汽车行业估值体系正在发生变更.docx

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1、汽车行业估值体系正在发生变更目录一、概述1二、制造业以利润为重，但汽车行业盈利能力持续走低2三、多赛道并行，整车企业负重前行，行业盈利能力减弱2四、制造业以利润为重，但行业盈利赧峰己过9五、硬件预埋成为趋势，预计整车制造端利润长期维持低水平10六、新估值体系下以软件利润和服务收入为锚12七、车载软件收费强排他性、用户高留存，较普通SaaS公司更具价值13八、服务生态打通全环节客户体验，增加客户粘性并变现15九、自动驾驶收费或不长久，车企盈利模式转向“渠道贽16十、更大的市场从车内转向车外，车企盈利模式转向“渠道费16十一、重塑后的汽车行业估值框架：硬件、软件、服务三部分组成18一、概述从200

2、7年到2020年拉长的时间维度下，中国汽车行业经历了加入WTO后 合资企业供不应求的辉煌，经历了自主车企从无到有的兴盛，最终走到汽车销量 在2018年阶段性见顶。与此同时，汽车行业大变革时期对电气化、智能化、网 联化、共享化多重赛道，提出了截然不同的设计和开发需求、开始了从单车销售 转向保有量收费的盈利模式转变、带来了移动互联网端的合作伙伴及竞争对手。 作为汽车行业十年展望系列的开篇，我们认为汽车行业的估值体系正在发生变更: 硬件端和制造端的利润将维持合理但较低水平，软件利润和服务收入将成为新时 代的估值锚准，但我们与市场最大的不同，是认为自动驾驶收费或不长久，车企 盈利模式转向“渠道费”。制

3、造业以利润为重，但汽车行业盈利能力持续走低。在中国汽车行业高速发 展的十余年中，销量走高但ROE持续下降，这体现了行业价格体系的下移、多 赛道研发同步投入、销售渠道多样化、品牌力争向上突破、固定资产加速减值、 人才向高端转型等多重作用力下对企业盈利能力的侵蚀；不仅是国内，从全球角 度过去五年大部分车企亦处于低单车利润状态。向前看，我们认为硬件预埋成为 趋势，但提价空间有限，行业制造端利润将长期处于低位。新估值体系下以软件利润和服务收入为锚。长期以来汽车行业依赖新车硬件 获取利润，但近期车载软件收费带来了收入结构的改变，盈利模式从新车销售转 向保有量收费。一般软件SaaS公司普遍销管费用比重较大

4、（40%）,体现边际获 客成本高；但车载软件收费具有强排他性，使得获客低成本（CAC）、用户高留 存，带来高客户终生价值（LTV）,估值得到更高的体现。自动驾驶收费或不长久，车企盈利模式转向“渠道费”。我们预计头部车企 能力有差异，但落地产品趋同，远期自动驾驶将成为“基础设施”而丧失收费能 力。2020年手机行业约4,500亿美元产值,移动互联网公司的市值近6万亿美元， 总体来看内容价值高于硬件。相仿的，自动驾驶落地的同时，伴随驾乘人员的注 意力从车内转移到车外，也带来了价值链的转移，从中提供车载娱乐、消费、内 容的企业或更有价值。车企的收费模式最终发展到类似手机，依靠生态而非自身 软件盈利，

5、在提供服务的过程中收取“渠道费用”。二、制造业以利润为重，但汽车行业盈利能力持续走低从2007年到2019年拉长的时间维度下，中国汽车行业经历了加入WTO后 合资企业供不应求的辉煌，经历了自主车企从无到有的兴盛，最终走到汽车销量 在2018年阶段性见顶。与此同时，汽车行业大变革时期对电气化、智能化、网联化、共享化多重赛 道提出了截然不同的设计和开发需求，迫使整车企业打破原先“五年一换代、三 年一改款的开发步调，不得不一边以燃油车销售为基础、一边并行加大投入， 力求在行业转型期保持竞争力。尽管销量持续走高，但我们观察到中国车企的ROE正在持续下降，这个一 定程度上体现了行业价格体系的下移、多赛道

6、研发同步投入、销售渠道多样化、 品牌力争向上突破、固定资产加速减值、人才向高端转型等多重作用力下对企业 盈利能力的阶段性侵蚀。三、多赛道并行，整车企业负重前行，行业盈利能力减弱负重I:多重赛道并行，车企加大研发力度头部自主品牌在短期内发布了众多纯电动、插电混动，油电混合等产品，且 在内外饰设计、自动驾驶、智能网联领域补足短板。例如上汽通用五菱MlNlEV 凭借出色的外观设计、高性价比成为现象级产品；比亚迪2021年发布的混合动 力技术DM-i采用插混专用供数发动机、EHS电混系统、功率型刀片电池等将秦 PLUS DM-亏电油耗做到NEDC工况下3.8L/百公里；长城发布的WEY品牌旗舰 SUV

7、摩卡经搭载高通8155座舱芯片、激光雷达、L3域控制器等配置。新势力 中蔚来、理想、小鹏轻装上阵，投入大量研发将行业领先的人机交互设计、高级 别辅助驾驶率先落地。伴随产品加速落地的，是上述头部车企在2016-2020年间累计研发投入达到 800亿元，传统车企研发费用占比在5%-8%之间。资料来源：公司公告图表：近年来头部自主车企并行发布了丰富的电气化产品，并在自动驾驶和 智能网联补足短板资料来源：公司官网，搜狐汽车负重人寻求差异化营销，销管费用难以得到控制营销和售后的数字化转型，是当下车企想减少经销商依赖，并直接建立客户 联系的一种新的尝试，这不仅是对增量市场销量、对存量市场服务也有裨益。有

8、越来越多的传统车企推出自己的移动端APP,开设直营2S店，在抖音等平台上 以年轻用户思维出发和新一代目标群体高度互动，在实现额外流量转化的同时, 也增加了相应的销管费用。而新势力成立之初高举高打、以品牌为先，利用优质 服务维护客户黏性，总体看除理想汽车外普遍都费用较高。一线自主企业在 2016-2020年间累计投入销管费用超过2,000亿元，传统车企销管费用占比在 7%-12%之间。图表：一线自主品牌销售和管理费用持续较高120 （亿元）60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2020年销管费用金额一 2020销管费用占比资料来源：公司公告图表：多数车企销管费用占收

9、入比提升长安自主 广汽自主长城汽车吉利汽车上汽自主资料来源：公司公告负重川：自主企业从小而精到大而全”，加大了车企负担伴随中低端SUV红利逐步消退，整车企业在三个方向寻求突破：1）从城市 SUV向轿车、皮卡、越野SUV等品类拓展；2）拔高品牌调性，从产品盈利转向 品牌溢价；3）以中国作为制造中心，扩展海外市场。其中品类拓展和品牌向上 成为了自主企业的共识，在合资股比放开后将中国作为低成本制造中心成为了合 资公司的共识。图表：长城汽车推出欧拉电动车、炮皮卡、坦克系列越野车等产品，实现品 类拓展（实体柱为车型在售时段）坦克300炮越野版 炮皮卡欧拉好猫 欧拉日猫欧拉黑猫哈弗大狗哈弗F7哈弗M6哈弗

10、H4哈弗H9哈弗H8哈弗H6哈弗M4哈弗H5 哈弗H320002005201020152020资料来源：公司公告图表：自主品牌不断进行高端化尝试自主品牌自主品牌旗下端品牌长城汽车WEYx沙龙（EV）吉利汽车领克长安汽车UNk长安华为品牌(EV)Arcfox (EV)上0团R品牌（EV）,智己（EV）资料来源：公司官网，搜狐汽车图表：比亚迪逐步实现品牌向上30 1万七，6DM汉2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：公司官网，搜狐汽车负重IV：新赛道增加资本开支，传统产

11、线面临固定资产减值风险自2018年中国乘用车产销开始下滑，各大车企进行资本开支控制，2020年 同比下滑21%,但绝对投入金额仍处于较高水平，用以新车型产能扩张、三电系 统新建产能等。但同时传统发动机产线、老旧车型专属资产、传统动力设备、模 具等设备在传统车型面临更新换代的时候，也有面临固定资产减值的可能性，例 如长安汽车2020年计提了部分固定资产减值准备。图表：车企资本开支：尽管严控，总体处于较高水平 201S 2016 2017 82018 20192020资料来源：公司公告图表：固定资产：传统属性相关的固定资产未来面临提前计提减值准备的风350.0300.0250.0200.0150.

12、0100.050.0 2015 b2016 2017 b2018 b20192020资料来源：公司公告负重V:员工薪酬刚性，人才高端化进一步增加企业员工负担从另一个维度看，尽管企业面临着盈利压力，但给员工的薪酬占比一直在持 续提升，2010年员工薪酬占比约7%,此后持续提升至2019年9%的水平。我们 认为这体现了大部分整车企业具备承担较强社会责任，无法灵活的根据行业景气 度来调整人员规模，使得员工薪酬支出相对刚性；也体现了车企为迎接行业“新 四化（电动化、网联化、智能化、共享化），人才结构迈向高端：从生产制造转 向自主研发，从机械设计转向软件开发。这些无疑增大了企业的负担。图表：自主车企薪酬

13、支出和占比较高长安自主广汽自主长幅震车吉利汽车气自主2020年薪酬数值 -202炜薪酬占比资料来源：公司公告图表：多数车企薪酬占收入比例提升16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2013 2014 201S 2016 2017 2018 2019 2020长安自主-广汽自主一一长城-吉利汽车Jt汽自主资料来源：公司公告四、制造业以利润为重，但行业盈利巅峰已过从中国整车企业过去十二年的RoE和员工薪酬占比看，行业在2010年达到 ROE 21%,且企业负担不重。但后续受到上述众多负面因素影响，行业整体RoE 持续下行，盈利巅峰已过。从全球的角度，过去五年

14、大部分车企处于低单车利润 状态，豪华车企中奔驰、宝马、奥迪三个品牌总体维持较其他主流品牌更高的盈 利能力，长期单车利润在2万元以上。美系品牌单车净利润则保持在8,000元左 右，韩系品牌处于4,000-7QoO元水平，仅有大众（含奥迪）即使是在行业增速 放缓的时候仍能展现出较强的运营能力，体现出较好的成本管控能力和平台化带 来的降本空间。图表：2007-2019年12年间中国汽车行业平均ROE、员工薪酬占比变动轨迹资料来源：公司公告图表：全球车企总体处于较低的单车利润状态资料来源：公司公告五、硬件预埋成为趋势，预计整车制造端利润长期维持低水平尽管行业已经经历了一轮利润中枢的下移，但我们预计向前

15、看较长时间内， 整车企业可能将持续保持低制造利润。硬件预埋成为趋势，提高整车物料成本。在特斯拉等龙头公司的带动下，车 企开始意识到软件和服务收费的重要性，并以硬件预埋等方式提高车端的感知、 运算和执行能力，虽然短期软件并不足以将硬件能力完全开发，但车企预期通过 OTA远程升级的方式将该类收入延后。激光雷达、大量高清摄像头、高算力芯片 的投入，提升了整车的物料成本。广汽蔚来公布了旗下合创007车型物料成本, 并宣布硬件综合利润率将不高于1%,成为一个很典型的例子。图表：广汽蔚来BoM清单，物料成本占比高企硬件种类价格()占比内外饰40,29613%车身+底盘43,88015%三电系统132,04844%智能网联41,02814%物料总成本257,25286%总成本3,022100%图表：硬件堆砌、硬件预埋成为主流做法车企车型激光M达米波雷 达超声波M 达摄像头