年以来的净值化产品的规模增长，由于非标替代原因，短期部分产品的规模增加是由卖方销售模式所推动，并没有充分考虑风险收益的匹配，因此也出现了市场波动剧烈，投资者风险偏好下降，资金从而回流储蓄的情况。因此，如何通过真正的买方投顾模式，服务与买方机构需求，实现规模的稳健增长

12、,稳定负债端的配置久期，提高负债端的稳定性变得至关重要，对于资管机构自身的资产端实现更长期的价值投资大有裨益。资管机构规模的扩张带来托管业务的扩容，银行仍是托管市场主力，券商则在资产管理产品服务方面同样具有差异化的优势。托管市场方面，根据基金业协会统计数据，银行仍是托管市场主力军。以协会披露2023年公募基金、私募基金及证券期货资管产品托管人数据为例，2023年银行、券商托管公募基金规模分别为19.7万亿、0.3万亿，托管私募基金规模分别为10.1万亿、3.7万亿；托管证券期货机构发行资产产品规模分别为18.4万亿、0.3万亿；可见相较券商而言银行是资产管理产品托管市场主力军。资产管理产品服务

13、市场方面，根据基金业协会统计数据，2023年排名前十资产管理产品服务机构中前五家均为券商或券商旗下子公司，合计占该年资产管理产品服务行业总规模的57%,券商在资产管理产品服务市场更具优势。分机构角度来看，托管市场方面，证券业协会口径下（证券业协会和基金业协会披露托管规模口径不同，数据不能简单横向对比，仅供参考），2018年来国内券商托管证券市值规模增长十分迅速，2018至2023年间年化复合增速达30%,截至2023年末国内券商托管证券市值总规模达70.64万亿元，其中中信证券、中信建投托管证券市值规模排名领先，2023年分别为8.2万亿元、5.6万亿元，市场份额分别为12%、8%o资产管理产

14、品服务市场方面，根据基金业协会统计数据，招商、国君两家券商资产管理产品服务规模领先同业，截至2023年服务规模分别为1.1万亿元、0.9万亿元，市场份额分别为18%、15%0图表20：证券业协会口径券商托管证券市值（万亿元）数量角度2018年至2023年以初始基金计，券结基金数量由49只增加至579只，年化复合增速达85%,占全部公募基金数量比由1.07%提升至5.73%；规模角度来看券结基金规模由136亿元增长至4603亿元，年化复合增速141%,占全部公募基金数量比由0.14%提升至2.25%,增长十分迅速。分机构角度来看，以券商结算+券商托管公募基金口径计，广发证券公募基金结算+托管业务

15、行业领先，截至2023年末广发结算+托管公募基金数量22只，规模169亿元。1.3 券源扩容+制度优化，信用中介业务发展迅猛2023年以来，受益于融资融券标的持续扩大扩容，券源供给主体增加及两融交易机制优化等因素，券商融资融券业务快速增长，市场增长空间广阔。根据中证金统计数据，截至2023年3月国内融资融券标的数量已由2019年7月的1038只增长至3430只，同时监管逐步明确融券业务监管规定，2023年10月证监会第二次修订转融通业务监督管理试行办法,2023年2月中证金融转融通新规发布（中国证券金融公司转融通业务规则（试行）（2023年修订），从券源、约定申报方式、费率等方面优化主板转融券

16、机制。截至2023年3月，国内融资融券余额1.6万亿元，其中融券余额自2023年来增长迅速,20年业务规模同比+900%,但占融资融券余额比仍较低，2023年3月占比约为6%。展望未来，随着注册制落地后转融通、两融业务监管政策逐步完善，两融标的、规模有望持续扩容，融券市场增长空间广阔。分机构角度出发来看，2019年来多数头部券商大力发展机构信用中介业务，中信证券机构融出资金规模领先。以中信证券、中金公司、中信建投、华泰证券等W家头部券商年报披露境内融出资金数据统计，增速角度出发来看，2019年至2023年间中金、中信建投、华泰、国君、广发及中国银河境内机构客户融出资金规模增长十分迅速,CAGR分别达23.5%、77.5%、30.6%、21.8%48.7%及36.1%,增速明显高于境内全部客户融出资金规模增速，其境内机构客户融出资金占境内全部客户融出资金比分别由8%-11%7%-22%.8%-12%,18%-25%8%-16%8%