经济政策不确定性对人民币汇率波动的影响综述及理论机制.docx

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1、经济政策不确定性对人民币汇率波动的影响：综述及理论机制陈伟斌(湖南大学金融与统计学院，湖南长沙，410006)摘要：“十四五”规划指出，我国发展环境面临深刻复杂变化，国际环境日趋复杂，不会定性不确定性明显增加”，国内外经济政策不确定性的增加使我国面临更高的汇率异常波动风险。在这一背景下，有必要理清经济政簌不确定性对汇率波动的影响及可能的影响渠道。本文首先梳理了经济政策不确定性影响汇率波动的相关文献，并对线性视角和非线性视角下的研究结论进行了总结；其次分析了经济政簌不确定性影响汇率波动的理论机制；最后，基于文献综述和理论机制分析，本文认为应加强政策制定管理和预期管理调控经济政策不确定性，同时加强

2、对外汇市场的调控和干预能力，有序推进人民币国际化进程。关健司：经济政策不确定性：汇率波动：新闻模型中图分类号：FB文献标识马：A一、引言“十四五”规划指出，我国“十四五”时期的经济社会发展必须坚持稳中求进总基调，统筹发展和安全，实现经济行稳致远。规划同时指出，我国发展环境面临深刻复杂变化，“国际环境日趋复杂，不稳定性不确定性明显增加”。在新发展阶段更深层次的对外开放进程中，国内外经济政策不确定性的增加使我国面临更高的汇率异常波动风险。2008年金融危机以来，各国政府为刺激经济复苏推出了大量财政政策、货币政策和贸易政策，全球经济政策不确定性大幅上升，引起了人们对经济政策不确定性的关注。2005年

3、“721汇改”后，人民币汇率波动愈加频繁，波动幅度也逐渐加大。2015年8月的“811汇改”后，人民币汇率市场化程度进一步提高，人民币兑美元汇率波动性进一步加大。在未来人民币国际化的大趋势下，人民币的市场化程度势必将进一步提高，这使得人民币汇率更容易受到国内外经济政策以及经济政策不确定性冲击的影响，要实现“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的目标，需要我们更加关注经济政策不确定性的影响。近年来，全球贸易保护主义抬头，我国面临更加不稳定和不确定的外部经济环境。早在2017年，美方就开始了对中国的贸易调查。中美贸易战期间，中美两国的经济政策不确定性均有一定程度的上升，人民币汇率也出现了较大

4、幅度的双向波动。2018年4月开始，人民币兑美元汇率开始快速贬值，直到12月中美领导人会晤，贸易战暂缓，人民币汇率反弹,出现较大幅度升值，随后保持稳定波动。2019年5月和8月美国两次宣布加征关税时，人民币汇率再次出现较大波动，由相对稳定转向波动贬值；2019年12月，中美达成笫一阶段经贸协议，人民币出现升值趋势，直到疫情爆发。可见，中美贸易政策发生较大变化，即经济政策不确定性上升时，人民币汇率会出现一定程度的波动，基于此，我们可以合理地推测，中美经济政策不确定性会显著影响人民币汇率波动。二、经济政策不确定性对汇率波动的影响1、线性影响国内外关于经济政策不确定性对汇率波动影响的线性研究结论并不

5、一致，较多研究认为国内外EPU均会加剧汇率波动，且大多认为国内EPU起主导作用；一些研究认为国外EPU会平抑汇率波动，只有少数研究认为EPU对汇率波动没有影响。WangGa1(2023)川使用2010年6月22日至2019年11月22日的日度数据开展研究，发现在“811汇改”前后，美国经济政策不确定性均会加剧人民币汇率波动，但汇改后美国EPU系数的大小和显著性明显高于汇改前，口美国EPU的汇率波动加剧效应在中美贸易摩擦期间进步增强。RachatarNi1avongseeta1.(2023)在包含5个变量的两国结构向量自回归(SVAR)模型框架下，分析了英国经济对本国和美国经济政策不确定性冲击的

6、反应，发现实际汇率波动很大程度上是由不确定性冲击驱动的，且国内不确定性冲击起着主导作用。ZhongbaoZhoueta1.(2023)采用GARCH-MIDAS模型研究发现中美相对经济政策不确定性(中美EPU比值)对人民币兑美元汇率的长期波动有显著的正向影响，且在2008年次贷危机、2015年中国股市崩溃和2018年中美贸易战期间，中美相对经济政策不确定性是影响中国汇率市场波动的主要因素。RobertKro1(2014)研究了1990年6月至2012年2月十个工业和新兴经济体的经济政策不确定性对汇率波动的影响，发现对于工业经济体，本国和美国经济政策不确定性都会在经济不景气时期增加汇率波动。对于

7、新兴经济体，只有本国经济政策不确定性会在经济不景气时期增加汇率波动。吴鑫育等应用基于极差的Carr-MIDAS-EPU模型研究了EPU对汇率波动的影响，发现EPU上升会加剧USD/CNY汇率的长期波动。朱孟楠和闫帅(2015)研究了经济政策不确定性与人民币汇率的动态溢出效应，发现两者之间存在相互溢出效应，经济政策不确定性加剧了人民币汇率波动。操玮等(2023)应用混频多因子GARCH-MIDAS模型研究了中国、美国和全球EPU对人民币汇率波动影响的异质性，发现美国的经济政策不确定性上升会平抑人民币汇率波动，而中国和全球经济政策不确定性上升会加剧人民币汇率波动；相比于中国和全球EPU,美国EPU

8、对人民币汇率波动的影响周期更长、程度更高。卜林等(2023)使用多因子GAReH-M1DAS模型研究发现，对于大多数经济体而言，经济政策不确定性上升会显著加剧汇率波动。还有少数学者认为，经济政策不确定性不是影响一些国家汇率波动的主要原因。ZaCharyBartsch(2019)使用GARCH模型分析了英美两国2001年至2015年的日度数据，发现当天的英国EPU对英镑-美元双边汇率波动影响不显著，但前一天的英国EPU对英镑汇率波动影响显著；美国当天和前一天EPU对英镑汇率波动影响均不显著。同时，在将经济政策不确定性与非政策性(市场)不确定性分离后，发现非政策性市场不确定性比经济政策不确定性更能

9、增加波动性。2、非线性影响国内外学者们从不同视角出发研究了经济政策不确定性对汇率波动的非线性影响，多数研究认为，经济衰退期、汇率波动幅度较大时或在短期内，经济政策不确定性加剧汇率波动的效应更加显著。部分国内学者还关注了我国“8T1汇改”前后国内外经济政策不确定性对汇率波动影响的异质性，发现汇改后国内外经济政策不确定性对人民币汇率波动的波动溢出效应增强。BushGeorgiaeta1.(2023)“例基于奈特不确定性分析了1999年至2018年墨西哥不确定性对汇率波动的影响，发现不确定性越高，汇率波动越大，且经济不确定性在衰退期对汇率波动有放大效应。ChristinaChristoueta1.(

10、2018)研究了美国与13个经济体之间经济政策不确定性(EPU)的差值与该国货币兑美元汇率水平和汇率波动之间的关系，发现EPU对汇率波动的预测能力呈现出U型不对称性，且相对于预测汇率水平的情形，不对称性更加明显。1imingChen(2023)1使用分位数回归分析了中国及其他4个经济体经济政策不确定性对人民币兑美元汇率波动的影响，发现中国EPU对人民币汇率波动存在不对称影响。在5%-75%分位数上，随着分位数增加(汇率波动增大)，EPU的正向冲击增大，加剧汇率波动的效应增强；但在汇率剧烈波动(95%分位数)时，正向冲击反而相对较低。香港地区的EPU对人民币汇率波动没有影响，而美国、欧盟和日本的

11、EPU对人民币汇率波动表现出非对称影响。MehmetBa1ci1areta1.(2016)1应用分位数非参数因果关系检验分析了16个发达和发展中经济体与美国的相对经济政策不确定性对该国货币兑美元汇率收益和波动性的可预测性，发现日本等5个经济体与美国的相对EPU对汇率收益和波动均无预测能力，韩国等7个经济体与美国的相对EPU对汇率收益没有预测能力，但在一些分位数上对汇率波动有预测能力，中国等4个经济体与美国的相对EPU在全部或部分分位数上对汇率收益和汇率波动均有预测能力。王新和刘俊奇(2023)I使用2005年1月至2019年6月的月度数据，基于分位数回归研究了中国和美国贸易政策不确定性(MPU

12、)对人民币兑美元汇率波动的非对称效应，发现我国MPU在低汇率波动期间(小于0.1分位数)会加剧人民币汇率波动，但在其他时期会减缓人民币汇率波动；美国MPU增加会加剧人民币汇率波动，且这种加剧效应随着人民币汇率波动率的增加而增强。潘超和李季刚(2023)1将汇率预期波动分为“经济驱动”和“政策冲击”两个区制，采用非线性马尔科夫区制转换回归和TVP-VAR模型研究发现，汇率波动短期内主要受贸易政策不确定性冲击影响，长期内主要受经济基本面影响。还有部分学者关注了811汇改”前后国内外经济政策不确定性对汇率波动影响的异质性，发现汇改前经济政策不确定性对汇率波动没有影响，而汇改后经济政策不确定性会加剧汇

13、率波动。王盼盼(2023)I使用2010年至2019年的日度数据分析了美国经济政策不确定性对人民币汇率的均值溢出和波动溢出效应，发现美国EPU上升会使人民币相对美元升值，并增加了人民币兑美元汇率的波动性。进一步分样本建立GARCH模型研究发现，-811汇改后美国EPU的均值溢出效应消失，波动溢出效应增强；且在中美贸易摩擦期间，波动溢出效应进一步增强。裴斌(2023)1选取2005年8月1日至2023年4月20日的周度数据，分别应用VAR模型和Mvgarch-Bekk模型研究了我国经济政策不确定性对人民币汇率的均值溢出和波动溢出效应，发现全样本下，我国经济政策不确定性对人民币汇率没有溢出效应。分

14、样本结果显示，“8T1汇改”前，我国经济政策不确定性对人民币汇率没有溢出效应，但汇改后出现了波动溢出效应。三、经济政策不确定性影响汇率波动的理论机制分析1、新闻模型Mussa(1979)提出的新闻模型将外汇视为一种金融资产，将汇率视为外汇这一金融资产的价格，从而将资产市场上金融资产价格决定的分析方法引入到汇率决定理论中。Mussa的实证研究支持了汇率遵从资产价格的有效市场理论，为后续应用新闻模型展开的研究提供了支撑。该模型表明，未预期到的汇率变动来源于外汇市场中的不可预期的“新闻”。其中，“新闻”被定义为经济主体未预期到的基本面变量变动，由于经济主体被认为是有理性预期的，他们会充分观察并利用当

15、下所有可用信息形成预期，因此，这种无法预期到的“新闻”来源于经济主体不可观测的经济政策不确定性。汇率的变动和波动是由可预期的基本经济变量和不可预期的“新闻”共同决定的，经济政策不确定性导致经济中存在着不可预期的经济基本面“新闻”，这些“新闻”引起了经济主体未预期到的汇率变动和波动。同时，经济政策不确定性也会影响可以观测到的基本面因素。因此，根据新闻模型，经济政策不确定性是影响汇率变动和波动的一个重要因素。2、替罪羊理论BacchettaandVanWinscoop(2003)提出的替罪羊理论同样认为汇率会因可观测的和不可观测的宏观基本面变量冲击而产生波动，当经济政策不确定性上升时，经济主体仅根

16、据可观测到的宏观基本面来解释汇率的变动和波动，形成汇率预期，这导致可观测的基本面成为了不可观测基本面的“替罪羊”。汇率取决于可观测基本面变量、不可观测基本面变量和投资者对于货币供应量和产出持久性系数的平均预期，而由于存在异质性信息，投资者不知道持续性系数的平均预期和不可观测基本面变量的状况，也无法分离对平均预期的冲击和对不可观测基本面变量的冲击，因此投资者对可观测的基本面变量施加了错误的权重，导致它们成为不可观测变量的“替罪羊”，最终导致汇率与宏观基本面的偏离。3、实物期权理论实物期权理论假设企业的投资是不可逆的，投资中产生的成本成为沉没成本，在撤回投资时无法收回；同时，企业可以延迟做出投资决策，投资机会不会因延迟决策而消失。实物期权理论认为企业的投资决策可以看作一系列期权，企业在当期投资和延迟投资之间做出决策，如果当期的投资成本较高或延迟投资的收益较高，那么延迟投资的期权价值上升，企业会选择延迟投资。当经济政策不确定