小金属产业链专题研究.docx

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1、小金属VS工业金属：弹性大，希求搭台，供给唱戏基于工业金属量大且全面，我们以此作为对比对象，复盘分析小金属板块的股价和商品价格特性。复盘 2008年以来，除了 2014-2015年流动性宽松市场大涨之外，小金属板块主要存在4轮行情：(1)2010年7月-2011年4月：2008年11月我国推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长 的十项措施，经济需求全面回暖明显带动金属价格上涨。期间小金属板块股价显著跑赢工业金属板块约 43%,分别涨幅126%和83%,同期铜、铝、铝、鸨的商品价分别上涨42%、15%、10%和59%。小金属 股价弹性更大，主要源于：一方面，小金属区域集中的供给相对刚性，铛矿

2、配额管理和大力度的环保整治， 使得2010年上半年国内筲精矿产量同比增幅仅3.9%,钓价涨幅脱颖而出：另一方面,部分小品种虽然供 需基本面变化不大，但是受益于系统性货币流动性宽松，股价弹性亦丰厚，如铝价期间仅上涨10%,但 是龙头金相股份股价期间最高上涨约150%；(2)2016年1月2016年7月：历经20112015年长达五年时间需求下行和供给过剩的低迷期之后，2016年开始国内经济底部曳苏，期间小金属板块股价跑嬴工业金属板块约32%,分别涨幅40%和8%, 同期铜、铝、钳、鸨商品价格涨幅7%、19%、14%和7%,整体跟随经济同步复苏节奏，资金宽裕亦助力 小金属板块股价弹性更胜一筹；（3

3、） 2020年4月-2021年8月：2020年疫情后，全球经济底部修复叠加货币宽松环境，带动商品价 格全面修复，期间小金属板块股价跑斑工业金属板块约22%,分别涨幅129%和107%,同期铜、铝、铝、 鸨商品价格涨幅65%、70%、70%和49%,基本面和流动性共同加持金属板块股价和商品弹性：（4） 2022年4月-2023年2月：全球内生经济增长动力放缓叠加疫情等扰动，共同导致金属需求整体 承压，不过部分品种因前期资本开支放缓加剧供给刚性格局，叠加新能源、军工、核电、半导体等高精尖 产业需求高景气，导致细分品种供需失衡，价格弹性丰厚。期间小金属板块股价跑赢工业金属板块约41%, 分别涨幅41

4、%和0%,同期铜、铝、铝、幅商品价格涨幅-8%、12%、79%和1%（截至2023年2月3日）。总结来看，通过复盘历轮小金属板块行情，我们可以得出：（1）小金属板块股价驱动主要为经济修复+ 流动性宽松，资金流动性和供给集中更为刚性，导致其股价弹性强于工业金属；（2）节奏来看，不同于 钢铁上游产业链滞后于钢铁板块，小金属板块行情基本和工业金属一致，主要需求和工业金属或宏观经济 相似；（3）本轮和历史三轮行情不同点，一是前期长时间价格低迷减少资本开支，导致供给更加刚性, 二是新能源、军工等需求增量弹性突出，更容易催生供需失衡细分品种。目前小金属价格整体处于历史中高位水平，截至今年1月31日，钥97

5、%、钛94%、锚85%、鸨82%、 帆79%、错78%、铝72%、锌59%、银58%和错47%。抛开流动性对股价弹性影响，我们从供需基本 面出发，系统性梳理主要有色小金属供需结构，去伪存真，希冀寻找穿越周期波动的景气品种。锐光伏弹性高增，关键矿产资源刚性锚是一种类金属元素，属于VA族，原子序数为51,相对原子量为121.75,密度为6.684gcm熔点为 630.74oC,沸点为1750oC锚为质脆有光泽的银白色固体，有毒，有独特的热缩冷胀性，无延展性。睇 在地壳中的含量为0.0001%,目前已知的含睇矿物多达120种，但具有工业价值的只有10种。铺主要 用于阻燃剂、催化剂，用于塑料、橡胶、油

6、漆、纺织、化纤等工业，还用于玻璃、电子、陶瓷、荧光粉等 行业。从储量来看，根据USGS数据，全球锌储量约187万吨，主要集中在中国、俄罗斯、玻利维亚、 澳大利亚、土耳其、塔吉克斯坦、南非等，资源占比分别为32%、23%、21%、需求I阻燃剂需求企稳，光伏弹性高增 从卜.游需求结构看，阻燃剂占比55%,铅酸蓄电池占比15%,聚酯催化剂占比15%,玻璃陶瓷占比10%. 阻燃剂在需求占比超过50%,睇系阻燃剂包括三氧化二睇和五氧化三锚，是卤系阻燃剂不可缺少的协效 剂，广泛用于塑料、橡胶、纺织、化纤。从全球阻燃剂行业市场规模情况来看，全球市场保持逐年增长态 势。2020年全球阻燃剂行业市场规模为71.

7、9亿美元，预计到2027年市场规模将达到93亿美元，年 均复合增长速度约为3.74%。从全球阻燃剂市场结构来看,氢氧化铝(33.3%)、溟系(21.0%)、磷系(19.0%)、 氮系(7.2%)、三氧化二铺(7.7%)以及其他阻燃剂(IL8%)。虽然佛系嗅系有毒且污染程度高，低 毒、低烟的环保型塑料阻燃剂大势所趋，不过其性价比仍是电子、汽车、建筑等领域选用的重要因子，预 计短期仍难以被替代。随着疫情后全球经济复苏和阻燃市场恢复，阻燃剂市场亦将带动睇需求稳增。图9：睇下游需求以阻燃剂、铅酸电池、聚酯催化和玻璃陶瓷等为主2021年中国镁行业下游需求结构占比其他.5%从另一大应用铅酸蓄电池来看，虽然

8、锂电池快速崛起，但是铅酸蓄电池性价比、可回收、续航强、安全性 等优势突出，并且下游电动自行车和汽车启动等需求靓丽，因此需求相对稳健，2013年至2020年我国 铅酸蓄电池稳定在20000万千伏安时水平。从增量市场来看,睇是未被市场认知的光伏金属，光伏玻璃的主要原料成分包括石英砂、纯碱、石灰石、 白云石、硝酸钠、芒硝、焦睇酸钠、氢氧化铝等。焦睇酸钠在光伏玻璃中主要起澄清作用，由于焦睇酸钠 在分解温度范围内,不必经过由低价到高价的转变，就能直接分解放出氧气,因此焦睇酸钠作为一种优良 澄清剂被主流光伏玻璃企业所选择。随着光伏产业景气爆发，根据长江电新预计，全球光伏装机容量将从 2022年250GW快

9、速增至2025年585GW ,考虑到双面玻璃占比提升，对应光伏玻璃需求从20.81 亿平方米增至50.71亿平方米，CAGR达35%。基于焦睇酸钠一般添加混合料质量的02%- 0.4% ,保守 假设0.25% ,折算至睇金属需求，对应2022年至2025年增量高达3.65万吨。此外，镶对国防工业供应链同样至关重要，生产穿甲弹和炸药、核武器及其他各种军事设备（如夜视镜） 等都需要锚；铺在高性能钢材中的研究和应用越来越广，如耐硫酸露点钢主要加锦元素助于提高钢的耐腐 蚀性；锚添加在金属表面，可以在腐蚀介质中形成五氧化二锚，稳定性比钢基体更高，有利于阻碍金属基 体受到腐蚀介质的进一步腐蚀，其抗腐性比普

10、通不锈钢更强，使用寿命是普通钢材的5倍。因此，镶新兴 市场成长空间广阔。测算来看，2022年至2025年全球铺需求有望快速增长，CAGR达8.9%, 2025年 至18.71万吨。其中光伏玻璃为核心增量，预计光伏玻璃睇需求CAGR高达34.6%,占比从2022年18% 快速提升至2025年33%,贡献增量突出。供给I储量和供给刚性，紧缺矛盾有望加剧 从供给端来看，睇金属极度稀缺，是一种高度稀缺的不可再生金属，供给整体较为刚性。（1）全球和我 国镶金属的静态储采比分别仅为14和6年，且由于锚主要下游为阻燃剂，回收难度较大。目前中国、 美国、欧盟、日本等多国已将镶金属列入关键矿产资源；（2）中国占

11、有锚资源比重逐年下降。2014年 中国拥有95万吨睇矿储量，占全球睇资源储备的53%,至IJ 2020年中国占全球睇资源的24%；供给端总体来看，伴随着大型锚矿的开采难度越来越大，且新增资源越来越少，品位越来越低，导致佛矿 产量增产有限，中国睇矿产量及选矿产品含睇量持续下降的共同影响下，预计全球铺供给增速将维持低位。 全球锚金属年产量自2009年以来逐年减少，2010-2019年全球主要国家的锚矿含锚金属年产量在1217 万吨波动,产量均值为14.9万吨,核心产出国中国、塔吉克斯坦及俄罗斯三国占全球总产出的80%以上。 其中，最大的锦矿产国中国的产量在矿山环保整治和海外矿山产能释放后大幅收缩，

12、以俄罗斯、塔吉克 斯坦为代表的海外镶矿产量出现增长，预计未来全球锦矿金属产量小幅增长。总体而言，光伏玻璃爆发催生全球睇需求快速增长，2022-2025测算CAGR高达8.9%；与此同时，储量和 供给刚性导致矿山增量有限，预计同期供给CAGR为4.9%,供需缺口（需求-供给）将从2022年2.0万 吨逐步扩大至2025年4.3万吨，由此支撑睇价中枢上移。并且，国内是主要需求市场，国内供给减量 较大，倘若进口继续削减，结构性紧缺矛盾将进一步加剧。随着睇价上涨，产业链上游资源端有望充分受益：湖南黄金主要从事黄金及睇、筲等有色金属矿山的开采、 选矿，金睇鸨等有色金属的冶 炼及加工，黄金、精铺的深加工及

13、有色金属矿产品的进出口业务等，2019-2021 年分别自产睇2.05万吨、2.01万吨、1.76万吨。华锤矿业当前具有0.5万吨金属睇产能，持有50%权 益的塔铝金业项目于2022年7月投产，当前处于产能爬坡阶段；项目达产后，将年产1.6万金属吨锦 精矿，2.2万吨金属吨金锭，合计权益金属锦年产能将达到1.3万吨。南化股份正在收购的华锡矿业当前具有铜坑（权益100%）和高峰（权益58.75%）两个矿山，其中铜坑矿在2019-2021年分别产金属睇946、1258、573吨；高峰矿在2019- 2021年分别产金属睇6350、6196、5969吨。铝：能源军工战略金属，供给刚性铝在元素周期表中

14、的原子序数为42,属于第二系列VIB族过渡元素，位于铭和铛之间。将铝添加到钢和铸铁中，铝可提高材料的强度，淬透性，焊接性，韧性，高温强度和耐腐蚀性。铝基合金具有独特的性能组合，包括高温卜的高强度、离导热性、导电性以及低热膨胀性。2019年全球铝资源储量基础约1700万吨，根据美国地质调查局（USGS）,全球大约一半的铝资源储量在中国，40%的铝储量在北美和南美，主要产地均衡地分布于中国、南美和北美，而中国是迄今为止最大的铝生产国。图22:中国占全球已探明铝资源储量比例约48%全球铝资源储量分布其它地区，12%北美，17%南美，23%资料来源：IMOA, USGS1长江证券研究所中国，48%注：

15、产量数据基于2018年产量25.9万吨，不包括废料。需求I油气和LNG船加持，军工战争催化全球铝消费在地域主要集中在中国、日本、美国及西欧国家，其中中国占比约37%。目前，钳主要用于生产含铝的合金钢，工程钢、不锈钢、工具钢分别占比39%、24%和8%,而钢消费与国家工业化进程密切相关。西欧国家、美国和H本等发达国家已完成了工业化进程，消费水平相对稳定；中国随着工业化进 程深入，对钢铁的消费基本进入“峰值区”，但是作为新材料矿产，对铜的消费有望继续增长。铝在钢铁领域主要用于合金钢、不锈钢和超级合金，其中合金钢和工业发展密切相关。合金结构钢是合金 钢中生产和应用量大面广的钢类，在各工业领域广泛应用

16、，其中生产和应用量大面广的是锚铝钢。该类钢 的铝含量在015%0.55%之间，具有较高强度、较好热稳定性和良好的抗应力腐蚀性能，一般用于受力复 杂或较大截面的零件（如轴类、螺栓、齿轮等）。此外，铝在合金工模具钢、高速钢、和耐热合金钢等领 域均有重要作用。相具有优异的耐腐蚀性能，在不锈钢中广泛应用。不锈钢的生产约消耗了四分之一的相， 是铜的重要应用领域。相在奥氏体不锈钢、马氏体不锈钢、铁素体不锈钢、双相不锈钢及耐蚀合金中均有 应用。常用的含相奥氏体不锈钢有316、317、904等，主要用于具有较强腐蚀性的环境中，铝含量一般 在2%7%的范围内。近年来由于银资源的紧张，铁素体不锈钢发展迅速，为了提高其耐腐蚀性，铁素体 不锈钢对铝的需