2023年工程机械行业深度报告.docx

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1、内容目录1 .多重因素导致行业过度下滑，内销不必过于悲观51.1. 地产低迷拖累行业需求，基建项目开工有望逐步复苏51.2. 2023年行业销量大幅下滑，基数回落历史低位61.3. 主要企业利润率降至历史低位，现金流好于上一轮周期92 .出口拉动行业提前复苏，迈向全球工程机械龙头112.1. 出口拉动行业提前复苏，2023年预计行业同比个位数波动112.2. 国际化进入兑现期，迈向全球工程机械龙头163 .工程机械有望迎困境反转，重视国内大周期拐点渐进203.1. 工程机械有望迎困境反转，业绩有望底部回暖203.2. 内销市场新一轮更新周期预计开启于20242025年224 .投资建议234.

2、1. 三一重工：得挖机者得天下，三一重工将开启全球化新篇章234.2. 徐工机械：混改大幅释放业绩弹性，全球龙头整装待发254.3. 中联重科：高机分拆上市迎价值重估，工程机械龙头业绩有望底部回暖264.4. 恒立液压：上游核心零部件龙头，通用板块再造恒立285 .风险提示29图表目录图1：2023年1月社融当月新增5.98万亿元，存量社融同比+9%超市场预期5图2：2023年1月新增人民币贷款4.9万亿元，同比+23%5图3：2023年专项债累计发行4万亿元，同比+13%,上半年发行量占比84%6图4：2023年基建投资累计完成额21万亿元，同比+12%6图5：2023年商品房销售/房屋新开

3、工面积同比分别下滑24%39%6图6：2023年商品房销售额同比下滑27%,房地产投资完成额同比下滑10%6图7：2023年小松中国区平均开工小时数为92,同比下降13.5%7图8：2023年徐工挖掘机平均开工小时数为89,同比下降5.9%7图9：2023年挖掘机累计销量26.1万台，同比下滑24%8图10：2023年起重机累计销量2.6万台，同比下滑47%8图11：2023年泵车累计销量约2910台，同比下滑72%8图12：2023年搅拌车累计销量2.5万台，同比下滑73%8图13：2023年装载机累计销量11.0万台，同比下滑14%8图14：2023年叉车累计销量104万台，同比下滑5%8

4、图15：三一重工2023Q1-Q3实现营收/归母净利润592/36亿元，同比分别下滑33%71%9图16：徐工机械2023Q1-Q3实现营收/归母净利润751/47亿元，同比分别下滑20%31%9图17：中联重科2023Q1-Q3实现营收/归母净利润306/22亿元，同比分别下滑44%62%9图18：恒立液压2023Q1-Q3实现营收/归母净利润59/17亿元，同比分别下滑18%12%9图19：三一重工2023Q1-Q3经营性净现金流同比-66%,净现比0.9710图20：徐工机械2023Q1-Q3经营性净现金流同比63%,净现比0.3310图21：中联重科2023Q1-Q3经营性净现金流同比

5、76%,净现比0.5210图22：恒立液压2023Q1-Q3经营性净现金流同比33%,净现比0.8110图23：挖机行业销量呈周期性波动，此轮下行周期有望于2023年筑底11图24：基建与地产在挖掘机下游需求结构中占比60%12图25：2023年挖掘机内销15.2万台，同比下滑45%12图26：2023年挖掘机出口销量10.9万台，同比增长60%12图27：2023年挖掘机出口占比跃升至42%,同比+26PCt12图28：2023年挖掘机国产化率约80%13图29：2023年国内挖掘机市场CR3超60%（按销量口径）13图30：起重机及混凝土机械与地产新开工相关度高，2023年销量下滑幅度较大

6、14图31：2023年起重机销量同比下滑47%,已回落至2017-2018年低位，下降空间小14图32：2023年泵车销量同比72%,达到历史低位15图33：2023年搅拌车销量同比73%,达到历史低位15图34：2023年挖机出口销量同比提升60%,占总销量比重提升26PCt至42%16图35：三一重工2023上半年海外收入165亿元，同比+33%,占比提升24PCt至43%17图36：徐工机械2023上半年海外收入125亿元，同比+157%,占比提升24PCt至33%17图37：中联重科2023上半年海外收入39亿元，同比+40%,占比提升12PCt至18%17图38：恒立液压2023上半

7、年海外收入6.6亿元，同比+26%,占比提升7pct至17%17图39：2023QI-Q3三一在亚澳、美洲等地区取得较大突破18图40：2023QI-Q3三一挖掘机出口营收同比+63%,海外市场份额突破8%18图41：2023年内资企业在海外工程机械市场份额偏低19图42：2023年三一重工/徐工机械挖掘机在海外市场份额分别为7%4%19图43：2023年三季度开始钢材价格逐渐回落，下游成本压力缓解20图44：当前国内钢材库存量处于历史高位，2023年价格下行压力较大20图45：钢材在挖掘机生产成本中占比17%,2023年挖机成本端压力有望明显缓解21图46：头部企业销售毛利率与钢材价格呈反向

8、波动21图47：头部企业归母净利率与钢材价格呈反向波动21图48：国内上轮周期起于2016年开始，预计于2024-25年迎来复苏22图49：2023年国内挖掘机下游开工小时数持续下滑22图50：按照八年寿命替换，202425年国内挖掘机有望于开启上行周期23图51：三一重工挖机收入规模持续攀升23图52：挖掘机销售已成为公司第一大收入来源23图53：2023年公司挖掘机销量到达峰值，超过10万台24图54：三一重工挖掘机市占率独占鳌头（按销量口径）24图55：2023QI-Q3公司海外营收259亿元，同比增长44%,收入占比达44%24图56：三一重工2023年海外市占率仅为8%,与本土竞争力

9、极不匹配24图57：2023Q1-Q3公司实现营收/归母净利润751/47亿元,同比下降20%31%25图58：2023年徐工集团工程机械板块全球份额7.9%,全球第三，国内第一25图59：2023Q1-Q3公司期间费用率11.6%,同比下降1.6PCt26图60：优质资产注入显著提升了公司产品盈利水平26图61：2023Q1-Q3公司营业总收入/归母净利润分别为306/22亿元，同比下降44%62%.27图62：起重机及混凝土机械为公司主要产品，2023H1起重机/混凝土机械收入占比分别为图63：图64：图65：图66：图67：图68：272728282929中联高机2023-2023年营收

10、/归母净利润CAGR分别为108%367%中联高机2023年净利率14%,提升空间广阔得益于油缸及泵阀快速增长，公司2013-2023年营收CAGR达29%.2023年公司挖机油缸销量64.5万只，占据国内挖机油缸62%销量份额非标泵阀、非标油缸销量占比逐年提升通用板块赋力公司穿越周期表表表表表1：分情景预测内外销挖掘机销量132：2018-2023年我国起重机销量及构成测算表153：2018-2023年我国混凝土泵车、搅拌车销量及构成测算表164：2023年头部企业国内、海外营收预测（单位：亿元）195：假设收入规模、期间费用率不变，预计钢价下降20%可提升利润率3pct221 .多重因素导

11、致行业过度下滑，内销不必过于悲观1.1. 地产低迷拖累行业需求，基建项目开工有望逐步复苏信贷数据增强投资信心，经济托底下逆周期调控仍有发力空间。2023年1月社融当月新增5.98万亿元，同比减少1959亿元；存量社融同比增长9%,环比下降0.2%,在1月春节扰动下存量社融增速回落幅度大幅收窄，超市场预期。2023年1月新增人民币贷款4.9万亿元，超出预期0.82万亿元，同比增长23%,创下有统计以来单月信贷投放最高记录。信贷扩张提供的资金支持将带动项目落地，强化固定资产投资，增加基建与制造业领域投入。图1:2023年1月社融当月新增5.98万亿元，存量社融同比+9%超市场预期图2：2023年1

12、月新增人民币贷款4.9万亿元,同比+23%社融当月新增（亿元）社数据来源：，东吴证券研究所俞能场智声增人民币贷款:当月值数据来源：，东吴证券研究所2023年基建为稳熠长的重要抓手，基建项目开工有望逐步复苏。2023年专项债发行力度加大，累计发行专项债4.0万亿元，同比增加13%o2023年基建投资完成额21万亿元，同比+12%,然而受疫情影响，部分基建项目开工推迟。展望2023年，经济托底下逆周期调控仍有发力空间，叠加2023年部分基建延后至2023年开工，基建项目开工有望逐步复苏。图3：2023年专项债累计发行4万亿元，同比+13%,上半年发行量占比84%图4：2023年基建投资累计完成额2

13、1万亿元，同比+12%16000140120001008000600040002002023年专项愤单月发行额（亿元）12023年专项债单月发行额（亿元）2023YOY1600%1400%I2%1000%800%6%400%2%0%-200%m介63仆小仆/dZ）基础设施建设投资:累计值（左,亿元）基础设施建设投资:累计同比（右）数据来源：，东吴证券研究所数据来源：，东吴证券研究所2023年房屋新开工面积下滑39%f地产低迷拖累工程机械下游需求。受行业周期波动、疫情及地产拖累，以及钢材、海运费等成本高企影响，2023年工程机械行业整体压力较大。工程机械下游以基建、地产、市政及农村工程为主，20

14、23年商品房销售面积/金额同比下滑24%27%,房屋新开工面积同比下滑39%、房地产投资完成额同比下滑10%,2023年房地产开发投资及销售大幅下降，对工程机械行业需求形成牵制。图5：2023年商品房销售/房屋新开工面积同比分别下滑24%39%图6：2023年商品房销售额同比下滑27%,房地产投资完成额同比下滑10%数据来源：，东吴证券研究所数据来源：，东吴证券研究所1.2. 2023年行业销量大幅下滑，基数回落历史低位下游开工数据仍低迷，但2023年整体呈现修复趋势。2023年受地产低迷、疫情影响项目施工进度的影响，工程机械核心机种开工率下滑。2023年小松中国区挖掘机平均月开工小时数92,

15、同比-13.5%,其中12月小松中国区挖掘机开工小时数为94,同比-13.8%；2023年徐工机械平均月开工小时数为89,同比-5.9%,其中12月开工小时为96,同比-8%,受疫情影响11-12月开工率降幅再次扩大。2023年行业部分项目施工受疫情影响延后，导致开工率低于正常水平，2023年在延后项目恢复正常施工背景下，下游开工率有望逐步修复。图7：2023年小松中国区平均开工小时数为92,同比下降13.5%图8：2023年徐工挖掘机平均开工小时数为89,同比下降5.9%数据来源：小松官网，东吴证券研究所2023年挖掘机开工小时数数据来源：，东吴证券研究所受行业周期、地产拖累及疫情影响，2023年工程机械主要机种销量大幅下降，基数回落至历史低水