详拆免税盈利模型探寻免税未来盈利能力是否会下降.docx

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1、目录1 详拆免税盈利模型，探究境外免税商低盈利之谜42 境内免税商盈利能力展望112.1 收入端：中国内地价格已具有全球竞争力，下行空间较小 112.2 费用端将维持低速增长162.3 敏感性分析：收入端将以远高于成本费用增长的速度高速扩张，未来5年盈利能力有望持续改善173 投资建议244 风险提示24图表目录图表1:境内免税商净利率显著高于境外免税商 4图表2:中免毛利率在可比公司中处于相对高位 4图表3:2019财年中韩市内免税店盈利模型对比5图表4:韩国免税商给予8-9折会员折扣 6图表5:2019年新罗各市内免税店面积7图表6:2019财年中外机场免税店盈利模型对比 7图表7:201

2、9年境内外旅游零售运营商盈利模型对比 9图表8:韩国人均月收入为中国的3倍左右 10图表9:2019年中国内地、香港、韩国、欧美免税品价格对比（元）12图表10:2020年双十一期间中国内地、香港、韩国免税品价格对比（元）12图表11:2019年中国内地免税价格具有全球竞争力 13图表12:2020年双十一期间（海外疫情仍未平息），三亚海棠湾价格优势明显提升13图表13:税率下降至15。%,若保持盈利能力不变，可为三亚海棠湾市内店提供& 降价空间 14图表14:2011-2019年韩国免税各企业市占率（左轴）及毛利率（右轴）15图表15:2011-2019年韩国免税巨头收入规模不断扩张（十亿韩

3、元）16图表16:近年来国内一线城市商业地产租金长期稳中有升（元/平方米/天）16图表17:三亚海棠湾盈利能力敏感性测算（单位人力成本年化增速5%假设示例）17图表18:2025年三亚海棠湾净利率敏感性测算结果 18图表19:日上上海盈利能力敏感性测算（单位人力成本年化增速5%假设示例）19图表20:2025年日上上海净利率敏感性测算结果 21图表21:中国中免盈利能力敏感性测算（单位人力成本年化增速5%假设示例）21图表22:2025年中国中免净利率敏感性测算结果 23图表23:2020Q3中国中免期间费用率大幅下降 24图表24:2020Q3中国中免归母净利率较同期大幅提升 241详拆免税

4、盈利模型，探究境外免税商低盈利之谜境外免税运营商盈利能力显著低于境内免税商。在主要免税商新罗、乐天、中国中兔、Dufry与香港旅游零售商莎莎国际（香港全岛免税，零售商与其他地区免税商面临的市场环境类似）的对比中，FY2017-FY2019内中免分别以10.38%、8.37%、11.29%的净利率稳居首位，境外运营商显著落后于中免。Dufry毛利率显著高于其他公司，但其高达60%的费用率使得其净利率在盈亏平衡附近徘徊。2017-2019年中免毛利率自行业最低上升至第二，其净利率始终保持领先。图表2:中兔毛利率在可比公司中处于相对高位资料来源:公司公告,图表1:境内免税商净利率显著高于境外免税商1

5、5.00% -110.00%5.00%0.00%-5.00%新罗酒店乐天酒店莎莎国际中国中免 Dufry-10.00%资料来源:公司公告,为充分探究造成境内外免税盈利能力差异的根本原因，我们对境内外不同免税店类型（市内免税店、机场免税店及旅游零售运营商整体）的盈利模型进行详细拆解。市内店净利率对比：三亚31.24%VS新罗8.01%。我们以中免的三亚海棠湾市内店与新罗市内店为例，进行中外市内店盈利能力对比分析。从结果来看，三亚海棠湾净利率约31.24%,新罗市内店仅约8.01%。通过各自盈利模型拆解后可知，造成该差异的主要原因在于返佣折扣、租金与人工成本：韩国返佣折扣高企。为吸引国外代购，韩国

6、免税商通常给予平台会员10%-20%折扣，在这基础上给予旅行社20%返佣，综合返佣折扣率在35%左右。在高返佣的吸引下，国外代购贡献了韩国约60%以上的免税收入，形成了与中国境内依靠本国消费极然不同的免税生态。2019年新罗市内店给予代购约42.39%的高额返佣扣点（以新罗未经折扣的总收入为基数计算，2019年新罗整体返佣率约33.6%O据海鸥免税店APP,机场返佣率约20%,倒推测算得市内店返佣率约42.39%）。2 韩国租金费用更高。据Cushman&Wakefield于2018年发布的报告Main Streets Across The WorldX韩国第一热门商圈明洞商业租金为908美元

7、/平方英尺/年，第二热门商圈江南站商业租金为707美元/平方英尺/年。免税市内店通常位于黄金地段，整体应略低于最热门商圈明洞的租金，因此假设新罗市内店商业租金与第二热门商圈江南站一致。2019年新罗所有市内店总面积35454平方米，测算得租金总额约2887亿韩元，占比约9%o相比之下三亚为自有物业，2019年租金仅占收入约3%o3 韩国人工成本为国内2倍左右。据奋斗在韩国BBS,韩国免税店基层员工年收入约3000万韩元，折合人民币约18万元，为海棠湾的9-10万元的2倍左右。2019年三亚海棠湾人工成本占比2%左右，假设人效基本一致，则新罗市内店人工成本占比约4%。图表3: 2019财年中韩市

8、内免税店盈利模型对比三亚海棠湾（亿元）新罗市内店（亿韩元）假设总收入101.7456882净收入（报表披露的营业收入）101.7432768返佣折扣0. 0024114由机场返佣率20队整体返返佣折扣/总收入0. 00%佣率33. 60%测算得市内店返佣率约42. 39%新罗整体进货成本率不变成本40. 7021806（返佣扣点不影响进货成本），即成本/总收入不变。毛利61.0410962毛利率60. 00%33. 45%真实毛利率（毛利/总收入）60. 00%假设市内店租金与韩国第租金+扣点2.91租金+扣点率%折旧摊销1.00折旧摊销费用率0. 98%租金折旧合计3.91租金折旧费用率3.

9、84%人工成本2.03人工成本率2. 00%推广费1.02推广费用率1. 00%特许经营费+行邮税5.60特许经营费+行邮税率5. 50%信用卡费/银行支付手续费1.02信用卡费/支付手续费率7.00%能耗、交通、运营费用5.092887二热门商圈江南站一致，为707美元/平方英尺/年8.81%0. 00市内店自有物业很少，不考%虑折旧摊销28878.81%1311韩国免税店基层员工年收入约3000万韩元，约合人%民币18万元，为国内的2倍左右1930. 59%假设与新罗整体一致1080. 33%假设与新罗整体一致5601. 71%假设与新罗整体一致2393能耗等其他费用率5. 00%7.30

10、%假设与新罗整体一致财务费用0. 00227财务费用率0. 00%。.网假设与新罗整体一致费用合计18. 667678. 80费用率18. 3秋%营业利润42. 383282. 82营业利润率41.如%所得税10. 60657所得税率%匚净利润31.792626净利涧率31. 2牝%资料来源:公司公告,测算注:净收A为总收入扣除销售折扣后的收A净值,销售折扣约为韩国免税商给予代购的折扣与返佣图表4:韩国免税商给予8-9折会员折扣乐天会员等坯BLACK黑BPURPLERED红骷BLUE范站等国标淮$2.500以上$1.500以上$500以上0-$500以内今点折扣门8.0折“8.0折后事8.5折

11、 9.0 折自动发放PLUS现金积分新罗红色紫色像色黄色最近2年内购买金额$5,00以上购买顾客 最低8折&每月赠送$1阚分 登录时，赠送150个红包（每天1次） 一般/图片商品评价时，赠送500/40CTM工包（每天10次） 会员等级升级时，赠送600个红包最初以登录时）最近2年内购买金被$3,00阻上购买顾客 最低晰&每月赠送$1硼分 登录时，赠送10。个红包（每天1次） 一般/图片商品评价时，赠送300/400红包（每天10次） 会员等级升级时，赠送500个红包（最初1次登录时）最近2年内购买金额$1,00以上购买顾客 最低85折&每月赠送$7积分 登录时，赠送70个红包（堤天1次） 一

12、般/图片商品评价时，赠送250/3501红包（每天10次） 会员等级升级时，赠送500个红包（最初1次登录时）最近2年内购买金额$500CA上购买顾客 最低8.5折&每月赠送$5积分 登录时，赠送5（Fb红包（每天1次） 一般/图片商品评价时，赠送200/30/红包（每天10次） 会员等级升级时，赠送200个红包最初1次登录时）网上免税店新会员 最低9折&每月赠送$5积分 登录时，赠送30作工包（每天1次） 一般/图片商品评价时，赠送150/250红包（将天10次） 会员等级升级时，赠送200个红包最初1次登录时）资料来源:乐天、新罗官网,图表5: 2019年新罗各市内免税店面积免税店面积（平

13、方米）首尔免税店7178济州岛免税店6384爱宝客免税店11417东京免税店2317普吉岛免税店8155资料来源:公司公告,机场店净利率对比：日上上海5.06%VS新罗2.91%。I）韩国机场仍然存在一定程度的折扣返佣。由于机场免税天然为区位垄断业务，可替代性较弱，相比之下市内免税店竞争更为激烈，因而机场店给予旅行社折扣力度较市内店更弱，代购的返佣扣点普遍低于市内店。即便如此，据海鸥免税店APP,机场店仍然存在20%左右的扣点。2）韩国人工成本为国内2倍左右。日上上海人力成本占比约2%,假设人效相同，由于韩国免税店员工收入为国内的2倍左右，则新罗机场店人工成本约4%,为国内水平的2倍左右。从结

14、果上看，日上上海（上海机场免税店）净利率约为5.06%,而新罗仁川机场店净利率为2.91%。据Moodie Davitt,通常情况下韩国仁川机场平均扣点率约为40.12%,与国内核心机场40%-45%的扣点率差异较小，因此境内外机场店盈利能力仅相差不到3pct,该差异由韩国较高的返佣折扣、2倍于国内的人力成本造成。新罗仁川机场店IF又又,（亿韩元）12390假设2019全年仁川机场收入9912占机场免税收人的52。，（参考2019Q1)2478据海鸥免税店APP,韩国机场%返佣率约2a新罗整体进货成本率不变（返4750佣扣点不影响进货成本），即日上上海（亿元）成本/总收入不变。图表6： 2019财年中外机场免税店盈利模型对比