化工行业分析.docx

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1、化工行业分析一、化工央国企估值偏低，国家推动央企改革背景下估值有望迎来重估（-）央国企改革政策频出，央国企价值有望重估2023年11月21日，中国证监会主席易会满首次公开提出，要把握好不同类型的上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系。中国特色估值体系是在资本市场载体里建立“中国特色”。二十大报告重新定位中国特色的资本市场，实现安全与发展诉求的辩证统一,目的是更好发挥市场资源配置功能，而本质是对“中国优势资产”进行重估。相比于西方成熟资本市场，中国特色的资本市场具有三大结构性特征：（1）以公有制为主体，截至2023年4月18日，国企市值占A股整体市值的48%。（2）在产业结构上，我国

2、面临产业升级阶段，向高端制造、绿色化和数智化转型，战略性新兴产业占比提升。（3）在投资者结构上，A股个人投资者交易占比逐步下降但在绝对值上仍占比较高。央国企的估值水平显著低于民企，具有重估潜力，同时21年以来央国企的盈利能力显著高于民企，从而提升了其重估能力。因此，央国企重估是中国特色估值体系”的重要一环，国务院和国资委等多部门发布相关政策协同推进。2023年5月，国资委发布提高央企控股上市公司质量工作方案,要求2024年底前调整盘活一批上市平台，科技投入强度原则上不低于市场同行业可比上市公司平均水平，到2023年ESG相关专项报告披露“全覆盖”。2023年1月，国资委召开中央企业负责人会议，

3、优化央企经营指标体系为“一利五率”，目标为利润总额增速高于全国GDP增速，资产负债率总体保持稳定，净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。根据国资委规划，“十四五”期间央企将进一步加大研发投入力度，尤其是卡脖子技术在研发初期需要大量资金投入,且短时间内看不到成果，央企是攻克卡脖子技术的主要中坚力量。（二）化工央企国企估值偏低化工央国企PB估值低于中国化工全行业平均水平。20132023年,中央国有企业PB值波动区间为0.31-0.76,低于行业平均水平。地方国有企业PB波动上升,从2013年的0.58上升至2023年的1.25。民营企业和化工其他企业PB

4、值维持在较高水平，稳定在0.721.8之间。贸2:化工夫国企PB估值与化工全行*PB估值时比200*t*艮今金*1SAFCW-PA12.W.*t*.2At-*华鲁恒升凭借先进煤气化平台，通过品类扩展，实现“一头多线”发展,达到优质原材料供应商的高，又通过产品升级，逐步向领先的功能材料供应商迈进。“十四五”战略发展期，华鲁恒升150万吨绿色化工新材料项目陆续落地，在尼龙新材料、锂电化学品和可降解塑料等新能源、新材料业务领域持续展开布局。尼龙新材料：通过实施精己二酸品质提升、酰胺及尼龙新材料项目，构建以苯为原料,经由己内酰胺、己二酸等产品发展PA6和PA66高端新材料项目。锂电化学品：通过乙二醇联

5、产草酸、碳酸二甲酯（DMC）,以及通过1,4丁二醇（BDO）延伸拓展的NMP,构建锂电化学品。可降解塑料：通过实施精己二酸品质提升、PBAT可降解塑料项目、构建以苯、电石为原料，经由1,4丁二醇（BDO）、己二酸等产品发展PBAT材料。二、“一利五率”明确考核标准，央国企迎来保质保量增长（一）2023年中央企业经营指标体系调整为“一利五率”国资委进一步优化完善中央企业经营指标体系，将“两利四率”调整为“一利五率:保留利润总额、资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率四个指标，用净资产收益率替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率。2023年中央企业发展目标为“一增一稳四提升:“一增”

6、，即确保利润总额增速高于全国GDP增速，增大国资央企稳定宏观经济大盘的分量；“一稳”，即资产负债率总体保持稳定；“四提升”，即净资产收益率（ROE）、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。“一利五率”经营指标体系及其“一增一稳四提升”的经营目标并非孤立存在,而是具有“牵一发动全身”式的紧密关联。ROE受到销售净利率、总资产周转率和资产负债率影响：，ROE与其他“四率”的关联表现为如下四点：（1）全员劳动生产率提升将有助于降低成本费用率，提升销售净利率；（2）研发费用率提升短期内可能提高成本率，但长期看有助于提高企业市场份额或毛利率,从而对ROE产生积极影响;（3）提

7、升营业现金比率，意味着应收账款周转率与存货周转率提升，从而提高总资产周转率。（4）资产负债率提升将提高ROE,但国资委要求“稳资产负债率”，意味着企业不能通过提高财务杠杆的方式提高ROE,必须实质性提升业务质量。利润总额方面，中央国有企业占据绝对性优势。20132023年CAGR为4%,2023年化工企业利润总额为7208亿元，同比上升123%,中央国有企业占比为55.5%,同比上升148%；地方国有企业占比13.9%,同比上升254%.22年Q3化工企业利润总额为6829亿元,中央国有企业占比为62.3%,地方国有企业占比11.8%。利润增速方面，2019年受经济增速回落影响，化工产品均价下

8、滑，化工行业盈利下滑，2023年受疫情影响，化工企业利润总额持续下降。2023-2023年化工企业利润总额及增速随着疫情放缓逐渐提升，后续景气度有望进一步回暖。图10:化工企业利润总额（亿元）年至2023年Q3,A股上市中央国有企业资产负债率在44%50%之间，低于化工行业平均水平，财务风险管理能力强；地方国有企业资产负债率稳步下降，去杠杆明显；民营企业资产负债率在48%55%之间波动。截至2023年Q3,中央国有企业/地方国有企业/民营企业/其它企业资产负债率分别为49%52%55%52%o中央国有企业盈利能力强，现金流充沛。自2013年以来，中央国有企业具有较高的RoE,盈利能力强大。截至

9、2023Q3,国内中央国有企业/地方国有企业/民营企业/其它企业ROE分别为4.66%5.99%4.17%4.83%o中央国有企业具有良好的现金流，净现比高于同行业其他企业，截至2023Q3,国内中央国有企业/地方国有企业/民营企业/其它企业净现比分别为1.77%1.32%1.21%1.29%o近年来受疫情的负面影响，中央国有企业ROE及净现比相对地方国有企业，民营企业与其他企业波动较小。中央国有企业抗风险能力高，更具备穿越周期可能性。中央国有企业平均研发费用远高于同行业其他企业。2018-2023年，中央国有企业平均研发经费逐年上升，在化工企业里为绝对龙头；研发经费投入强度稳定在0.49-0

10、.79%之间。地方国有企业，民营企业与其他企业的研发费用与研发经费投入强度接近。截至2023年Q3,国内中央国有企业/地方国有企业/民营企业/其它企业研发经费投入强度分别为058%1.85%2.04%2.03%化工企业营业现金比率较稳定，中央国有企业全员劳动生产率为化工企业最高。20132023年中央国有企业营业现金比率稳定在8%-13%o地方国有企业，民营企业和其他企业的营业现金比率波动上升。2013-2023年，化工企业全员劳动生产率波动上升，其中中央国有企业占据绝对优势；地方国有企业，民营企业与其他企业全员劳动生产率较为接近。截至2023年Q3,国内中央国有企业/地方国有企业/民营企业/

11、其它企业全员劳动生产率分别为46/27/22/19万元每人。（二）央国有化工企业分红率高中央国有化工企业分红率高，公司重视股东回报。2013-2023年中央国有企业分红率维持46%91%之间，处于行业中上水平，高于地方国有企业和民营企业。2023年，国内中央国有企业/地方国有企业/民营企业/其它企业全分红率率分别为61%30%40%28%o2023年中国石油、中国石化、中国海油现金分红率达52%71%43%截至2023年4月17日，中国石油、中国石化、中国海油A股息率（TTM）为4.07%、7.44%、8.14%o（三）国企改革正在进行国有企业改革的持续深化。国资委按照“一条主线、五个着力”思路,以“做强做优做大中央企业、实现高质量发展”为主线，着力中央企业战略性重组、专业化整合、并购、“两非”（非主业、非优势）剥离和“两资”（低效资产、无效资产）清退、“压减”等五个重点，先后完成了一批资产规模大、影响深远的重组项目。国企改革主要有三种策略:第一，并购重组；第二，员工激励机制；第三，引入战略投资者。中化集团、中国化工通过重组实现强强联合，切实增强中央企业在种源、化工等领域的核心竞争力。2023年5月，由中国中化集团与中国化工集团联合