乌灵系列创新中药行业报告佐力药业.docx

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1、乌灵系列创新中药行业报告佐力药业深耕乌灵系列创新中药，渠道拓展持久续航-佐力药业（300181.SZ）投资价值分析报告要点深耕乌灵二十载厚积薄发看今朝。公司立足于药用真菌生物发酵技术生产中药产品，业务聚焦乌灵系列、百令系列产品以及中药饮片和配方颗粒。公司围绕独家原料乌灵菌粉延伸开发系列产品，构建出具有自主知识产权的产品线，乌灵胶囊、灵泽片和灵莲花颗粒均为独家产品。公司技术实力深厚,以原料药制剂一体化模式，构筑了专利技术门槛和规模生产优势，为中长期发展提供保障。2014年至今，公司经历了外延扩张到聚焦发展的变革期，业务结构大幅优化，“一体两翼”战略清晰，现已步入黄金发展期。核心产品优势突出，以进

2、入基药为契机，实现跨越式增长。乌灵胶囊主治失眠、抑郁和焦虑状态，作用机理明确、安全性和疗效显著。自1999年上市以来广泛应用于耦蝌、未懈内科、中医科、耳鼻喉科、皮肤科、消化科、心内科、肿瘤科、内分泌科等科室，已进入53个临床指南或专家共识。失眠抑郁药物拥有百亿蓝海市场，凭借多科室覆盖和学术推广，乌灵胶囊在神经系统疾病中成药市场销售领先。百令系列应用领域广泛，行业呈现高景气和高壁垒的属性，且竞争格局较好。2018年底乌灵胶囊、灵泽片和百令片进入国家基药目录，积极拓展医院终端，公司乌灵系列收入从2018年的3.5亿增长至2023年的8.5亿,复合增长率34%；百令系列收入从2018年的1.3亿增长

3、至2023年的2.6亿，复合增长率27%,均实现了快速增长。买入（首次）当前价/目标价:11.73/15.12元作者分析师：林小伟执业证书编号：S0930517110003021-52523871Iinxaowei分析师：黄素青执业证书编号：S0930521080001021-52523570huangsuqing市场数据总股本（亿股）6.09总市值（亿元）：71.39一年最低/最高（元）：7.12/13.65近3月换手率：190.82%渠道拓展和品类延伸驱动长期增长。截至2023年底，乌灵胶囊、灵泽片和百令片的在销医院数量分别为9984/929/3128家，同期全国级以上医院超过25000家

4、，考虑到乌灵胶囊和百令片具有多科室推广和中西药联用的良好基础，医院覆盖率和产品渗透率仍具有较大提升空间。公司将积极把握药品集采红利，加速院内外渠道建设，推进品牌营销和学术推广，业绩有望持续高增。此外，我们预计乌灵艇SAD适应症的市场规模空间约10亿元，乌灵系列创新药（灵香片等）、聚卡波非钙片、中药饮片和配方颗粒均有望贡献新的业务增长点。股价相对走势收益表现%IM3MIY相对17.8436.0366.89绝对19.0926.9547.90侪“来源.：Mnd盈利预测估值与评级：公司作为乌灵行业龙头，以原料药制剂体化模式构筑专利技术壁垒和规模生产优势，拥有乌灵系列三大独家品种和高壁垒高景气的百令系列

5、。公司以进入基药为契机，加速院内外渠道渗透，有望持续高增长。中药饮片和配方颗粒、聚卡波非钙片等有望成为新的增长点。我们预计公司2023-2024年归明狮网为2.57/3.40/4.34亿元同比僧K43%32%28%,当前股价对应PE为28/21/16倍。结合相对估值与绝对估值两种方法，给予公司目标价15.12元（对应23锢7倍E）。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：产品集采风险；OTC渠道拓展不及预期；同业竞争加剧；研发进展不及预期。公司盈利预测与估值简表指标202320232023E2023E20244营业收入（百万元）1,0911,4571,8232,3092,929营业收入增长率19

6、.72%33.60%25.09%26.64%26.881X净利润（百万元）89179257340434净利洵增长率246.98%102.03%43.27%32.36%27.63%EPS（元）0.150.290.420.560.71ROE（归属母公司）（摊薄）5.54%9.73%14.77%17.49%19.86%P/E8040282116P/B4.53.94.13.73.3资料来源：Wind.光大证券研冗所预测，股价时间为2023-11-18投资聚焦关键假设乌灵系列：乌灵系列是公司独家拳头产品，自乌灵胶囊和灵泽片进入2018年版国家基药目录，实现快速放量。2023年乌灵胶囊中标地区中成药集采，

7、降价幅度为20.67%,包装规格从36粒卧为54粒我f瓶十23-24年乌灵帙平均单价有小幅下降，但每年的销售量会有30%以上的提升。同时，灵泽片将随着终端医院的开发和学术影响力的提升快速打开市场。我们预计22-24年公司乌灵系列收入同比增长27.2%28.9%28.3%,毛利率为88.1%87.8%874%2百令系列：品种优势突出，生产壁垒较高，行业景气度和竞争格局较好。2023年底湖北联盟集采落标导致公司百令片的营收受到影响。2023年百令片中标地区中成药集采，降价幅度为43.31%。考虑到百令片的医院覆盖率和规模体量较低，其有望通过集采和OTC渠道发力实现市占率提升。我们预计22-24年公

8、司百令系列收入同比-3.0%+7.6%+3.1%,毛利率为77.8%75.8%66.9%。3中药饮片和中药配方颗粒：公司作为浙江省中药配方颗粒科研专项试点企业，具备一定的工艺、技术和规模生产优势，未来有望拓展全国,政策推动下，中药饮片和纪方瘫市场望则喝价齐升，+22-24年公司的中药饮片和中药配方颗粒业务收入同比增长30%30%30%,朝库为26.4%29.4%32.4%。J销售和管理费用率：随着院内外渠道拓展，产品和品牌知名度提升，收入实现快速增长，规模效应下销售和管理费用率将逐步下降。我们预计22-24年销售费用率分别为46.8%46.6%46.4%,管理费用率分别为5.78%5.68%5

9、.58%。我们的创新之处亮点1：乌灵胶囊市场空间测算。我们以全国失眠、焦虑、抑郁和老年痴呆症人群数量和渗透率为基础，经保守测算，若只考虑失眠人群市场，乌灵胶囊市场规模空间约为22亿元。叠加老年痴呆适应症，最大市场规模空间约32亿元。亮点2：强调乌灵系列的规模优势突出。乌灵菌粉是乌灵系列产品共同的核心原材料，2019-2023年其单位成本随着产量增加快速下降。在乌灵菌粉的发酵过程中，原辅料、能耗的成本占比仅约25%,而人工、制造费用的占比约75%,这部分费用对产量的增加不敏感，因此原材料乌灵菌粉的规模效应非常明显。股价上涨的催化因素短期股价催化剂：核心品种销售超预期；OTC渠道拓展和品牌推广顺利

10、；中药配方颗粒新国标和省标备案加速；乌灵胶囊治疗AD的临床药理药效研究取得重大突破。长期股价化剂：僦研发和面泼顺利；中药材和中成药质量管控囹IE，加速落后产能出清；老龄化和消费升级推动中药消费品行业渗透率提升。估值与目标价公司是乌灵行业龙头，具有专利技术壁垒和规模生产优势，拥有乌灵系列三大独家品种和高壁垒高景气的百令系列。公司以进入基药为契机，加速院内外渠道渗透，有望持续高增长。中药饮片和配方颗粒业务立足省内、备战全国，有望成为新的增长点。我们预计公司2023-2024年归母净利润为2.57/3.40/4.34亿元，同比增长43%32%28%,当前股价对应PE为28/21/16倍。首次覆盖，给

11、予“买入”评级。1、乌灵行业龙头,一体两翼聚焦发展61.1、 深耕乌灵二十载，厚积薄发看今朝61.2、 2019年后业绩恢复增长，ROE持续提升82、独家乌灵系列,高速开拓30亿市场空间102.1、 失眠抑郁药物百亿蓝海市场，景气度较高102.2、 乌灵胶囊竞争力强且适用范围广，市场空间可观122.3、 独家产品壁垒深厚，先发优势和规模效应明显162.4、 深化院内外渠道建设，加速行业渗透182.5、 乌灵系列潜力品种有望突破式成长193、百令系列竞争格局较好成长空间可期214、中药饮片和配方颗粒立足省内,备战全国245、药品研发和外延布局驱动长期增长266、盈利预测286.1、 关键假设及盈

12、利预测286.2、 相对估值296.3、 绝对估值306.4、 估值结论与投资评级316.5、 股价驱动因素317风险分析31图目录图1：佐力药业历史沿革和重大事件6图2：佐力药业股权结构图（截至2023年9月）7图3：以三大核心产品进基药为契机，2019年后公司营收恢复增长8图4：2015-18年医改和销售团队调整致业绩下滑，现已恢复增长8图5：2023年乌灵系列营收占比58%,百令片系列占比18%9图6：2014-17年业务结构调整致盈利能力波动，此后企稳回升9图7：2014-17年业务结构调整致销售费用率下降，此后较平稳9图8：公司持续投入研发费用，研发费用率基本稳定在3%上下9图9：2

13、014年后资产负债率有所提升，现稳定在30%左右9图10：2019年以后公司营运能力持续改善，周转天数逐年下降9图11：中国失眠症成人患者数量（亿人）10图12：2023年中国失眠人群年龄结构10图13：2023年中国国民睡眠问题原因10图14：2023年中国失眠药物（不含中药）市场规模超120亿元10图15：2012-2023年我国精神科门急诊人次CAGA为8.1%11图16：新冠疫情初期33.2%的中国被调查者遭受较大心理冲击11图17：我国精神障碍终身患病率高达16.6%11图18：抑郁症复发率较高，依从性差是复发的主要原因11图19：样本医院催眠镇静、抗焦虑和抗抑郁药的销售额趋势12图

14、20：2012-2019年样本医院三类药物销售总额CAGR为15.4%12图21：2019-2023年样本医院三类药物CR3较为稳定12图22：2019-2023年样本医院三类药物CR5走势分化12图23：公司真菌生物发酵技术优势17图24：公司乌灵菌粉工艺流程图17图25：乌灵菌粉的单位生产成本随着产量增加而逐年下降17图26：公司核心原料乌灵菌粉和核心产品乌灵胶囊的产能变化17图27：乌灵胶囊2019年后步入销售快车道（每盒折36粒）18图28：乌灵胶囊覆盖医院数量近年来快速提升18图29：2023年后样本医院前列腺疾病化药规模因集采收缩19图30：2023年样本医院前列腺疾病用药销售额占

15、比较为集中19图31：2019-2023年灵泽片和灵莲花颗粒销售规模20图32：2014-2023年百令系列营收CAGR为35.5%22图33：2014-2023年百令系列单价微幅下滑，总体稳定22图34：公司百令片的在销医院数量在2023年达到3128家22图35：2023年城市社区卫生中心（站）泌尿系统疾病用药格局22图36：多项政策鼓励提升中药饮片渗透率，实现快速放量24图37：2023年公司的中药饮片和配方颗粒收入突破3.3亿元24图38：2023年中药配方颗粒市场规模已超200亿（出厂口径）25图39：2023年我国中药配方颗粒竞争格局（出厂口径）25图40：佐力药业重点研发项目的预计研发计划26图41：公司的研发费用率基