光伏行业晶澳科技研究报告.docx

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1、光伏行业晶澳科技研究报告一、晶澳科技：稳中求进的一体化组件龙头深耕一体化组件，出货排名长期居于第一梯队。晶澳科技成立于2005年，是中国最早的一批光伏企业，并起步于电池片业务。2011年开始，公司逐步向一体化企业转型。2019年，公司在A股借壳上市，融资能力显著增强，助力公司进一步扩产。目前公司立足于光伏产业链的垂直一体化模式，主营业务包括一体化组件生产及光伏电站两部分。其中硅片及电池片以自供为公司已稳居组件出货第一梯均位于行业前列。公司同时具备硅片、电池片、组件三个环节的产能,主，自供比例基本保持在80%左右。经过多年积累，队，2023年实现15.88GW,2023年预计为24-25GW,组

2、件贡献主要收入，毛利率稳定在15肌20%区间。公司目前盈利主要来源于组件业务，2023年上半年公司组件业务收入占比达到94%,毛利占比达到88%,其他业务占比相对较小。毛利率方面，公司组件业务采用稳健的经营策略，过去几年毛利率基本稳定在15%-20%区间内。重组后公司实控人为董事长靳保芳，股权结构稳定。目前，公司控股股东为宁晋晶泰福，持股比例50.11%,实控人靳保芳先生对宁晋晶泰福持股比例为70%。二、核心优势一：公司治理架构先进，管理能力优秀2.1、 采用职业经理人制度，考核指标中更为看重盈利能力公司目前采用职业经理人制度，管理层能力突出。目前，销售、财务部门以及日常运营工作均由职业经理人

3、负责，例如财务部门由李少辉先生负责，公司日常运营则主要由牛新伟博士负责。公司管理层经验丰富，治理结构较好。所谓职业经理人，是指在一个所有权、法人财产权和经营权分离的企业中承担法人财产的保值增值责任，全面负责企业经营管理，对法人财产拥有绝对经营权和管理权的职业，由企业在职业经理人市场（包括社会职业经理人市场和企业内部职业经理人市场）中聘任，而其自身以受薪、股票期权等为获得报酬主要方式的职业化企业经营管理专家。2023年3月，公司实施股权激励计划，对几位公司高管及105位核心技术（业务）骨干共授予1655.23万股，并且预留的144.77万股也于2023年2月授予至49名核心技术（业务）骨干，使得

4、公司股东与管理人员利益之间的绑定更为密切。在职业经理人制度下，公司在日常经营中对盈利能力的考核权重会更高，因此也会使得公司在运营策略中与竞争对手有所差异。例如在生产经营决策中，公司一般采用“以销定产”、“成本定售价”的模式，同时公司可以根据盈利能力对组件排产进行适当调整，使得公司各部门之间的协同更为顺畅。因此，相较于其他对手，公司对利润率的把控能力更强。2023年以来虽然硅料价格大幅上涨，但公司在日常运营上也通过改变经营策略，在2、3季度中保持了较强的盈利能力。具体来说，公司一方面通过重新谈判或者延后确认的方式，逐步消化之前低价订单的影响；另一方面，公司根据自身对产业链价格的预判，及时调整组件

5、报价以及硅料采买策略，进一步降低了产业链价格波动对盈利能力带来的影响。2.2、 轮值总裁制度保障公司运营稳定性除了由职业经理人负责公司日常的生产运营以外，公司的轮值总裁制度是其管理模式的又一大优势。轮值总裁制度下，在董事会领导下的轮值总裁是公司最高的行政首长，并且由高管团队成员轮流坐庄。这种机制最大的特征就是轮值总裁由公司内部产生，并且他们并非生产经营决策者，而是战略策划和制度建设的主持者，且只是短期负责。在这一制度中，轮值总裁主要有两项责任：第一是为财务业绩负责，第二是负责处理紧急事件和化解危机。与传统的总裁制度相比，轮值总裁主要有以下两项优势：1）轮值总裁制度可以让公司在不同总裁出任期间，

6、及时调整战略方向，能够有效避免在传统总裁制度下，由个人偏执引起的企业战略方向问题。2）不同高管轮流出任总裁，能够降低由单一高管离职所带来的公司运作的不确定性，提升公司经营的稳定性。总的来说，轮值总裁制度能够最大限度地保障公司在战略方向上不出现决策失误，同时也能够降低公司经营对单一高管的依赖，进一步提升公司经营的稳健性。三、核心优势二：一体化优势加持下，盈利能力领先行业3.1、 产能扩张加速，一体化布局构筑成本优势自2019年借壳上市之后，公司融资渠道进一步扩充，为其产能规模的扩大提供了充足弹药。2023年以来，公司已陆续公布多项扩产计划，公司一体化产能正加速扩张。公司已在国内多个地区形成光伏制

7、造基地，包括江苏扬州、浙江义乌、安徽合肥、内蒙包头、云南曲靖等地。同时公司也在东南亚（包括越南、马来西亚）完成了“硅片、电池、组件”的一体化产能布局，能够有效规避国际贸易环境变化带来的影响。我们预计2023年底公司硅片/电池/组件产能分别为30/30/40GW,硅片、电池自供比例将保持在80%左右。同时，曲靖等低电价地区的产能占比也将逐步提升，从而能够有效降低公司生产成本。一体化布局一方面可以使得公司能够留存住硅片、电池、组件三个环节中的利润,避免不同环节景气度波动带来的盈利能力变化，公司盈利能力能够始终稳定在15肌20%的水平。另一方面，公司的硅片、电池供给主要以自有产能为主，因此这两环节的

8、产能利用率水平过去几年也始终维持在高位。即使在2018年“531”新政后，光伏行业需求受到重挫，公司的硅片、电池开工率也仍然维持在高位。相较而言，同时期的国内中小企业及海外厂商的开工率大幅下降，企业盈利水平及现金流受到较大影响，甚至有部分企业因而退出市场。3.2、 产品性能提升带来单瓦盈利向上弹性光伏行业技术更迭速度非常快，公司以市场需求为导向，长期支持科技创新工作,研发投入不断提升。公司以持续的高强度研发投入，保证自身产品在效率、功率、衰减、成本等指标上的领先性。在不断提升PERC电池转换效率的同时，公司也在不断推进N型高效电池研发。就具体技术而言，公司已建成IoOM1V的ToPCon高效电

9、池中试线，中试线转换效率能够达到24%以上，并且未来仍将进一步提升；同时，公司在HJT电池上也有布局,公司拟使用募集资金3亿元，用于在扬州新建HJT中试生产线。此外，公司目前在IBC电池上也有一定布局。尺寸结构上公司2023年起加速布局182产能。公司于2023年开始组建182生产线，并于同年推出基于182mm硅片的超高功率组件DeePBIUe3.0,组件输出功率545W+02023年6月，公司发布升级产品DeePBIUe3.OPro,在转换效率、发电能力、可靠性等方面具有更突出优势，72版型组件功率达到560W,78版型组件功率达到605Wo182组件具有售价高、非硅成本低的优势。182组件

10、单瓦毛利相对较高，主要可从两方面进行分析：（1）从制造成本出发，182电池片单片功率以及组件单套功率更高，因此在生产效率不变的情况下，182组件单瓦对应的设备折旧以及人工成本更低，一体化非硅成本相比于166具有明显优势；（2）从需求端溢价来看，大尺寸化之后组件功率进一步提升，可以降低单瓦支架、土地等BOS成本，因此大尺寸组件在售价上能够获取一定溢价，溢价幅度在2-8分/W之间。从公司过去几年的扩产节奏来看，2023-2023年是公司扩产的主要时间段。2017-2019年各环节年新增产能均为1-4GW之间，2023年起公司硅片、电池、组件产能均处于加速扩张状态。考虑到2023年以来公司新增产能基

11、本都能够兼容大尺寸生产，我们判断近两年公司大尺寸产能占比正不断提升，并有望贡献一定盈利弹性。根据PVinfoIink的统计，2023年底公司182组件产能占比已达70%以上。3.3、 长单保障原材料供给，进一步提升盈利稳定性组件制造成本中电池片占比较高，除此之外生产所需辅材相较于其他环节也更多,包括玻璃、胶膜、背板、互联条、汇流条、接线盒等。从成本结构来看，电池片占组件整体成本的比例为60.6%；其次玻璃、背板、EVA胶膜、铝边框成本占比相对较高，单瓦成本占比分别为6.9%、3.8%、7.5%10.0%o由于各环节产能投放和需求释放节奏的不匹配，导致组件上游主要原材料价格近年来均有过较大幅度的

12、波动。例如2023年硅料价格由年初的81元kg上涨至最高269元kg,涨幅达到132%；光伏玻璃在2023年四季度受到政策影响，价格最高涨幅也达到了79%；EVA粒子在2023年下半年受到产能投放较慢的影响，价格也由18550元/吨上涨至31750元/吨，导致胶膜价格随之出现大幅上涨。公司重视原材料供应链管理，在硅料及玻璃等辅料上提前布局，与上游供应链厂商签订长单，保证原材料供给。公司一方面重视增强原材料获取能力，在开工率上能够保持一定优势；另一方面，公司能够依靠自身对产业链价格的预判能力，及时调整原材料的采购策略，以避免原材料价格的大幅波动对自身盈利能力产生影响。在硅料供应上，公司目前已与国

13、内数家大型硅料厂商签订硅料供应长协，包括大全、新特、亚洲硅业等，并且在2023年6月，公司以货币资金形式出资3.15亿元增资内蒙古新特，增资完成后公司持股比例为9乐并以内蒙古新特为主体投资建设年产10万吨多晶硅项目。公司在硅料环节不断加强供应链管理能力，可以保证在硅料紧缺的情况下公司的产能利用率能够维持在较高水平。玻璃供应上，公司于2023-2023年相继与彩虹新能源、亚玛顿、福莱特签订光伏玻璃长期供给协议。四、核心优势三：品牌、渠道优势确立，市占率将持续提升4.1、 公司品牌优势明显，全球认可度较高组件使用期长，往往可达25-30年，其功率衰减对电站长期收益影响重大，出售品质不良的组件将会影

14、响厂商的品牌声誉和客户资源，因此客户较为重视品牌背书。而组件企业的品牌一方面来自于产品品质的可靠性，能够保证电站长期稳定运行；另一方面来自于组件企业自身的售后质保能力，以确保在电站运行出现故障的情况下，组件企业能够迅速排除故障。光伏电站在运行过程中，因组件可靠性导致的发电效率降低或过早失效都将为光优项目带来高昂的维修成本，不可靠的组件甚至可能导致安全隐患，损害电站经营的持久性和盈利能力。组件产品的高可靠性以及稳定的质保能力将会帮助企业形成一定的品牌影响力，而销售劣质组件则会对组件企业长期的品牌力造成负面影响。海外市场对品牌的重视程度体现于对组件企业可融资性评级的看重。所谓可融资性评级，是由BN

15、EF通过对满足条件的项目进行评估，以及与金融机构等光伏行业利益相关方进行交流，对组件为光伏项目获得无追索权融资能力的贡献进行的评分。无追索权贷款仅以项目本身的现金流和资产为担保，不涉及开发者的表内资产，可见能否获得无追索权的贷款决定了项目开发者的风险分散程度的高低，且其表外融资的特性也为开发者保留了未来的融资能力。2023年晶澳的可融资性评分达到100%,处于行业领先位置，说明公司在海外市场具有较强的品牌优势。国内市场中，央国企对于光伏项目发电的稳定性更为看重，因此对组件企业的品牌会更加重视，并且最终会体现在组件最终的中标价格上。从2023年华电集团组件中标候选人情况来看，公司中标价格为1.8

16、7元八V,相比环晟溢价6-7分/W,相比未中标的企业溢价1-2分/W左右。可以看出，公司在国内市场也已具备较强的品牌影响力。4.2、 全球化布局加深渠道壁垒，公司具备先发优势回顾光伏行业发展历史，过去20年间光伏通过技术进步不断降低度电成本，使得光伏经济性逐渐优于火电。而在前几年光伏度电成本仍然高于火电的情况下，全球光伏装机需求主要依赖于部分有补贴国家，包括美国、欧洲、日韩、澳大利亚等国。但是随着光伏度电成本的不断下降，海外市场需求也不再仅仅依赖于部分补贴强度较高的国家，而是呈现出各国需求百花齐放，同时对单个市场依赖度逐渐下降的趋势。根据IRENA的统计，2017年全球光伏新增装机CR1o达到90.6%,并且中国、美国、印度合计占比达到73.5%。2018年起，随着光伏度电成本的快速下降，全球光伏新增装机CR1o开始逐步下降，同时全球Gw级别市场数量也逐渐增多，全球光伏需求呈现出“百花齐放”的局面。在这一趋势下，组件企