食品饮料行业专题研究.docx
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1、食品饮料行业专题研究一、再审视食品饮料各子板块的估值架构也中枢变化白酒:DCF为核心,周期性趋缓、消费定价因素提升带动估值中枢上移白酒标的特别是龙头贵州茅台,由于稳定的经营环境与业绩增速、优异的现金流,适用于基于DCF模型的估值框架,而其余酒企多通过与估值锚的对比进行定价(高端、区域酒多通过PE估值,次高端标的在高成长期适用于PEG估值,整体而言高端化逻辑、全国化扩张逻辑具备一定估值溢价)。基于DCF模型,我们认为边际影响估值锚的因素主要包括:1)批价、回款情况,代表未来现金流的质量,以及价增的空间。无论是存在顺价价差的单品,或者是当前处于倒挂需要返利、费用补贴等方式在“控盘分利”思路下维持渠
2、道合理利润的单品,批价向上能够带来体外利润的提升(例如茅台飞天),或者是费用补贴规模的收缩。从短期看,核心单品如普五、国窖、青花20等单品的批价回暖,也被视为需求环境向好的前瞻性催化。图表3:贵州茅台股价与飞天茅台批价呈趋同性波动茅台飞天(整箱批价)贵一茅台(收盘价)2)宏观环境、政策风险等代表风险偏好,以及无风险利率,同DCF模型下的折现率相关。白酒板块的政策风险主要为禁酒令与消费税,每年时有传闻对市场情绪有所压制。同时,作为经济活动的润滑剂,高价位白酒的消费场景中商务、送礼等占比较高,同地产链等工业活动景气度相关,也会传导至批价的维度。此外,美债收益率的波动也会影响长线资金资产配置的思路,
3、从而导致阶段性的资金行为。整体而言,白酒与宏观周期的相关性使得原定价框架中周期性定价因素较多,而消费定价因素偏少,因此估值存在波动性折价。三公消费受限后,与宏观周期相关性较强的政务消费逐渐由居民端消费所替代,且本身国内宏观环境的韧性加强,因此白酒生意的波动性趋缓。此外,沪深港通开辟后,北上资金流入带动对白酒消费属性定价因素提升,白酒板块估值中枢持续上移。过去10年,板块PETTM中枢32X;过去5年,板块估值中枢35X;过去3年,板块估值中枢43X。图衰7:2015年至今白酒板块PEBandS啤酒:正从EV/EBITDA过渡到PE估值,估值驱动力为关注度、竞争格局、高端化、经营韧性历史上多用E
4、V/EBITDA:啤酒行业属于资本密集型,前期行业通过大量并购、建厂抢占市场份额,过大的资本投入导致巨额折旧摊销费用,压低账面利润。啤酒账面净利润无法真实反映盈利水平,故PE估值法难以适用。EV/EBITDA方法剔除税项、利息、折旧摊销的影响,不考虑前期资本投入成本影响,更关注现期及未来资本成本。此外,EV反映企业的负债情况,且考虑资本结构的影响,估值结果也更准确。当前龙头公司的EV/EBITDA大部分处于1520X021年及之后正过渡到PE:啤酒行业经过几年快速的关厂裁员后,大部分产能利用率已趋于稳定(基本在55-60%,重啤70%,淡旺季的差异导致啤酒理想状态产能利用率为70%),工厂数量
5、变动较小,折旧趋于稳定,利润端对公司实际盈利的反应已相对真实,故可采用PE估值法。采用PE估值的好处在于:更加简单直观、不同公司之间的估值差距更明显、容错率相对高。重啤因为有较高的有息负债,导致EV反映的情况不够真实,不太适用EV/EBITDA估值法。燕京因为产能利用率偏低(设计产能计算的仅42%),比较适用EV/EBITDA估值。1)短期看资金关注度高低。过去淡季关注度低、旺季关注度高(淡季PE2535X,旺季PE3550X),呈现出旺季炒啤酒的特征(Q2可获得面明显超额)。但由于近几年淡季也有提价、reopen月度销量超预期等因素驱动,淡季啤酒估值同样处在高位。2)竞争格局改变是1719年
6、驱动行业估值最大的动力。2013年销量见顶后,各家先采取激进手段加大费用抢份额,导致竞争格局恶化,拖累净利率普遍位于中低个位数乃至亏损,持续出清、格局继续集中。17年底,成本压力下,行业集体提价,标志着竞争格局趋缓(以青啤为,估值中枢从2227X提升至3245X)。各家意识到价格战只会损伤盈利获得低质量的销量增长,升级和提效成为共识。3)高端化是21年及之后驱动行业估值的主因。21年高端化存在B性机会(前期做好高端产品、渠道的准备+20年疫情之下低基数),H1高端化普遍超预期;22年疫情短期制约高端化进程,23年及之后重点看高端大单品打造。从乌苏到U8,再到喜力,爆款大单品是高端化成功的保障,
7、也有利于进一步抢占市场份额(提升销量、利润),进而拔估值。以重啤为例,乌苏大单品放量红利期可线性外推中长期空间,带动21年年中当年PE高达85X。4)成本压力是短期干扰估值的因素,但可通过直接提价、控费来转嫁压力,故影响程度有限。啤酒净利率水平一般不高,由于提价的刚性,大麦、包材价格、运费的降低往往能够带来毛利率明显提升,进而带来很大利润弹性,可拔升估值。5)经营韧劲是啤酒对比其他大众品有一定估值溢价的原因(青啤未来几年利润端复合增速不到20%,但当年PE能给35X)o啤酒一直彰显出更强的复苏弹性和确定性(22年12月和7-8月、23Q1销量、高端化均超预期),核心原因在于:价格低(与场景相关
8、性强、经济相关性偏弱)、保质期短(库存水位低、囤货少)、高端化是产业趋势(起步晚、空间大、供给端共同推动)、费率调节空间大(格局保持相对良性)。6)用终局模式看估值。终局模式下,各家净利率水平对标百威亚太(15-20%,通过关厂裁员提效),吨价水平看齐百威,海外成熟啤酒龙头估值水平大约在20-30oBA9:青鸟啤涌吒TAM马行业需求、供给跑演变,WSOMOSK休闲食品:新品+渠道放量空间,决定PE估值水平估值方法:一般采用PE估值法。行业竞争格局较为激烈,大单品生命周期相对短。生意模式往往围绕渠道、新品展开,使用相对估值法PE比较合理。驱动因素:1)经济环境和消费水平:如2015年之前,中国经
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- 食品饮料 行业 专题研究