证 券行业2021年度投资策略：进击与求变.docx

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1、目录2020复盘：盈利复苏和政策改革的二重奏5股价：事件催化下阶段实现超额收益5盈利：市场回暖下行业盈利持续修复6估值：估值水平处于历史中等分位数7政策：围绕发行和交易机制深化改革8头部券商进击：依托工具扩表，夯实领先优势9财富管理从代销1.0走向投顾2.0 9把握注册制红利兑现投行高增长13融券规模扩容优化两融交易结构16场外衍生品业务依然是竞争焦点18中小券商求变：股权融资扩表，反哺收费业务20积极进行资本补充做大规模20并购重组仍为弯道超车路径22经纪和投资是当前破局方式23盈利预测与投资建议27图表目录图1： 2020年券商股跑输沪深300但跑赢其他金融股（单位：%） 5图2：次新股和

2、事件驱动标的均实现非常显著的超额收益（单位：%） 6图3：盈利能力创下2016年以来的新高（单位：%） 7图4：从PB-Band来看估值绝对数大约处于中位数（单位：点，倍）8图5：从所处分位区间来看大约位于50-60%分位（单位：倍，%） 8图6：政策脉络围绕发行机制、交易机制和券商资产负债管理8图7：偏股类基金资产净值创下最近10年来新高（单位：亿元，%） 9图8：行业交易佣金费率的不断下探9图9：上市券商合计证券经纪佣金收入明细及其变动（单位：亿元）10图10：上市券商合计证券经纪佣金收入结构及其变动（单位：%） 10图11：获批基金投顾试点券商经纪业务客户数量（单位：万户）12图12：获

3、批基金投顾试点券商经纪业务投顾人数（单位：人）12图13：科创板注册制下发行审核周期明显加快（单位：天）14图14：全市场融券余额和占比快速攀升（单位：亿元，%） 16图15：主板和中小板是融券业务的主战场（单位：%） 16图16：场外衍生品月度新增名义本金不断提高（单位：亿元）18图17：龙头券商场外期权市占率处于较高水平（单位：%） 18图18： 2020年证券行业再融资数量创近五年来新高（单位：家）21图19： 2020年证券行业再融资规模创近五年来新高（单位：亿元）21图20： 2020年完成再融资的券商前三季度金融资产规模较年初有明显提升（单位：亿元，%） 24图21：兴业证券201

4、8-2019年员工结构变化（单位：人）26图22：东吴证券2018-2019年员工结构变化（单位：人）26图23：东方证券2018-2019年员工结构变化（单位：人）27图24： 2018-2019年员工结构变化（单位：人）27表1：经纪、投行和投资成为2020年业绩改善驱动力（单位：亿元，%, pct） 6表2： 2020年上半年机构经纪收入、代销收入增速显著优于零售经纪收入（单位：亿元，%） 10表3：基金投顾试点券商基金投顾产品情况12表4： 2020年以来股权融资规模创近三年来新高（单位：家，亿元）13表5：科创板成为IPO市场的最大增量（单位：家，亿元，%） 13表6：龙头券商在这一

5、轮投行扩容中依然牢牢攫取较高的市场份额（单位：亿元，%） 14表7：科创板跟投增厚券商整体收益（单位：家，亿元，%） 15表8：头部券商融券规模市占率处于较高水平（单位：亿元，%, pct） 17表9：场外期权交易商获批情况 19表10：上市券商投资杠杆比较（单位：倍,%） 19表11：近年来中小券商频繁使用再融资策略补充资本规模（单位：亿元）21表12： 2019年以来行业并购事件汇总22表13： 2020年证券公司股权管理规定征求意见稿与2019年规定对比23表14：近年来以来券商发布再融资预案的募资用途（单位：亿元）24表15： 2018-2019部分上市券商依然处于高速扩张中（单位：人

6、,%） 25表16：证券行业2020-2021年盈利预测（单位：亿元，%） 27表17：各项业务核心假设272020复盘：盈利复苏和政策改革的二重奏股价：事件催化下阶段实现超额收益2020年至今券商板块跑输沪深300指数，仅部分时间窗口存在超额收益。截至2020年11月18日，券商指数累计涨幅为9.7%,跑输沪深300指数9.7个百分点，但在大金融中表现较好，分别跑赢银行、保险和多元板块10.1s 7.1和15.1个百分点。分节奏来看，一季度板块走势基本与市场同步；二季度疫情逐步平复市场回暖背景下，券商表现略有滞后；二季度末三季度初并购重组和混业经营的市场预期成为点燃券商股行情的重要催化剂；四

7、季度后板块略跑输指数。40%图1: 2020年券商股跑输沪深300但跑赢其他金融股（单位：%）gIO看&606eOLgoezeooooCMcoLooooeogooCM9 工 o.oeeoooe8T90.0C寸0,90,0e&IDOOCMzolnooecoCM/ooe6060039CM600NCMLcoooezz&ooecoL&ooeO9OOCMgTooeCM。沪深300银行（长江）券商（长江）多元（长江）保险（长江）资料来源：Wind,分个股来看，截至2020年11月18日，显著跑赢券商指数的主要有以下几类标的：1）次新股具备较大的股价弹性，、国联证券和中泰证券分别以196%、176%和126

8、%的绝对收益位列上市券商前三，这三家均为次新标的，次新股中金公司A股同样也录得较高的超额收益；2）具备事件催化的公司同样具备较大的股价弹性，具备重组预期的国金证券、，具备混业经营预期的光大证券、同样实现良好的超额收益；3）具备自身成长逻辑的公司，东方财富实现93%的绝对收益，中金公司H股实现22%的绝对收益。图2:次新股和事件驱动标的均实现非常显著的超额收益（单位：%）张白型画孤月嫂画业生映科HIm?=1君默si张生斗米里程叵n孤月帼即施生K米旧。斛a眦左无用张生B-H-救生睇a跑嬴行业的券商个股资料来源：Wind,盈利：市场回暖下行业盈利持续修复收费类和资金类业务全面改善，推动行业盈利能力继

9、续修复。2020年前三季度，证券行业实现营业收入和净利润分别为3,423.81和1,326.82亿元，同比分别+31.1%和+42.5%,增速较中报进一步走阔；分业务来看，经纪、投行、资管、利息、自营和其他业务收入分别为 900.08、482.20、212.64、445.60、1013.63 和 369.66 亿元,同比分别+43.9%、+51.7%、+11.5%、+28.3%、+15.4% 和+46.7%,一二级市场双双回暖下经纪、投行和投资业务的改善成为行业盈利持续修复的驱动力；从结构来看，经纪、投行、资管、利息、自营、其他业务收入占比分别为26.3%、14.1%、6.2%、13.0%、2

10、9.6%和10.8%,投资业务占比下滑4.04pct但仍为行业第一大收入贡献，同期经纪收入占比提升2.35pct。截至2020年前三季度，行业的盈利能力修复至8.3%,达到了 2016年以来的新高。表1：经纪、投行和投资成为2020年业绩改善驱动力（单位：亿元，%, pct）2019Q1-Q32020Q1-Q3同比增量营业收入2,611.953,423.8131.1%811.86净利润931.051,326.8242.5%395.77收费类1133.801594.9240.7%461.12资金类1226.091459.2319.0%233.14收入结构经纪625.33900.0843.9%27

11、4.75投行317.83482.2051.7%164.37资管190.64212.6411.5%22.00利息347.38445.6028.3%98.22自营878.711,013.6315.4%134.92其他252.06369.6646.7%117.60收入占比经纪23.9%26.3%2.35投行12.2%14.1%1.92资管7.3%6.2%-1.09利息13.3%13.0%-0.28自营33.6%29.6%-4.04其他9.7%10.8%1.15资料来源：Wind,证券业协会,图3:盈利能力创下2016年以来的新高（单位:%）2014201520162017201820192020Q3

12、一一年化ROE25%20%15%10%5%0%资料来源：Wind,估值：估值水平处于历史中等分位数估值水平回落至历史中枢水平，具备一定的安全边际。行业的估值水平受到市场表现、监管环境、商业模式迭代等多重因素综合影响，从绝对估值来看，截至目前行业的PB估值水平大约在1.90倍；从相对估值分位区间来看，目前行业PB估值所处分位区间大约在50%左右，处于2012年以来历史中枢水平。图4:从PB-Band来看估值绝对数大约处于中位数（单位：点，倍）图5:从所处分位区间来看大约位于5060%分位（单位：倍，）15,00010,0005,0000V-bZOv-bZOr-寸ZOl寸Z。一寸ZOt-bZOv-

13、bZOr-寸ZOt-bz OOOOlOOOlOOOlOOOlOOOlOOOlOOOt-OOOlOOOlfiilieiiiiitili iiioiiiiioeii iiioiii iCMCKMCMCOCnCOCOVVbqiTXOgg9999HZZ888OOO0XD6。T- VTT-V-Y- Y- V-Y- T Y-CJCJCJ CJ5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0l b ZOl寸 ZOt-bZOl寸 ZOl bZOl寸 ZOltTZOl bZOt-tTZO999t999t999t999t999t999t999t999t999t100%90%80%70%60%50

14、%40%30%20%10%0%券商（长江）l.41x1.72x2.03x2.35x2.66x估值区间资料来源：Wind,资料来源：Wind,政策：围绕发行和交易机制深化改革资本市场改革不断深化为证券行业提供新的发展思路。2020年以来监管延续资本市场深化改革思路，在资本市场上下游的基本制度上进行完善和革新。融资端，再融资新规、创业板注册制改革、新三板改革等进一步改善企业客户融资环境，亦为券商投行业务带来显著扩容空间；投资端，转融通新规、场外期权新规等在市场主体机构化背景下为机构客户提供更为丰富的投资工具。随着前端监管赋予行业更多新业务契机，券商业务逐步多元化和复杂化，对行业盈利方式和盈利能力均将产生深远影响。图6:政策脉络围绕发行机制、交易机制和券商资产负债管理风险控制指再融资新规对发 7由兴南线打H 创投股