投资策略专题：历次牛市第一年的特征分析.docx

《投资策略专题：历次牛市第一年的特征分析.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《投资策略专题：历次牛市第一年的特征分析.docx（13页珍藏版）》请在第一文库网上搜索。

1、一、历次牛市第一年的宽基指数表现2008年至今，A股已经出现四轮牛市。我们在本篇报告中梳理历次牛市第一年的旧场表现及板块特征。1.1 自低点的累计涨幅通常在20%以上从累计涨幅来看，除2008年之外，其他牛市启动一年后的累计涨幅均在20%以上。将前期熊市的大部 分跌幅基本收复。具体来看，2008/10/30-2009/10/30万得全A指数 累计上涨106.15%, 2012/12/4-2013/12/4万得全A指数累计上涨26.47%, 2016/1/28- 2017/1/28万得全A指数累计上涨 24.59%, 2019/1/4-2020/1/4 万得全 A 指数累计上涨 33.74%。1

2、.2 全区间涨幅大多由见底后的第一个季度贡献 分阶段来看，牛市第一年的涨幅大多由第一个季度贡献（此阶段的上涨通常由估值 驱动），而随后三个季 度则偏向于震荡（此阶段的表现通常取决于估值与盈利的抗衡）。分季度来看，四轮牛市启动后一个季度 的涨幅分别39.33%21.78%15.53%36.20%,涨幅中值为28.99%。而随后的季度涨幅则在10%以内，呈 现窄幅震荡。考虑到2008年至2009年牛市的上涨较猛烈，与最近三次牛市表现存在较大差异，本文中 我们主要研究最近三次的牛市情况。1:最近四轮牛市启动后第一年的分季度衰禺牛市启动时间万丹全A指数S间深趺幅I牛市启动后一年I牛市启动后一个季度I周

3、二个季度I第三个季度I四个手。2008/11/04111.82%39.33%30.07%39.21%-6. 432012/12/0526. 47%21.78%3.63%-2.01%4. 86%2016/01/2924. 59%15. 53%3. 43、5. 58%-1.95%2019/01/0533.74%36.20%中位值30. 10%28.99%中位值一阴除08年26. 47%21.78%资料来源:万稗.佳达i茬研发中心-7.76%-1.50%8.60%3.5382.04%1.463.43%-1.50%4.86%二一 %鹦1.3 结合盈利与估值来看，牛市第一年的大盘走势可大致分为三个阶段结

4、合估值与盈利情况来看，我们将最近三次牛市第一年的上涨划分为三个阶段，分别是估值抬升（例外情 况仅有2012年2013年的牛市）、估值回撤、盈利回升三个阶段。具体来看，除2012年牛市上涨滞后 于股价表现之外，其他情况下牛市启动均领先于股价。1）估值回升驱动的指数上涨行情较猛烈。涨幅20% 以上，两到三个月完成上涨。2）仅由估值驱动的指数较为脆弱，宏观刺激政策的边际转弱（或者政策的 刺激力度没能持续加码）、经济的二次探底都有可能带来估值回撤。但除了 2013年钱荒事件之外，这 个阶段指数的回撤幅度比较有限，通常在10%左右，几乎不会突破前低。而且这段时期的回撤幅度，通 常是整个牛市期回撤最大的阶

5、段。3）盈利回升驱动的上涨行情较为扎实，在这个阶段即使监管政策上有 不利因素，股市调整幅度也较为有限（5%左右）。1.4 2012/12-2013/12 三阶段复盘2012/12/4-2013/2/18,盈利驱动。这段时期，万得全A指数上涨25.9%。基本面方面，宏观经济在2012 年四季度出现企稳，上市公司盈利增速也于2012Q4开启上行。对比其他牛市来看，这一轮市场底的启 动时点较为特殊，不仅没有领先盈利增速的拐点，甚至还滞后了两三个月。我们认为产生这一现象的原因 有二，1） 2010年前后中国潜在经济增速出现下移，叠加产能过剩、地产投资回升力度不大克制了经济的 复苏强度，投资者对经济前景

6、的信心不足。2） 2012年是换届选举之年，政策预期的不明朗可能也导致 市场做多热情不足。事实上，本轮上涨行情恰是在年底中央经济工作会议落地之后展开的。图9: PMl数据，2012年至2013年经济仅呈现小复苏资料来源:万得，信达证券研发中心e行瞬都蟀集2013/2/19-2013/6/25 ,估值回撤。2013年全年,万得全A净利润增速都保持在10%以上相较2012 年全年零增长明显上了一个台阶.但上半年股市依然出现了不小幅度的回撤。2013/2/19-2013/6/25 , 这段时期，万得全A指数下跌16.02%.这段时期，我们认为导致估值回撤的原因主要有三.1）在“推进经济结构调整”的政

7、策思路叮房价回暖的背景下，2013年初地产调控政策再次收紧。2013年2 月20日，国务院常务会议出台楼市新国五条，标志着地产政策转向收紧。2013年两会政府工作报 告中提出“加强”房地产市场调控，住建部多次表态一定严格执行“新国五条2） 2013年6月钱荒 事件。在2013/5/30-2013/6/25仅16个交易日中，万得全A指数快速下跌16.75%,并下探接近2012年 12月的前低。钱荒事件对资产价格的冲击明显，当时货币市场利率上行剧烈，银行间七天回购利率（Roo7） 一度大幅抬升至11.62%。3）海外流动性方面。2013年5月22日美联储主席释放逐步退出QE的信 号，而在此之前的三

8、次FOMC会议中表态均偏鸽派，美联储的紧缩信号大超市场预期，美股、美债均出 现大幅波动，A股市场的风险偏好亦受到负面影响。2013/6/26-2013/12/4,盈利驱动。这段时期，万得全A指数上涨20.29%,将第二阶段的回撤基本收复， 并突破2013年2月的前高。值得关注的是，这段时期并非全无利空因素，第二轮钱荒发生时股市调 整幅度较为有限（期间最大回撤幅度为6%）,宽基指数没有创出此前新低。1.5 2016/1-2017/1 三阶段复盘2016/01/29-2016/4/15 ,估值驱动。这段时期，万得全A指数上涨15.86%。我们认为这段时期驱动 指数上涨的原因主要有三点。1 ）两轮股

9、灾之后，股市监管政策友好。2015年下半年股市泡沫破灭,出 现了两轮股灾。监管层在股市政策上保持友好，先后暂停了熔断机制、提出暂缓注册制、下调转融资费率 促进投资者入市。2 ）货币政策持续发力，继续维稳经济。本轮货币政策宽松周期始于2014年4月（定 向降准），并于2015年股市下跌之际加快宽松步伐.3 ）宏观经济增速在2015年下半年二次探底，于 2016年初再次回暖。2013-122015-052016-09资料来源:万得,信达证券研发中心2016/4/18-2016/5/24,估值回撤。这段时期，万得全A指数下跌11.19%。我们认为，这段时期导致估值 调整的原因主要有三。1）稳增长预期

10、边际转弱。2）宏观经济在2016年二季度小幅转弱。二季度全国新增人民币贷款2.82万亿，环比减少了 39.64%04月全国规模以上工业企业利润环比减少了 106%, PMI及PMI新订单环比小幅下跌。3）金融市场监管出现负面因素。股票市场方面，2016年6月17日证监会发布上市公司重大资产重 组管理办法，为遏制短期投机和概念炒作，上市公司原控股股东与新进入控股股东的股份都要求锁定36 个月，其他新进入股东的锁定期从目前12个月延长到24个月。壳资源炒作降温，并购重组的审核通过 数在2016年开始明显下降。期货市场方面，2016年3月，随着供给侧改革逐渐落地，煤炭行业去产能 政策和供需错配”导致

11、黑色系价格强劲上涨。大量资金涌入炒作，引发交易所接连出手监管。4月25日 到5月31日期间，大商所黑色系期货价格指数的最大跌幅达到24.7%,申万煤炭一级行业的最大跌幅 达到15.5%,申万钢铁一级行业的最大跌幅达到11.2%。2016/5/26-2016/11/30 ,盈利驱动。这段时期，万得全A指数收涨19.68%。上市公司盈利增速在 2016Q2之后快速回升,由2016Q2的-4.72%回升至2017Q1的19.73%。值得关注的是2016年12 月股市监管再次出现不利因素。2016年12月，险资举牌监管升级，保监会叫停了前海人寿万能险新业 务，暂停了恒大人寿委托股票投资业务等，导致险资

12、题材大幅回调。但由此同时宽基指数的调整幅度较为 有限，仅收跌5%.1.6 2019/1-2020/1 三阶段复盘2019/1/4-2019/4/8,估值驱动。这段时期，万得全A指数上涨39.21%。我们认为，促使股市大涨的原因 主要有三点。1）年初金融数据大超预期。2019年1月社融规模大超预期，达到4.64万亿元，同比多 增1.56万亿元，为过去一年多以来首次多增。2） 2019年3月，美联储FOMC会议转鸽。3）外资大幅 净流入。2019年12月，陆股通资金月度净流入额分别为606.88亿元、603.92亿元，而2018年全年 陆股通资金月度净流入的平均值不足300亿元/月。2019年3月

13、1日，MSCl将A股在新兴市场指数 的纳入因子由5%提升至20%,带来被动配置型基金的大幅流入。图21: 2019Q1,北上资金大幅净流入资料来源:万得,信达证券研发中心、;上行均西寮碳酷2019/4/8-2019/6/6,估值回撤。这段时期，万得全A指数下跌15.41%。我们认为，指数调整的原因主要 有两点，1)4月政治局会议重提去杠杆。超预期的3月金融数据带来了货币政策的边际收紧。4月19 日中央政治局会议称“开局好于预期，仍需保持清醒，会议再提“房住不炒、去杠杆”等。此后各地相继 出台了新的地产调控政策。2)中美贸易摩擦再次生变。5月10日，中美贸易关系再生波折，美国宣布 将2000亿商

14、品关税上调至25%02019/6/8-2019/12/31,盈利驱动。这段时期，万得全A指数上涨14.14%。全A的盈利增速回升幅度一 殷，但结构上以电子、食饮为代表的行业业绩相继开始企稔回升，这些行业指数带动宽基指数上涨。1) 电子行业在2019年下半年上涨的产业背景是中美贸易摩擦、国产芯片自给率提升迫在眉睫，政策支持叠 加国内企业切入华为产业链。电子板块细分行业的盈利增速自2019年下半年企稳回升。2)我们认为， 食品饮料行业领涨的原因主要有两点。一是，产业层面上，白酒行业仍处于复苏周期，高端白酒批价持续 上涨。二是，资金层面上，外资大幅买入以白酒为代表的高ROE行业。二、历次牛市第一年的

15、行业表现2.1拔估值阶段，成长板块+超跌板块表现最好 就板块而言，成长风格胜率最好，大概率产生正的超额收益，超额收益幅度在5%左右；但超额收益最靠 前的板块则不尽相同,最大的共性是前期超跌。就细分行业而言，领涨行业最容易具备的特征是前期超跌、 上一轮牛市主线、景气度独立于经济周期。2008/11/4- 2009/2/16 ,领涨的板块分别是成长板块(超额收益幅度36.48% )、周期板块(超额收益 幅度18.22%),涨幅排名前三的行业及其超额收益幅度分别是建筑材料(64.69%)、有色金属(53.70%)、 国防军工(48.87%).从细分行业的驱动因素来看，1)建筑材料和有色金属行业受益于四万亿财政刺激计划和股价前期超跌。2008年U月初，国务院常务 委员会提出“四万亿财政刺激计划”，此后A股开启V型反弹，且地产&基建产业链领涨。事实上，地产& 基建产业链涉及到的行业众多，而建材、有色行业能在该阶段领涨，可能也与这些行业在熊市期跌幅较大 有关系。建材、有色行业在2008年1月至11月的跌幅分别达到-75.66%、-83.55%,在31个申万一级 行业中分别排名第26名、第31名。2)我们认为，国防军工行业的上涨逻辑主要有两点。其一，军工行业处于大级别的景气周期中。2007年 原国防科工委相继发布关于非公有制经济参与国防科技建设的指导意见、关于推进军工