2023年房地产行业专题报告市场竞争格局在动.docx

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1、房地产行业专题：周期未变，市场竞争格局在动-、房地产需求侧变化3（一）三大因素：人口、城镇化、政策3（二）城市销售分化：一二线城市、核心城市VS三四线城市6（三）中长期销售中枢1（）二、供给视角：房地产库存与土地财政14（一）房地产市场库存现状14（二）土地供给的变化15三、房地产周期19（一）传导路径：新开工-销售-施工-竣工19（二）资金链：开发-投资-销售21（H）高杠杆民营房地产企业的出路？23四房地产开发企业利润率24（一）房地产行业经营业绩24（二）龙头公司：盈利、拿地27五、房地产市场的竞争格局变化29（一）销售29（二）拿地3（）六、风险提示32插图目录33表格目录34一、房地

2、产需求侧变化(-)三大因素：人口、城镇化、政策房地产的总需求包括真实需求与投机需求两部分。真实需求源自居民的自住需求，受当前城镇化率，人口，住房消费观念，居住条件，经济增长以及家庭结构六大因素影响。根据上述影响因素，真实需求可细分为刚性需求、条件改善需求和城市更新改造需求三类。投机需求则源自房地产的金融属性。随着“房住不炒”政策的深入和房企的经营风险暴露，房地产正在经历去金融化过程，预计该部分需求不会有太大变动。因此，房地产需求侧的变化，应先从人口、城镇化和政策三大因素着手分析。1 .人口因素：总人口预计负增长根据我国国家统计局发布的年度总人口数据可知，2023年我国总人口为14.12亿，低于

3、2023年的14.13亿，已呈现出人口负增长态势。联合国于2023年年中发布世界人口展望2023，分别从高、中、低生育率三个假设下对中国总人口进行了预测，如图1所示，中国总人口将分别在2036、2023、2023年开始负增长。结合2023年我国人口已开始负增长，选取联合国预期的低生育率水平为基础，对我国未来人口进行预测。低生育率下，2023年联合国对我国人口的预测为14.25亿元，但2023年的实际人口显然小于该值。因此，参照联合国低生育率下的总人口递减比率，以我国2023年实际人口数为基准，按比例预测我国2023-2035年的人口，且暂未考虑未来政府出台鼓励生育政策而导致的生育率变化，整体预

4、测如图1所示,对应的每年新增人口数如图2o2025年，预计我国总人口数将降至14.04亿，2027年开始将跌破14亿，到2035年总人口预计为13.47亿。资料来源:Wind,联合国,中国银河证券研究院资料来源:Wind,联合国,中国银河证券研究院2 .城镇化因素：尚未结束但进程将放缓我国城镇化进程尚未结束.根据图3展示的中美日韩四国城镇化比率可知，2023年我国城镇化率为64.r2,2023年受疫情影响，城镇化率进程有所放缓，为5.22,仅相当于韩国1985年左右、日本1963年左右和美国1960年以前的水平；截至2023年，美、日、韩的城镇化率分别为82.8、91.871和81.41U,我

5、国与发达国家的城镇化率仍有较大差距。按照韩国、日本、美国城镇化进程来看，城镇化率多稳定理80附近，日本突航90主要系2000-2010年由市町村“平成大合并”导致了城镇化率的非自然提升，因此通过横向相比，我国城镇化率曾有15左右的上行空间。图S）资料耒源:wind,中国银河证券研究院然而，我国城镇化进程即将步入缓慢发展阶段.国际经脸表明，城市化过程可大致分为3个阶段，城市水平较低、发展较慢的初期阶段，人口向城市迅速聚集的中期加速阶段和进入高度城市化以后城镇人口比重增长趋缓甚至停滞的后期阶段。根据发达国家的城镇化进程，城镇化率的提升遵循诺瑟姆曲线规律，30|以下为平稳发展阶段，3?-JO为快速发

6、展阶段,.70以上则为缓滞发展阶段。目前，我国常住人口城镇化率为65.22E,按照标准仍属于快速发展区间。由图4可知，疫情期间我国城镇化率同比明显下行，疫情前我国城镇化率绝对值与同比变动均与韩国同阶段（1985年左右）较为相似，且我国城镇化率增速略小于韩国同期，预计疫情影响逐步消除后，我国城镇化率变动趋势将与韩国历史变动相似，甚至增速慢于同阶段韩国，步入缓滞发展阶段。根据2017年联合国对我国城镇化率的预测，未来10年我国城镇化率预计年均提升1个百分点，预计2023年达R.2025年达V,2030年达见2035年达12023年我国经受了疫情冲击，城镇化率增速相对放缓，当年城镇化率为63.89,

7、预计后续疫情影响逐渐减弱后，我国城镇化进程能恢复正常发展水平。因此，本文通过结合联合国对我国的城镇化率预测和韩国同阶段城镇化率增速推测2023-2035年我国城镇化率。上述提到，我国城镇化率增速略小于韩国同期，因此，20232029年我国城镇化率增速取韩国19907995年数据，1996年韩国增速出现较大幅降低，普适性不足，结合2028年1.甲的增速，将2030年增速定为1Ro参考韩国城镇化率增速，突南70后增速放缓速度加快，因此将2030年增速降沟”.8,2030-2034年增速逐年下游0.1。由于韩国城镇化率增处在40左右维持了较长年份，2035年增速维持40o我国城镇化率最终的预测数据如

8、图5和表1所示资料来源:wind.中国械河证券研究院资料来源:Wind,联合国,中国银河证券研究院按照上述预测，2025年的城镇化率变动稍快于调整后联合国预测，2030年最为接近，均在A左右，2035年预测值相对保守，预测值为Vo根据表1,2026年我国城镇化率就将突破70,而后正式步入缓滞发展阶段。衰1.2018-2023年我国实际及覆测城镇化率我国实际及预测城镇化率实际及预测城镇化率增速(%)联合国预期经调整的联合国预期2018年61.502.092019年62.711.972023年63.891.8861.4063.892023年64.721.302023年65.220.772023年6

9、6.852.502024年68.422.352025年69.471.5366.5068.992026年70.251.132027年71.021.092028年71.761.052029年72.491.022030年73.221.0070.6073.242031年73.880.902032年74.470.802033年74.990.702034年75.440.602035年75.820.5073.9076.673 资料来源:Wind,联合国,中国银河证券研究院整理4 .政策因素：房住不妙总基调下的放松2023年以来，针对房地产困境，中央和地方政府从供需两端发力，陆续出台多轮放松政策，力度与频次也

10、逐渐加强。伴随着“三支箭”与金融十六条落地，供给端对房企信用与融资托底，但“房住不炒，因城施策”的总基调仍然存在。从需求端而言，随着“房住不炒”总基调的制定，房地产的投机需求集中衰退，趋于稳定，对房地产整体需求造成一定冲击。2023年4季度至2023年3季度初，主要通过金融和行业政策调整促进销售回暖，包括房贷利率下调、房贷放款周期缩短、“四限”放松措施涉及城市范国和政策力度逐渐增大等。该阶段的放松主要集中在三四线城市，也不乏部分二线和一线城市郊区，呈现出“因城施策，小步快跑”的特点。而后，政策重心转向供给端，2023年末又重回需求端。目前，行业政策更恻重限贷、限购等核心举措，金融政策上推出首套

11、房贷利率动态调整机制，助力需求回暖。今年以来，中央层面曾发文表态支持刚性和改善性住房需求，当前需求端政策在限贷、限购、限售等方面仍存在一定空间。在“因城施策”和“房住不炒”的大框架下，地方政府对辖区内的限购限售政策进行了部分调整，如郑州、长沙、济南等二线城市和扬州、惠州等三线城市都分别通过调整“认房认贷”标准、公积金贷款额度、限购套数和区域、限售时长、鼓励新市民和二孩家庭购房等政策，一定程度上放松了本地房地产市场。整体而言，“房住不炒”仍是房地产政策制定和出台的前提，未来出台大幅度刺激政策的可能性较小。（二）城市销售分化：一二线城市、核心城市VS三四线城市目前，房地产行业处于持接时间最长、幅度

12、最大的下行周期，周期拐点仍待观察。图6和图7展示了2006年至今全国商品房月度销售额、销售面积及月度同比，可知全国商品房销售额和销售面积相对变动在大部分历史区间均具有较强的统一性。2023年7月至2023年2月，全国商品房销售额和销售面积月度同比连续18个月为负，远超2008年9个月和2014年13个月的两轮较大下行周期，是房地产行业历史最漫长的下行周期。其中，2023年4月单月销售金额同比跌幅达g59,是2007年以来的最大跌幅，当月商品房销售面积跌幅也通到39O步入2023年，商品房销售额和销售面积同比数据显著改善，最新数据显示，2023年4月商品房当月销售额同比转正，但销售面积当月同比仍

13、为负值。根据历史房地产下行周期的数据，商品房销售面积止跌速度可能略滞后于销售额1个月左右，因此推测在需求端政策逐步落实的基础上，房地产行业即将迎来周期拐点，逐步走出本轮下行周期。图6,我国商品房当月销售额及其同比30,00025,00020,00015,00010,0005,0000IiiiIIIIIIN销售额当月同比Uz，80AI0ZZoaoz80二IOZzo,oz8001ON3O1OZ89600Zzo,6ooZ8。，800ZZo，8昌Z04I0ZcOrcr8。，ZZOZZOROZ8。，IZoZZMZOZ80&N0Ns.os8。，61。ZS6I0Z80OOT0NS.S0Z8。，=OZZMIO

14、Z80,910ZZo，9IOZ8。，匕。N资料来源:wind,中国银河证券研究浣图7.我国商品房当月销售面积及其同比120100806040200(20)(40)(60)(80)万平方米销售面积当月同比商品房销售面积：当月30,00025,00020,00015,00010,0005,0000Ce1ccuc80ASZZOAZOZ8。，IZoZZ。二NoN8oosZZOOZoZ896I0ZZo,610N8000IONZoOoIOZ，8。，ZIOZ,80.91。ZZ99I0Z，8。，SToZZ？STON804SN-Zo41ON-8o,moz,ZOGIOZ,8。“。NAoaOZ,80,0z3oz，8

15、。，。1。NNo01ON，80,6。OZZo,6。OZ8。COOON38。OZ8。，ZooZAo,ZooZ80,9。ONZo，9。OZ资料耒源:wind,中国银河证券研究院房价也经历着历史最长的下行周期。根据图8、图9可知，70个大中城市新建商品住宅价格指数环比自2023年9月转负，直至2023年1月才重回正值，经历了16个月的下行区间。二手住宅价格指数环比与新建类似，2023年9月至2023年1月环比均为负。步入2023年，70个大中城市新建商品和二手住宅价格指数逐渐恢复，环比转正，也展现出行业逐步走出本轮下行周期的趋势。图8.709)图9.70V)资料耒源:wind,中国银河证券研究院资料来源:wind,中国银河证券研究院在本轮房地产下行和复苏过程中，