2023年水泥行业深度研究报告.docx

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1、内容目录1 .水泥估值水平与长期盈利潜力背离42 .水泥行业基本面一近期供需双弱63 .盈利周期往复-竞争格局的再平衡93.1 合久必分分久必合103.1.1 产能格局失衡与再平衡11312产量结构失衡与再平衡143.1.3 水泥区域间流动影响大幅减弱163.2 成本周期性运行带来阶段性盈利困境174 .需求侧仍具有前景184.1 短期前景：地产端弱复苏基建强支撑184.2 中长期前景：规划显示建设需求充足195 .水泥行业的前景：出海并购产业外延215.1 海外扩张225.2 国内并购225.3 产业外延235.3.1 卅料加码：空间错位叮规模错位确保利润区236 .投资策略：深度低估源自线

2、性理解277 .风险提示27图表目录图1:水泥制造指数（857111.S1）涨跌幅与ROE4图2:海螺水泥相对市场估值与ROE高度相关（%）4图3:隼新水泥相对市场估值与ROE高度相关（%）4图4:天山股份水泥相对市场估值与RoE高度相关（）5图5:翼东股份水泥相对市场估值与ROE高度相关（）5图6:水泥板块盈利周期（%）5图7:水泥需求与固定资产投资开工周期相关6图8:2023年水泥熟料产能利用情况7图9：六大区域水泥熟料产能集中度（CR4）8图10:近6年前十大水泥熟料企业产能格局（万吨/年）9图11：多数地区产量与价格趋势出现背离10图12：主要水泥企业市场份额（销量口径）11图13:各

3、地区近五年新投产水泥熟料产能（万吨/年）12图14:2017-2023年全国新增水泥熟料产能排名12图15:红狮资本支出/（折旧及摊销）领先于行业13图16:红狮在建工程占固定资产比例领先行业13图17：水泥企业经营净现金流（亿元）13图18:水泥企业非筹资性现金净流量与流动负债的比率（%）13图19:水泥企业资产负债率14图20:水泥企业现金比率14图21:海螺近期销星增速低于主要经营区域需求14图22:冀东近期销量增速低于主要经营区域需求15图23：华新近期销量增速低于主要经营区域需求15图24:2023年错峰生产计划有所提高（天数）15图25:华东东北价差结构改变（元/吨）17图26：水

4、泥进口量大幅收缩（万吨）17图27:煤炭价格不利于水泥盈利水平（元/吨）17图28:海螺水泥熟料燃料成本显著提升（元/吨）18图29:预计开工拐点出现在销售拐点后57个月18图30:投资周期与出口周期逆向19图31：重点地区综合交通体系投资额（亿元）20图32:新增高速公路规划20图33:新增铁路里程规划21图34:新增高速铁路规划21图35:水泥制造企业在手现金充裕（亿元）21图36:水泥资本开支周期滞后于盈利周期22图37：2023年末中国水泥企业海外水泥熟料产能布局（万吨/年）22图38:水泥制造行业无形资产占总资产比例23图39:主要水泥企业骨科毛利率（）23图41:2023年各地区骨

5、科需求（万吨）24图42：华东华南地区主要省份建筑石料2025年规划年开采量（亿吨）24图43：湖北省（2025）机制砂石产能规划（万吨/年）26表1：水泥行业供给端主要去产能及去产量政策8表2：红狮集团主要在建项目及后续开支情况（亿元）14表3:2023年部分地区错峰生产计划16表4:城镇化长期前景19表5：各地方十四五综合交通体系规划梳理201 .水泥估值水平与长期盈利潜力背离水泥行业当前估值与短周期里盈利水平匹配却与长期盈利周期性回升背离,潜在盈利上行趋势有望带来水泥股价值回归。水泥行业的涨跌由其ROE周期驱动盈利能力是水泥权益定价的关键因素。除14、15年，水泥行业历次上涨阶段均伴随R

6、OE触底回升。类似于所有权益资产，水泥阶段性虽然也会有预期主导行情，往往出现在政策转向窗口，但通常持续性欠佳。考虑到历史上盈利能力周期性波动对水泥行情的影响，我们将研究的重点聚焦于此。水泥的超额收益由ROE上行驱动这一线索在个股层面同样成立。从涨跌幅出发研究估值体系难免受到市场整体情绪影响，不适宜的观察期会导致结论偏离估值的本质，例如14-15年水泥行业在自身盈利周期下行时录得巨额涨幅，但考虑到市场整体的巨大涨幅，水泥行业在这一期间并没有超额收益。为剔除市场因素对水泥资产定价的影响，探究水泥资产定价的根本逻辑，我们采取个股PB相对于沪深300PB来观察。我们发现水泥权益资产的定价较好符合PBR

7、OE框架，即其相对于市场整体的PB水平随ROE周期波动。我们选取四家重点水泥企业进行分析，海螺、华新、天山、冀东相对于沪深300的PB水平与其ROE周期儿乎重合。过去一年行业受到需求、供给格局、成本端的多维度冲击，以海螺为首的一众龙头单季度ROE下降至2%以下，行业整体ROE降至1%左右，权益资产下跌至与短期盈利水平匹配的位置。图2:海螺水泥相对市场估值与ROE高度相关(%)图3:华新水泥相对市场估值与ROE高度相关(%)考虑到企业估值终归是长周期里现金流的贴现，市场对短期盈利困境的充分反馈有望随时间推移得到修正。水泥行业的高分红特征带来一定类债券属性，分红起到类似于债券票息的作用，使得短期盈

8、利对股票价格撬动非常明显。拉长时间线水泥行业的盈利能力是周期性运行的,核心因素在于供给端格局的再平衡。盈利周期波动是供需再平衡的结果，虽然行业的需求预期偏负面（或许证伪），但供给端企业间的博弈与竞争却必然是周期性变化的。当行业再次逼近亏损区间时，供给端格局有望再次向促使盈利周期回摆的方向演化。在此基础上，水泥企业有望获得伴随盈利能力回升而来的市值修复。图6：水泥板块盈利周期（）6050403020100-10-20-301oOzoee06sz36OZEO85Zsw)0z5z1OzCJCO091OZ1095ZeogCJ5goz8寸1oe1g1oZooCM1Og1OeCO0Z0CM1OZOCM8二

9、。、5二0CMeO。1Oa1O0SZCOO600CM1O600Zoow1O8。ZCOOZ00CJ1OZOoCMEO9。Z3900ZogooCM1OgOoCJ30w1OVOoeoowSSOMEOZOOe1OzooZ资料来源:,中港证券研究所过去数轮水泥行业的季度盈利低谷通常仅持续13个季度，即净利率低于1%或ROA低于0.5%的状态，如2004Q4-2005Q1、2015Q3-2016Q1；极端盈利水平持续时间并不长，背后有水泥供给端区域格局、灵活性等结构性因素。这一轮盈利周期低谷中变化更为剧烈的是需求，供给端格局再平衡的结构性因素并未发生变化，格局的积极变化或许就在不远处，届时盈利周期的重新回

10、摆也值得期盼。2 .水泥行业基本面Tfi期供需双弱水泥需求来自于固定资产投资，其中主要的拉动项有各类型基础设施、房地产、农村自建房等。供应端主要有熟料及粉磨两个环节，我们的供给端分析侧重在熟料端。水泥需求大体与固定资产投资开工周期同向波动。当基建与地产的开工周期同方向运行时，水泥需求波动方向非常清晰。而当二者趋势背离时，水泥需求增速大体处在基建与建筑业增速之间的位置，仅凭借地产周期出发无法完整刻画水泥的周期性波动。典型的例子如2009年“四万亿”，2012年地产周期低谷，2018年地方去隐债时，在这些时间里公共投资与地产的趋势显著背离，水泥需求增速大体呈现为二者共同作用的结果。2023年同样是

11、基建与地产显著背离的一年，这一年地产开工面积下降39%,固定资产投资新开工项目总投资额同比增长20%,在二者的共同作用下全年水泥产量同比下降10%o图7：水泥需求与固定资产投资开工周期相关水泥产量：累计同比建筑业:开工面积:累计同比100%80%60%40%20%0%-20%-40%房屋新开工面积:累计同比8980026qzooE9Z00360.9002890026010002eMog6。02Wosow69eoo图8:2023年水泥熟料产能利用情况贯科来源：各地方工值厅,H信雨；甲港证券耕先所*1、水泥产能整理自各地方工信厅公布的2027年水泥熟料生产线清单，不含已用于产能置换的生产线;2、实

12、际产能依据工信部原【2023】80号核算,依据回转窑外径：未公布实际产能地区取设计产能：3、年化产能按照330天换算.资料来源：，中港证券研究所供给端：水泥供给端显著的特点是总产能过剩但区域间分化不同区域间水泥产能利用情况差异显著。水泥企业生产能力通常大于设计产能及工信部根据窑炉尺寸制定的实际产能，因此实际的产能利用率应低于下图中统计内容。从大区来看，需求较好的华东、中南地区产能利用率较好，西南次之，西北、华北、东北地区产能利用率较低。在碳中和及环保管控的总政策基调下，水泥行业产能投建及生产运行受到双重约束，供给侧改革维持较高的进入壁垒。产能约束：水泥行业在产业周期的成长阶段迎来大量产能投放，

13、企业的资本开支迅速让水泥产能过剩。在2017年工信部首次颁布了产能置换办法，杜绝水泥熟料产能净新增。2023年新的水泥行业产能置换实施办法将熟料产能置换比例进一步提升。产量约束：2015年11月工业和信息化部与环境部联合发布的关于在北方采暖区全面试行冬季水泥错峰生产的通知标志着水泥行业产量约束政策的开启。在随后的供给侧改革进程中，这一错峰生产机制从北方向南方扩散。如今，几乎全国的水泥熟料产线均受到这一机制约束，实际供给少于供应能力。表1：水泥行业供给端主要去产能及去产量政策I政策发文日期发文部门主要内容去产量关于在北方采暖区全面试行冬季水泥错峰生产的通知2015/11/13工业和信息化部环境保

14、护部在北方采暧地区的水泥熟料生产或试行错峰生产，但承担居民供暧、协同处置城市生活垃圾及危险废物等特殊任务的熟料生产线除外.北京、天津、河北、山西、内蒙古自2015年11月15日至2016年3月15日；辽宁、吉林、黑龙江、新疆自2015年11月15日至2016年3月31日；陕西、甘肃、青海、宁熨自2015年12月1日至2016年3月31日：山东自2016年!月1日至2月29日：河南自2016年1月15日至3月15日。关于进一步做好水泥错峰生产的通知2016/10/28工业和信息化部环境保护部北京、天津、河北、山西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、山东、河南、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆等15个省（自

15、治区、直辖市）所有水泥生产线，包括利用电石渣生产水泥的生产线都应进行错峰生产。关于进一步做好水泥常态化错峰生产的通知2023/12/28工业和信息化部生态环境部推动全国水泥错峰生产地域和时间常态化，其中辽宁、吉林、黑龙江、新疆每年自11月1日至次年3月底：北京、天津、河北、山西、内蒙古、山东、河南每年自11月15日至次年3月15日；陕西、甘肃、吉海、宁夏每年自12月1日至次年3月10日：所有水泥熟料生产线都应进行错峰生产。去产能关于印发钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知2018/1/8工业和信息化部位于国家规定的环境敏感区的水泥燃料建设项目，年建设1吨产能须关停退出1.5吨产能：位于其他非环境敏盛地区的新建项目，年建设1吨产能须关停退出1.25吨产能；关于印发水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知2023/