光伏组件行业之天合光能研究报告.docx

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1、光伏组件行业之天合光能研究报告1、深耕光伏产业廿余年，老牌组件企业回A再起航1.1. 公司业务主要居于产业链中游，积极向下游拓展天合光能是全球头部光伏组件供应商和领先的太阳能光伏整体解决方案提供商。公司1997年成立，于2006年在美国上市，2017年私有化成功并从美股退市，2023年6月成功在科创板IPO上市。近年来，公司积极向产业链下游拓展，为客户提供以高效组件、智能跟踪支架以及电站开发能力为一体的整体解决方案。同时，公司2023年3月发布了670W+超高功率组件，引领行业跃入600W+超高功率时代，为行业开启光伏度电成本下降的新通道。公司主要产品为光伏组件，业务布局可分为光伏产品、光伏系

2、统及智慧能源三大板块。公司的光伏组件销往全球100多个国家和地区，自2023年2月天合光能面向全球推出首款210组件后，高效组件产品功率已涵盖410k510W.555W、600W.670W等，适用于屋顶分布式、地面电站、农光渔光互补在内的全应用场景。公司业务依托组件向上下游拓展，向上游，公司光伏产品业务中包括单、多晶的硅基光伏电池的研发、生产和销售；向下游，公司已拓展光伏系统业务与智慧能源业务。1.2. 经营稳健，市占率稳定提升的组件头部厂商公司的核心主营业务为组件业务，2023上半年组件出货量排名为第二。202IHI公司组件营收约为172.5亿元，占总营收85%,实现利润5.3亿元，占净利润

3、的70%以上。202IH1公司组件出货量超10.5GW,仅次于隆基股份，预计2023年全年出货量约24GW,市占率约15%。公司经营稳健，2017年以来净利润保持增长。公司成立20多年来，已穿越光伏行业的多个周期。2018年，中国“531”政策及美国“201”法案的出台致使光伏行业整体需求下降，但公司保持了一贯稳健的经营策略，自2017年以来归母净利润保持增长。公司组件业务的海外占比较高。公司目前已在全球范围内建立了完善的销售网络和渠道，是最早进入欧洲、北美、澳大利亚、日本等成熟光伏市场的光伏企业之一，在拉美、中东、非洲、东欧、亚太等新兴市场，公司也积极布局本地化销售力量。得益于海外早布局，与

4、同业相比，公司组件业务的海外占比较高，2023年海外组件业务营收占组件业务总营收比例为78%o公司组件业务毛利率表现较为稳定。公司组件业务毛利率在2017-202IH1区间内维持在10%以上。公司组件毛利率2023年起略有下滑的原因系公司产能集中于电池及组件环节，同期组件及电池环节利润受到上游硅料、硅片环节的挤压；但公司组件业务毛利率已表现出显著的韧性，原因系公司海外业务占比较高。1.3. 股权结构较为集中，股权激励彰显管理层信心天合光能股权结构较为集中，控股股东为高纪凡。天合光能董事长及实际控制人高纪凡直接持有公司17%的股份，与一致行动人合计控制公司40.86%的股份，股权结构较为集中。股

5、权激励方面，公司于2023年12月24日以10.26元/股向479名激励对象授予2400万股限制性股票，于2023年12月3日以34.86元/股的授予价格向600名激励对象授予600万股限制性股票，彰显管理层对于公司未来业绩信心。14、回A上市后融资顺畅，公司加快布局节奏组件厂商正值扩产周期，公司顺势扩张。以隆基股份、天合光能为首的组件头部厂商正处于扩张周期，预计CR5在2023年新增近62GW电池产能、82GW组件产能,其中公司新增23GW电池产能、28GW组件产能。公司回A已募资两次，不断扩产再启航，两轮融资为公司产能快速扩张提供资金。公司回A已进行两次募资，共募集资金超75亿，分别用于产

6、能扩张、研发及信息中心升级建设、补充流动资金及偿还银行贷款。大多数新增产能将在2023QI前建成，预计2023年底至2023Q1时公司电池、组件产能分别达到35、50GWo近期公司分别对储能及分布式子公司进行增资扩股，加码相关业务。其中，江苏天合储能有限公司共募集资金5.3亿元，其中，丽水星创为实控人高纪凡控股企业子公司，增资之后，公司间接持有江苏天合储能有限公司51%股权，江苏天合储能有限公司仍为公司控股子公司。江苏天合智慧分布式能源有限公司共募集资金约5.47亿元，其中，上海利合的间接股东高海纯、吴春艳为公司实际控制人高纪凡先生的近亲属，增资之后，公司的控股比例将由85.17%变更为76.

7、45%,江苏天合智慧分布式能源有限公司仍为公司控股子公司。2、光伏降本仍为主旋律，大尺寸符合行业趋势2.1、 低碳发展时代来临，光伏度电成本竞争力显著当前全球低碳化需求越发迫切，碳中和已成为国际共识。2023年国家领导人也多次提出中国要在2030年碳达峰、2060年实现碳中和，2023年4月中央政治局会议强调要有序推进碳达峰、碳中和，积极发展新能源。光伏度电成本持续下降，竞争力显著。碳中和目标下，可再生能源将成为能源消费的增量主体，2023年光伏无补贴度电成本相较2009年下降近90%,光伏已成为可再生能源中成本低且灵活性高的电源，未来技术进步将带动光伏发电成本进一步下降，光伏竞争力显著。预计

8、未来光伏新增装机复合增速约20%,2023年为光伏增长大年，市场化需求有望放量。2015年以来，全球光伏新增装机快速增长，2023年新增直流侧装机133GW,5年复合增速达到22%,未来新增装机量有望维持增长，预计2023年新增直流端装机约160GW,2025年可达到320GW,5年复合增速约20%o全球光伏需求扩张仍然依赖中国、印度、美国、欧洲等重要市场。2023年四大经济体的碳排放量占全球的63%左右，碳中和驱动下对光伏支持力度较强，全球光伏新增装机中四大市场占比约70%,预计未来随着各国继续加码光伏，重要市场仍然是光伏需求扩张的主要力量。2.2、 平价时代下光伏降本需求依然迫切，大尺寸符

9、合降本需求平价时代光伏降本依然是主旋律。光伏作为电源的成本优势还不稳固，一旦出现产业链价格扰动，经济性将会减弱，因此未来光伏降本需求依然迫切，在平价时代的基点上，光伏产业链各环节均仍有降本空间，根据ITRPV预测，2031年光伏系统成本将为2023年的70%,其中组件环节可下降10%,依然是降本的重要动力。大尺寸组件符合降本需求。大尺寸意味着可以通过通量价值降低大尺寸产品单位生产成本，通过饺皮效应降低单位产品封装及运输成本、通过块数相关成本节省带动BoS成本下降。根据天合光能210专刊，无论是182还是210组件，相较于166都能带来电站系统及物流的总成本下降，其中210具备显著优势。历史经验

10、表明，大尺寸是降本增效必经之路。光伏行业硅片尺寸一直跟随半导体行业晶圆尺寸发展步伐，随着半导体行业晶圆尺寸不断变大，光伏行业硅片尺寸也产生相应的迭代。下一代18英寸晶圆受到诸多条件限制，一直未能取代12英寸成为主流。因此21OmnI尺寸几乎是目前光伏行业硅片的极限尺寸，预计未来至少持续5T0年。大尺寸是未来发展趋势也是行业共识。根据CPIA数据，166是近两年的过渡尺寸,而182与210在2023年占比仅为4.5%左右，但由于大尺寸具备显著优势，已在2023年占据近半壁江山，且呈持续扩大趋势。2.3、 公司210产品覆盖全应用场景，大尺寸出货量不断提高公司210产品品类丰富，覆盖全应用场景。公

11、司最新210组件产品天合光能至尊运用高密度封装、多主栅(MBB)等多项前瞻性创新型技术，包括410W、510W.555W、60OW和670W组件产品，广泛适用于屋顶分布式、地面电站、农光渔光互补在内的全应用场景。公司作为210大尺寸龙头，出货量不断提高。202IH1公司210组件出货超5GW,在大尺寸组件产品市场中出货量第一。2023年以来，需求持续旺盛，天合光能210组件总签单量也节节攀升，截止2023年11月初签单达25GW左右。截止2023年1月初，210组件成为天合光能最主流的产品，累计出货量已超16GW。3、组件行业头部效应明显，预计2023年迎来盈利拐点3.1、 组件环节是综合实力

12、的比拼，长期来看竞争格局稳定组件企业竞争在于销售渠道、管理能力和可靠度认证等能力，长期来看组件环节竞争格局稳定。与硅料、硅片环节相比，组件环节市场集中度略低，但经历几轮更迭，头部组件企业格局相对稳定，预计202IH1组件CR5将提升至70%以上。从行业特点来看，由于组件下游开发商既有集中式电站又有分布式项目，未来还会有更多样化的应用场景，因此组件环节兼具toB与toC属性，对销售渠道、管理能力和可靠度认证等方面的要求高。由于组件环节具有以上特点，且目前头部企业以一体化为主，因此我们认为组件环节易守难攻，长期来看头部企业格局相对稳定。下游市场分散，客户粘性高，对销售渠道的依赖性高。光伏发电的投资

13、性价比激发了越来越多的GW级新兴市场出现，对组件企业来说，拓展市场、渠道建设、增强客户粘性等能力越发重要。同时组件出口在产品认证、资金实力和出口标准等方面都有要求，目前出口厂商仅为头部几家企业。组件环节资金占用高，对供应链管理能力要求高。组件环节集合了光伏中游制造各环节产品，单瓦价值量最大，同时地面电站投标时需要一定比例的保证金，组件交付后需要一定比例的质保金，因此资金占用高；并且上游材料价格均为市场化定价、价格波动大，供需失衡时需要预付款，需要下游公司具备供应链管理能力和充足现金流。可靠度认证直接影响组件获单能力。(1)组件使用寿命在25年以上，其功率衰减对电站长期收益影响重大；(2)海外项

14、目融资条款向优质龙头品牌提供优待条件，使用优质组件厂商产品更易获得无追索权融资，天合光能2023年再度获评“全球最具融资价值组件品牌”，再获彭博新能源财经可融资性100%评级，是全球唯一一家实现六连冠的光伏组件企业；（3）PVE1等权威机构每年都会对品牌进行排名，可靠度认证会直接影响采购意愿。目前头部组件企业的可靠度认证均较高，天合光能连续七年获评PVE1全球最佳表现组件制造商。产业链协同也是组件环节重要的竞争要素之一。不同规格的组件，一方面对于电池片、玻璃等辅材的要求不尽相同，另一方面也需要逆变器、跟踪支架进行匹配,因此公司如果想要推出新型组件，那么需要具备较强的产业链协同能力。2023年7

15、月，“600W+光伏开放新生态联盟”成立，目前已有超90家成员企业，包括硅片、电池、组件、跟踪支架、逆变器、材料及设备制造商等光伏产业链上、下游企业等。作为联盟牵头人之一，天合光能致力于推动联盟成员的产业链上下游联动，加快“产业链”向“价值链”的转变。优势互补，与通威合作推进210产业链一体化。公司基于对210产能的需求，与通威共同投资进行光伏产业链硅料、拉棒、切片和电池四个环节产能的建设。2023年10月，通合新能源迎来切片项目首片210mm硅片下线，11月10日通合新能源第一片电池片顺利下线，两大龙头企业纵深式的紧密合作推动600W+产业链再跃新台阶。3.2、 硅料价格回落后，预计2023

16、年公司盈利中枢将稳定上移2023年组件环节由于硅料价格大幅上涨，业绩承压。上游硅料涨价势态自2023年下半年延续至2023年12月，产业链成本压力持续向下转移，硅料价格最高上涨至27万元/吨，组件价格上涨至2.1元八V以上。尽管组件环节也同步上调售价，但由于平价时代部分需求为市场化需求，对于价格敏感性高，上游涨价压力难以完全传导，2023年组件环节业绩承压。近期产业链价格有所回调，价格拐点初显端倪。上游硅料价格已经回落至24.4万元/吨，组件价格回落至1.9元/W左右，预计后期随着硅料新增产能爬坡放量，产业链价格有望继续下行释放市场需求。硅料产能逐步释放，公司组件盈利中枢将逐渐上移。2023年末起，随着硅料新增产能逐渐投产，硅料供需紧缺局面缓解，预计硅料价格将回落，硅料以外环节盈利将逐渐修复。我们预计2023年公司组件单瓦净利中枢将稳定提升。4、顺应趋势，多角度深耕下游应用场景4.1、 分布式迎来发展机遇