众筹融资的架构法律风险及监管24.docx

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1、众筹融资的架构法律风险及监管24文/黄才华；董立阳；陈蕊（国浩律师事务所）本文摘要近年来，众筹作为一种新兴的融资方式进展非常迅速。它借助互联网与社交网络平台的传播特性，实现了线上“一站式”投融资。不仅减少了交易成本，而且大大提升了交易效率。众筹面向社会大众发起，也突破了传统众筹设置高门槛只针对特定群体发起的模式，使得普通大众有机会参与到投融资的经济活动中。然而，由于面前国内众筹立法的缺失，使得众筹活动缺少行业标准的参照及相应的行业监管。国内众筹网站与众筹模式也呈现良莠不齐的状况，隐含较大的法律风险。因此，在探讨众筹架构的同时，探究众筹的法律风险十分必要，一方面有助于从法律的视角更理性的认识众筹

2、，另一方面也有助于众筹的参与者更好地规避潜在风险。一 .众筹的概述（一）定义众筹是指项目发起人通过利用互联网与社交网络传播的特性，发动公众的力量，集中公众的资金、能力与渠道，为中小企业、创业者或者者个人进行某项活动或者者某个项目或者者创办企业提供必要的资金援助的一种融资方式。（二）分类众筹能够分为债权众筹、股权众筹、问报众筹与捐赠众筹等。债权众筹，即投资者关于项目或者者公司进行投资，获取一定比例的债权，未来获取利息收益并收回本金，中国市场上的P2P即是一种债权众筹。典型代表为KiVaZip。股权众筹，即投资者关于项目或者者公司进行投资，获取一定比例的股权。典型代表为Upstart人人投。回报众

3、筹是投资者关于项目或者者公司进行投资，获取产品或者者服务。典型代表为KickstarterIndiegogo0捐赠众筹为投资者关于项目或者者公司进行无偿捐赠。典型代表为CaUSes、YouCaringo（三）特点相较于传统的融资方式，众筹的精髓在于小额与大量。它的融资门槛低，而且不再以是否拥有商业价值作为唯一的推断标准，这为新型创业公司的融资开发了一条新路径。众筹的基本特征：通过互联网完成投融资全过程;依托于社交网络进行市场营销;低成本与高效率;大众参与，直接奉献。（四）进展历史与现状众筹的文化根源是通过社区为项目进行募资，后者已有数百年的历史。互联网的进展使得这种基于社区的融资模式迁移到线上

4、，降低交易成本并拓展了潜在的受众。早在2000年初，众筹就成为一种新型的为项目进行融资的方式。受益于这种低成本的融资方式，小企业与在金融业中缺乏背景的企业家们得以通过网络平台进行募资。2008年全球金融危机之后，各国的经济普遍陷入低迷，企业融资更加困难。众筹以快速、低廉的特性成为一种日益流行的融资方式。众筹的兴起源于美国网站KiCkStarter,该网站通过搭建网络平台面对公众筹资，让有制造力的人可能获得他们所需要的资金，以便使他们的梦想有可能实现。众筹进展经历过三个阶段：第一阶段是用个人力量就能完成，支持者成本比较低，在最初更容易获得支持，第二阶段是技术门槛略微高的产品。第三阶段则是需要小公

5、司或者者多方合作才能实现的产品，这个阶段的项目规模比较大、团队更专业、制作能力更精良，因此也能吸引到更多的资金。从全球范围来看，近年来众筹融资进展迅速。根据市场调查公司Masso1ution的研究报告，2009年全球众筹融资额仅5.3亿美元，2012年快速上升至27亿美元，2013年达到51亿美元。2007年全球有不足100个众筹融资平台，到2012年底已超过460个，成功为100多万个项目募资，覆盖社会公益、创业、艺术、影视、音乐、互动数字媒体等多个类别。从地区分布来看，北美与欧洲是众筹最活跃的地区，其在2012年的众筹融资额占全球众筹融资总额的95%o从募资形式来看，2012年众筹融资募得

6、的27亿美元中，52%通过捐赠模式，44%通过借贷模式，4%通过股权模式。欧洲是股权模式使用最广泛、增长最快的地区。回报众筹融资占众筹融资平台的数量最大，同时保持较快的复合增长率，复合增速达79%；而债务众筹融资在众筹融资平台的占比最小，复合增速为50%；股权众筹融资则保持最快的复合增长率，达到114%,要紧在欧洲呈现高速增长。在筹资效率上，财务回报型的众筹平台股权众筹融资与债务众筹融资在诸如应用软件与电子游戏开发、电影、音乐与艺术领域表现得非常有效率。其中债务众筹平台的融资效率最高，该类平台上的项目从发起到完成募集的时间只有股权众筹与捐赠众筹的一半。而股权众筹则在筹资规模上突出，超过21%的

7、项目的融资额都超过250000美元，只有6%的项目所筹集的资金规模小于IooOO美元。股权众筹也因此成为中小企业融资的一种可行的替代方式。在盈利模式上，众筹平台要紧通过向筹资者收取一定的交易费用（佣金）来获取收益，佣金的数额按支付给筹资者资金的一定比例来确定，支付比例从最低的筹资规模的2%到最高的25%不等。其中北美与欧洲由于众筹平台之间的竞争程度较高，平均佣金比例为7%,低于世界其他国家8%的平均水平。此外，众筹平台还有一部分收入来源于向投资者收取的固定费用，大约是每个项目15美元的平均水平。二 .域外众筹规制措施借鉴由于这一领域进展迅猛，在进展过程中存在的风险也愈演愈烈，国内呼唤监管法规的

8、呼声也越来越高。在监管法规出台之前，我们能够通过美国与英国的监管措施获得一些监管及风险防范的启发。（一）英国2023年，英国金融行为监管局（FCA）公布了关于网络众筹与通过其他方式发行不易变现证券的监管规则（下称监管规则），并于2023年4月1日起正式施行。据英国P2P金融协会的统计，2013年1-11月，英国替代性金融市场（包含P2P网络借贷、股权众筹、产品众筹、票据融资等业务）规模已超过6亿英镑，其中P2P网络借贷所占比例高达79%预付或者产品类众筹（Pre-PaymentOrreWardS-basedcrowdfunding）则不在监管范围内，无需FCA授权。FCA关于借贷型众筹的有关规

9、则要点如下:1 .最低资本要求及审慎标准监管规则规定以阶梯型计算标准来要求资本金，具体标准如下：5000万英镑以内的资本金比例为0.2%；超过5000万英镑但小于2.5亿英镑的部分0.15%；超过2.5亿英镑但小于5亿英镑的部分0.1%；超过5亿英镑贷款的部分0.05%OFCA考虑到借贷型众筹几乎没有审慎性要求的经验，因此为公司安排过渡期来习惯。FCA决定，在过渡期实行初期2万英镑、最终5万英镑的固定最低资本要求。其中，被FCA完全授权的公司在2023年3月31日前都能够实行过渡安排，同时提醒在公平交易局（OFT）监管下的借贷型众筹平台不必实行审慎标准直到被FCA完全授权。2 .客户资金规则若

10、网络借贷平台破产，应对现存贷款合同做出合理安排。假如公司资金短缺，将会由破产执行人计算这部分短缺并按照比例分摊到每个客户身上。而执行破产程序所涉及到的费用也将由公司持有的客户资金承担。这意味着不管公司从事什么业务，一旦失败，客户资金将受到缺失。公司务必隔离资金同时在客户资产规范（C1ienIASSe1SSoUrCebook）条款下安排资金。3 .争端解决与金融监督服务机构的准入FCA将制定规则以便投资者进行投诉。投资者首先应向公司投诉，假如有必要能够上诉至金融监督服务机构。争端解决没有特定的程序，只要保证投诉得到公平与及时的处理即可。FCA主张公司自主开发适合他们业务流程的投诉程序，尽量避免产

11、生过高的成本。投资者在向公司投诉却无法解决的情况下，能够通过向金融监督服务机构投诉解决纠纷。假如网络借贷平台没有二级转让市场，投资者能够有14天的冷静期，14天内能够取消投资而不受到任何限制或者承担任何违约责任。特别注意的是，尽管从事P2P网络贷款的公司取得FCA授权，但投资者并不被纳入金融服务补偿计划（FSCS）范围，不能享受类似存款保险的保隙。4 .P2P网络借贷公司破产后的保护条款为了建立适当的监管框架以平衡监管成本与收益，目前FCA不对P2P网贷公司制定破产执行标准。由于即使制定严格标准要求，也不能避免所有的风险。假如这些标准没有按照预期运行，消费者依然可能受到缺失。FCA希望投资者清

12、晰，制定严格标准不仅代价极大而且也不能够移除所有风险。同时FCA希望能够由公司自己制定适合其商业模式及消费者的制度与方法。5 .信息披露P2P网络借贷平台务必明确告知消费者其商业模式与延期或者违约贷款评估方式的信息。与存款利率作对比进行金融销售推广时，务必要公平、清晰、无误导。另外，网站与贷款的细节将被归为金融推广而纳入到监管中。6 .FCA报告规范网络借贷平台要定期向FCA报告有关审慎与财务状况、客户资金、客户投诉情况、上一季度贷款信息，这些报告的规范要求将于2023年10月1日开始实施。其中，审慎与财务报告只有公司被完全授权的一个季度后才开始提交。另外,平台的收费结构不在报告规则要求里。（

13、-）美国美国众筹融资进展尽管相对较早，但由于股权性众筹涉嫌违反1933年证券法向公众非法发行证券，因此各众筹平台基本上从事的都是预购性质的众筹，而并非完全融资意义上的众筹。为解除法律限制，2012年美国国会通过了初创期企业推动法案（简称“JOBS法案”）,正式将众筹融资合法化。美国总统奥巴马高度评价法案的意义，他认为：“80年前通过的法律（指美国1933年证券法）使得很多人无法投资。但是80年来发生了很多的变化，法律却依IH未变。法案的通过，将使得初创企业与小企业获得大量的、新的潜在投资者，即美国民众。史无前例地，普通美国人将能在线投资他们所信任的企业。”具体而言，该法案围绕众筹融资的便利性与

14、投资者保护的有效性问题，要紧包含下列五个方面内容：1 .豁免众筹融资注册发行及其有关数额等限制法案的核心是对符合条件的众筹融资的注册发行豁免。证券注册发行是美国证券发行的基本原则，同时也存在有限例外，如私募发行、针对发行人亲戚朋友的发行。与此前豁免注册发行最大的不一致是，众筹豁免面向的不是某一特定投资者群体（俱乐部性质），而是面向不特定大众，同时参与众筹的大众个体基本上都是小额投资。法案在放开众筹融资的同时，从发行人与投资者两个角度也对众筹融资进行了四项限制：（1）发行人每年通过网络平台发行证券不得超过100万美元。（2）年收入或者资产净值不足10万美元的，每年所投金额不得超过2000美元或者其年收入或者资产净值的5%,取二者中较高值；投资者年收入或者资产净值超过10万美元的，每年所投金额不得超过其年收入或者净资产值的10%,但上限为10万美元。上述这些金额并不是一直固定的，法案授权SEC根据美国劳工统计局公布的消费者价格指数变化情况至少每五年调整一次。(3)众筹务必通过经纪人或者融资平台(FundingPorta1)进行，且这些中介机构需要符合该法案规定的有关资质。(4)发行人务必遵循法案规定的有关条款(要紧涉及信息披露鉴于众筹融资的投资者单笔投资额度较小，法案没有对众筹的参与人员数量进行限制，即众筹企业的股东没有数量限制。2 .明确发行人基本信息披露义