多因素扰动下结构性分化加剧精耕国企债信用下沉投资机会.docx

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1、多因素扰动下结构性分化加剧精耕国企债信用下沉投资机会高收益债2023年前三季度回顾及下阶段展望B1本期要点 策略及展望高收益债市场：多因素扰动下结构性分化加剧,精耕国企债信用下沉投资机会。随着尾部风险持续暴露，违约债务处置进度较慢、回收率存在一定不确定性，市场情绪仍受到多重因素扰动。但考虑到防风险基调不改，下阶段债市违约风险整体仍在可控范围内，高收益债市场挖掘过程需着重把握风险与收益之间的平衡，适度信用下沉强区域城投、具备竞争优势的国企产业主体或可带来可观收益，但仍需关注异常交易增多的板块和区域信用风险释放及传导过程。高收益城投：结构性分化愈发明显,关注区域债务化解路径。今年以来稳增长政策下基

2、建全面发力，但严控隐性债务基调不改，交易所“红橙黄绿”分档审核、隐债问责持续推进等严监管政策对城投融资形成限制，在防风险与稳增长的双重要求下，城投结构性分化或愈发明显。高收益非城投国企：产业升级转型压力较大，关注竞争优势发行人投资机会。今年国有企业盈利及融资整体优于民营企业，可关注煤炭资源丰富、生产成本较低的煤企发行人，以及具备竞争优势的中小型钢铁企业被行业龙头收并购而带来的投资机会。高收益非国有企业：地产政策力度加码,传导效果待进一步观察。三季度房地产行业仍持续下行，虽然地产政策力度加码，但市场信心修复仍需时日，房企债务风险难言企稳。当前仍建议投资者保持观望，待销售持续性回暖、市场信心明显修

3、复、融资出现显著改善等利好因素确认后再择机入场。 一级市场回顾：发行延续趋弱津豫陕冀区域城投融资改善发行规模：债市收益率下行叠加市场供需不均影响下，今年以来高收益债发行量大幅下降，前三季度合计发行规模4456.73亿元，同比下降41%。 发行利率及利差：发行利率较年初6.76%震荡下行14BP至6.62%,但受无风险利率持续下行影响，发行利差大幅扩张；此外三季度民企债发行利率及利差均明显下行，非房民企发行人融资能力有所改善。 期限及券种：发行期限延续短期化，公司债发行规模大幅回落。 行业及区域：基投、房地产行业供给明显回落，城投债融资区域分化，天津、河南、陕西、河北区域城投债发行及净融资双双改

4、善，高收益债发行明显增长。 二级市场回顾：交投活跃度小幅回升,地产债市场情绪不佳 综合收益：前三季度高收益债累计收益4.62%,跑赢国债和信用债。房企展期增多加剧市场波动，高收益债年化波动率在三季度小幅抬升。 运行情况：净价指数先升后降，前三季度累计下跌0.48%。 成交情况：前三季度累计成交2.61万亿元，同比减少7.01%o三季度交投活跃度小幅回升，异常成交规模占比基本持平，地产债抛售压力较大。 风险关注：政策超预期收紧信用风险溢出效应1:高收益债发行情况（亿元）2:各类高收益债发行规模占比非城投国企高收益债占比-右城投非国有企业城投非城投国企非国有企业数据来源：Wind,中诚信国际整理数

5、据来源：Wind,中诚信国际整理（二）发行利率、利差走势分化，非房民企发行人融资能力有所改善高收益债发行利率、利差走势分化,非房民企发行人融资能力有所改善。2023年以来，高收益债发行利率较年初的6.76%震荡下行14BP至6.62%,但受无风险利率持续下行影响，发行利差较去年同期大幅扩张。分发行人属性看，受制于样本量持续减少，各月不同类型发行人加权利率均明显受到单一债券发行利率影响，其中三季度民企债发行利率及利差均明显下行，随着监管机构加大对民企债券融资支持，除房地产行业高收益债发行持续遇冷外，其余行业民企高收益债发行人融资能力多数有所改善。3:高收益债发行利率及利差图4:各类高收益债主体发

6、行利率数据来源：Wind,中诚信国际整理数据来源：阳nd,中诚信国际整理（三）发行期限延续短期化，公司债发行规模大幅回落发行期限延续短期化，公司债发行规模大幅回落。从期限结构看，前三季度3年及以上期限品种均大幅下降，其中含权期限在3年内（含）的规模占比较去年同期上行1.27个百分点至94.32%,发行期限延续短期化。券种结构方面，前三季度高收益债仍以私募公司债、定向工具及中票为主，除一般短期融资券外，其余券种同比规模均有所下降，尤其是公司债同比降幅达51%,主要受城投私募公司债监管趋严以及以房地产行业为主的民营企业发行公司债规模回落影响。5:新增高收益债期限分布16:新增高收益债券种类型数据来

7、源：Wind,中诚信国际整理2023年前三季度规模（亿元）2023年前三季度规模（亿元）数据来源：Wind,中诚信国际整理（四）基投、房地产供给明显回落，津豫陕冀区域城投融资改善从行业分布看，前三季度高收益债涉及行业17个，较去年同期减少3个行业，新增高收益债仍以基投、综合、房地产等行业为主（占比超九成）；从发行量绝对规模变化看，基投、房地产行业下降规模最大，分别达2391.46亿元、562.64亿元；综合、交通运输、商业与个人服务等行业较去年同期规模上行，而金融、有色金属、建筑等行业发行规模与去年同期基本持平。数据来源：Wind,大智慧，中诚信国际整理从区域分布看，前三季度新增高收益城投债主

8、要集中在江苏、重庆、山东、天津、四川等区域，从发行规模变化看，江苏、四川、广西、安徽、浙江等区域高收益债供给规模明显回落，天津、河南、陕西、河北等区域同比增多。从规模下降的区域看，江苏、浙江主要系城投债务管控增强，城投债整体（尤其是弱资质城投发行人）发行规模及净融资双双大幅下降，且发行利率持续压缩；四川、安徽区域受益于投资者认可度提升，城投债融资成本有所下降，前期部分高收益主体逐步退出高收益债区间，故高收益债规模大幅下降；广西区域城投融资压力上行，尤其是弱资质主体发行受阻，导致高收益债规模明显下降。从规模增多的区域看，天津、河南、陕西、河北区域城投债发行规模增长、净融资明显改善，低评级、弱资质

9、城投发行量回升，因此高收益债规模增长。数据来源：Wind,大智慧，中诚信国际整理二、二级市场：交投活跃度小幅回升，地产债市场情绪不佳受民营房企信用风险持续释放，CCXI高收益债净价指数先升后降，不过高收益债票息策略相对优势仍然明显，前三季度CCX1高收益债券财富指数累计收益跑赢国债和信用债；三季度二级市场交投活跃度小幅回升，异常成交占比基本持平。下文将从综合收益、运行情况及成交情况三个维度，对高收益债二级市场展开分析。（一）综合收益：高收益债前三季度累计收益4.62%，跑赢国债和信用债高收益债票息策略相对优势明显，前三季度累计收益跑赢国债和信用债。指数收益方面,受益于超预期信用风险事件低发以及

10、高票息支撑，前三季度CCXI高收益债券财富指数3累计上涨4.62%,明显跑赢中债国债（3.20%）和信用债财富指数（2.92$）；分季度来看，高收益债财富指数收益率依次为1.30%、1.78%、1.47%。指数波动方面，前三季度高收益债财富指数年化波动率为0.63乐低于利率债波动率（1.4290,但高于信用债波动率（0.38%）；三季度高收益债财富指数波动率为S6K,较二季度小幅抬升。整体而言，房企信用风险持续释放加剧,中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCX1高收益债券被动型指数系列，该指数系列基期为2018年1月2日，基期指数点位为100。市场波动，高收益债风险调整后收益略低于

11、信用债，高于国债。图9:各类债券资产财富指数运行情况I图10:债券市场财富指数各月收益情况数据来源：Wind,中诚信国际整理数据来源：Wind,中诚信国际整理（二）运行情况：净价指数先升后降，前三季度累计下跌0.48前三季度，CCXI高收益债净价指数先升后降,累计跌幅为0.48%，指数走势可分为四个阶段。第一阶段（1月4日T月30日），伴随年初流动性充裕、M1F下调靴子落地的背景，债市收益率整体下行，同时密集政策利好下民营房企高收益债短暂止跌，CCXI高收益债净价指数累计收涨0.33%；第二阶段（2月7日-3月16日）：春节后，金融数据放量带动“宽信用”预期升温，叠加美债利率上行和地缘政治冲突

12、，导致债市收益率震荡上行，除煤炭、钢铁等行业国企产业债延续信用修复、利差压缩外，高收益城投、非国有企业净价指数止涨转跌，尤其是受部分大型房企债务展期消息影响，高收益债净价指数由涨转跌、快速下跌0.72%第三阶段（3月17日-5月25日）：新增高息资产荒环境中，部分弱资质区域城投债在机构下沉过程中迎来补涨，煤炭等国企产业债利差进一步压缩，房企净价指数震荡，CCXI高收益债净价指数小幅跟涨。第四阶段（5月26日-9月30日）：5月底以来净价指数震荡下行，广西、山东等高收益城投债存量规模较高的区域领跌，煤炭行业信用修复放缓，“稳地产”政策效果不及预期，地产债抛售情绪不减，CCX1高收益债净价指数下跌

13、0.37%。311:2023年前三季度债券市场运行情况数据来源：Wind,大智慧，中诚信国际整理（三）成交情况：三季度交投活跃度小幅回升地产债市场情绪不佳1成交量价：三季度交投活跃度小幅回升，示范房企价格进一步下探三季度高收益债交投活跃度小幅回升，尾部成交占比走高。2023年前三季度累计成交2.61万亿元，同比减少7.01机其中三季度高收益债成交8100.13亿元，区间交易量/平均存量规模为25.86%,较二季度增加0.73个百分点，交投活跃度小幅回升。10%及以上收益率的尾部成交规模为1362.70亿元，占比为16.82%,为2023年以来高位；从价格分布来看，50元以下的低价成交占比较二季

14、度增加2.29个百分点,50-80元占比在三季度明显回落，低价成交主体以贵州中长久期城投债、兰州短久期城投债和地产债为主。数据来源：Wind,大智慧，choice,中诚信国际整理313:成交收益率10%及以上的高收益债净价分布（亿元）IUQUJOUQUJ2U,力J700a,+J60050040030020010030.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%0U-BU71r1C144)U兀以|口C11右/r35.00%数据来源：Wind,大智慧，choice,中诚信国际整理山东区域高收益城投债成交规模超千亿示范房企成交净价进一步下探。结合主体属性看，三季度城投

15、主体成交6663.05亿元，同环比分别减少10.55%、5.78%,占高收益债成交的82.26%,较二季度减少1.62个百分点，整体成交活跃度有所降低；区域特征来看，山东成交规模远高于其余省份，为1079.62亿元，天津、江苏、重庆、四川区域在500-700亿元；交投规模超百亿的区域中，甘肃、贵州10%及以上的尾部交投占比较高，分别为81.59%、37.65%t非城投国企成交564.90亿元，同环比分别减少57.79%、18.53%,其中综合、房地产、建筑、煤炭行业分别成交150.69亿元、116.67亿元、61.82亿元、56.04亿元；尾部成交占比超三成，是2023年以来季度最高水平，三季度远洋集团、绿城集团量升价跌，混合制房企二级价格承压。非国有企业成交规模为872.18亿元，同比减少34.37%,但环比增加30.96%,其中房地产行业占比70.79%；10%及以上的尾部成交占比维持高位，龙湖、碧桂园、旭辉集团、新城控股出现一定规模的80元以下净价成交。城投非:城投国企非国有企业数据来源：Wind,大智慧，choice,中诚信国际整理dozso,ZZOZg9zzoz 19ZZoZITIZON60ZONZ9IZoZSMZOZ m。，IZoZ 19IZOZ qxsl 3ZZO