单晶三元产业发展报告振华新材.docx

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1、单晶三元产业发展报告振华新材公司研究有色金属证券研究报告振华新材（688707）深度研究单晶三元龙头，钠电再添增长极切东方财富证券QEastmoneySecurities挖掘价值投资成长增持（维持）【投资要点】单晶三元正极材料领军人，上下游一体化深度绑定，产能加速扩张。公司于2009年完成大单晶正极材料的研发及生产，进度快于同行业企业，独家采用三次烧结工艺，在成本与二次烧结无异的情况下提升产品性能。根据窸才罗资讯，2023年IT1月，公司大单晶正极材料市占率26%,2023年上半年，公司市占率19.19%。公司深度绑定宁德时代，对宁德时代销售占比常年在65%以上，业绩确定性强，上游参股红星电子

2、布局前驱体回收，降低原材料成本。前次IPO募投产能逐步释放，此外定增募资60亿元用于新建10万吨正极材料产能，预计未来几年产能逐步投放。公司前潴性布局纳电正极材料，有望率先享受纳电产业化红利。公司前瞻布局层状氧化物正极材料，产品具备高压实密度、高容量、低PH值和低游离钠的特点，目前已经实现吨级销售，随着钠电产业化进程加速，公司有望率先受益。【投资建议】基于以上分析，我们预计公司20232024年营业收入分另为154.50/181.82/235.68亿元，2023-2024年归属于母公司的净利洞分别为13.08/16.31/19.19亿元，EPS分别为2.95/3.68/4.33元，对应PE分为

3、17/13/11倍，维持“增持”评级。盈利预测次目年度2023A2023E2023E2024E营业妆入（百万元）5514.9015449.9018182.4123567.63增长率（%）432.07%180.15%17.69%29.62%EBITDA（百万元）654.141764.012192.192629.48归属母公司净利泗（百万元）412.581308.191631.471919.22增长率（%）343.34%217.08%24.71%17.64%EPS（元/股）1.122.953.684.33市盈率（P/E）45.0716.7613.4411.42市净率（P/B）7.622.171.8

4、91.63EV/EBITDA34.8311.609.437.45资料来源：Choice,东方财宏证券研究所【风险提示】 新能源汽车销量不及预期 行业竞争加剧 产能释放速度不及预期 钠电进展不及预期东方财*证券研究所证券分析师：周旭辉证书编号：S1160521050001证券分析师：程文祥证书编号：S1160522090002联系人：郭娜电话：021-23586475相对指数表现j83（W-基本数据总市值（百万元）22075.87流通市值（百万元）13892.3352周最高/最低（元）83.83/42.6052周最高/最低（Pe）109.68/18.9352周最高/最低（PB）19.15/6.6

5、652周潦幅（%）7.3552周换手率（%）325.47相关研究业绩表现稳健，钠电布局可期2023.10.20业绩超预期，钠电布局领先行业2023.08.311 .关键假设 三元正极材料：预计公司2023-2024有效产能5.5/9/11万吨，出货量5/7.5/10万吨：2023年锂电上游原材料价格大幅上涨，预计2023年三元正极材料均价30.23万元/吨，2023/2024随着碳酸锂、锲金属价格小幅回落，以及供需关系改善，预计材料价格会有一定程度回落，预计公司三元正极材料售价23.5/22万元/吨；成本中，原材料占比在90%以上，因此单位成本受到原材料价格走势的影响，同时，公司产能利用率上升

6、，单位产品分摊的固定费用减少，我们预计20232024三元正极材料单位成本分别为25.84/20/19万元/吨。 钻酸锂：牯酸锂应用场景为3C消费电子产品，行业整体较为成熟，我们预计公司2023/2023/2024年钻酸锂收入增速分别30%30%30%;毛利率稳定在20%。 复合三元材料及其他：复合三元材料可替代部分钻酸锂应用于3C消费电池，预计2023/2023/2024年这部分业务收入增速维持在30%,毛利率14%。 钠电正极材料公司层状氧化物进展超前，我们预计2023全年销售10.33吨，预计2023、2024年出货量2000吨、16650吨。根据公司裁止2023年7月末钠电正极售价，我

7、们预计公司2023年钠电正极售价维持7万元/吨，成本4.5万元/吨，未来随着产业链各环节打通，生产规模扩大、规模效应提升，价格下降到6万元/吨。图表：盈利预测与关使假设I2023A2023E2023E2024EI营业总收入（百万元）5514.9015449.9018182.4123567.63毛利率14.59%14.50%14.86%14.01%三元正极材料营收（百万元）5280.5215112.7017625.0022000.00出货量（吨）33033.9650000.0075000.00100000.00单吨售价（万元/吨）15.9930.2323.5022.00单吨成本（万元/吨）13.

8、6625.8420.0019.00毛利率14.52%14.50%14.80%13.50%钻酸锂营收（百万元）25.9233.7043.8056.95毛利率24.74%20.00%20.00%20.00%复合三元材料及其他营收（百万元）232.90302.77393.61511.69毛利率14.45%14.00%14.00%14.00%钠电正极材料营收（百万元）0.72120.00999.00出货量（吨）10.332000.0016650.00单价（万元/吨）7.006.006.00单吨成本（万元/吨）4.504.504.50毛利率35.71%25.00%25.00%2 资料来源：东方财富证券研

9、究所测算3 .创新之处市场普遍认为上游碳酸锂涨价背景下，磷酸铁锂凭借成本优势和安全性优势实现高速增长，挤占三元正极的市场空间。我们认为，磷酸铁锂回潮不改变下游车企对高能量密度、高续航性能的追求，三元电池在中高端车型仍有无可比拟的优势。4 .潜在催化 单晶中镶叠加高电压，能量密度接近多晶高银，具备性价比优势，有望成为中端车主流。 能源转型需求下，各国加速储能布局，钠电玩家不断加入，经济性凸显，钠电需求量增长。正文目录1. 单晶三元正极龙头，业绩进入高增期51.1. 单晶三元正极龙头，产品体系覆盖广泛51.2. 股权结构稳定，战略配售整合资源71.3. 业绩进入高增期，高锲占比提升82. 三元正极

10、需求持续，高锂化、单晶化是趋势103. 1.新能源车市场持续景气，正极材料需求明确104. 2.格局分散，头部企业份额相差不大125. 3.高镁化、单晶化是发展趋势131. 3.1.高镁化：具备性能+成本优势152. 3.2.单晶化+高电压，能量密度接近多晶高媒163. 单晶正极领头人，绑定大客户，产能加速释放173.1. 单晶产品行业领先，三次烧结工艺优势明显173. 2.绑定宁德时代，业绩确定性强181. 3.募投产能逐步释放，高银系列逐步放量203. 4.一体化布局电池回收降成本214. 前瞻性布局钠电正极，率先受益钠电放量214. 1.钠电量产元年来临，层状氧化物路线进度领先214.

11、2.前噫性布局层状氧化物路线，已实现吨级销售245. 盈利预测和估值255.1. 关键假设255.2.投资建议266.风险提示27图表目录图表1:公司发展历程5图表2：公司正极材料代表产品5图表3:公司股权结构图7图表4：高管、核心员工参与战略配售7图表5：公司战略配售情况8图表6:2018-2023Q1-3营业收入情况8图表7：2018-2023Q1-3归母净利泗情况8图表8:2019-2023H1分产品类别营收情况9图表9:2019-2023H1分产品类别营收占比9图表10:2019-2023H1三元正极分产品营收9图表11:2019-2023H1三元正极分产品营收占比9图表12:2017

12、-202301-3毛利率、净利率IO图表13:2018-2023H1分产品类别毛利率IO图表14：2017-202301-3期间费用率IO图表15:2017-202301-3研发费用情况10图表16:2023-2023M8新能源汽车销量11图表17:2023-2023M6动力电池装机量（GWh）11图表18:2018-2023H1正极材料出货量11图表19:2018-2023三元正极出货量及占比11图表20:全球三元正极需求测算12图表21:三元正极材料市场集中度13图表22：不同正极企业原材料成本占比13图表23:各类正极材料主要技术性能及应用领域13图表24:各型号三元正极材料对比14图表

13、25:不同型号三元材料出货占比15图表26:现货银、牯价格对比15图表27：中镶高电压、高镇性能对比16图表28:2023H1单晶三元材料市场份额17图表29:公司与同行业大单晶材料发展时间对比图17图表30:公司三元正极材料产品性能和同行厂商对比17图表31:公司三次烧结工艺图18图表32:2019-2023H1前五大客户销售情况19图表33：公司产能预测表（单位：万吨）20图表34：高镁系列销售收入及占比（百万元，%）20图表35:公司与红星曲子合作模式21图表36:钠离子电池的工作原理22图表37：钠离子电池的封装形态22图表38:钠电池与锂电池的成本对比22图表39：钠电池的核心应用领

14、域23图表40：国内企业钠离子电池布局及进展23图表41：钠离子电池三种正极材料性能优劣对比24图表42：盈利预测26图表43：可比公司估值261 .单晶三元正极龙头，业绩进入高增期1.1. 单晶三元正极龙头，产品体系覆盖广泛国内领先的单晶三元正极供应商。公司成立于2004年，成立以来，一直深耕锂离子电池正极材料的研发和生产，坚持自主创新，是我国第一批从事锲钻镒酸锂三元正极材料研发生产的企业之一，根据盆楞资攵据显示，2023年，公司三元材料出货量在国内市场份额占比为8%,国内市场占有率排名第五。三元材料按照微观形貌分类，可分为二次颗粒团聚体和一次颗粒大单晶，单晶三元材料壁垒较高，国内能够规模化生产的企业较少，根据鑫楞资数据，2023年I-I1月，国内单晶三元材料产量排名中，公司以26%的市场份额位居第一。2009年，公司完成锲钻镒酸锂三元正极材料一次颗粒大单晶材料的研发及生产，具备优异的高温高电压循环稳定性及安全性