流动性拐点已现市场还在纠结什 么.docx

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1、11月中旬后，银行间流动性呈现逐渐宽松的态势。随着市场对经济稳步复苏的预期形成恒定的预期，月末显示转好的工业企业利润以及PMI数据均未对债市收益率产生冲击，而月末时点央行投放MLF则较大程度的利好了银行间流动性；各主要种类利率债收益率均有较大程度下行，流动性或成为影响收益率的一大因素。展望12月，随着财政加力支出趋势的延续和央行操作的边际松弛化，预计12月月内短期流动性压力更多集中于特定时点，但中长期流动性的稀缺化可能仍会让存单利率维持相对高位，但这也将对债券配置价值产生一定支撑。虽然当前基本面仍然处于持续恢复的进程中，但明年信用投放若如预期减速或带来基本面的拐点，彼时债市收益率将呈现下行；考

2、虑到当前宽松的短端流动性环境和明年信用投放的拐点，我们认为提前布局利率债市场将为明年打下良好的基础。I短端流动性怎么看：年末宽松利率债供给：注意国债发行量变化12月国债发行额预计为5200亿元左右，供给压力尚可侬据政府财政融资安排,2020年的普通国债净融资额约需27800亿元，抗疫特别国债融资10000亿元。从年初至11月末国债净融资额共有34302.41亿元，预计12月剩余的国债净融资规模为3497.59亿元，比去年同期上升320亿元，增幅相对有限。四季度的国债净融资规模通常占全年的比重较大，12月往往是四季度净融资规模最高的月份，但今年由于10月和11月发行节奏加快，12月国债供给压力有

3、所缓解，已是下半年净融资规模最小的月份。考虑当月到期量（1714.4亿元），12月的国债发行量在5200亿元左右。根据当前的12月国债发行时间安排，国债缴款日与缴准缴税日重叠度小，对资金面造成冲击可能有限。但值得注意的是，考虑到12月2日关键期限附息国债发行额度已经确定为680亿元，同时今年关键期限单期发行规模退量也仅在6月、7月（受特别国债融资的影响）以及10月出现，12月国债发行存在维持较高单期规模的可能（目前往期财政赤字仍有结余量，以最大量估计国债发行上限或在7500亿元左右）。图1：国债净融资节奏及其预测（含特别国债融资，亿元）2019年2020年6,0005,0004,0003,00

4、02,0001,0000-1,000-2,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月资料来源：Wind.图2：财政融资往期存在结余（亿元）图3：关键期限附息国债评均发行额（亿）9008007006005004003002001000债券市场托管余额:国债:环比增加中央财政赤字400003500030000250002000015000100005000020162017201820192020：Wind,资料来源：Wind,12月地方政府债券发行量预计约1500-2000亿元,地方债供给压力不大。根据财政部公布的数据，2020年1-10月地方政府新增一般债累

5、计发行9479亿元，地方政府新增专项债累计发行35466亿元；1-10月再融资专项债累计发行4340亿元，再融资一般债累计发行11934亿元。依照2020年已下达新增地方政府债务限额，截至10月末，地方政府新增一般债几乎己完成全年发行计划（新增9800亿元），地方政府新增专项债35500亿元的额度也已基本发行完毕。另外，11月11日财政部下达新增专项债额度2000亿元，从目前Wind公告的12月地方债发行看，地方债发行尚未提速。我们预计新下达的2000亿地方债额度或许不会在12月单月内发行完毕。根据Wind统计11月内地方政府债券净融资额共计-2479亿元，考虑12月的到期量（652亿元）以及

6、新增地方债额度，初步预计12月地方政府债券发行量在1500-2000亿元左右波动，属于全年中压力较小的月份。由于12月地方政府债券发行量的波动主要取决于再融资债券发行量的变化，地方债发行计划值得关注。图4：地方政府专项债发行节奏预测（亿元）新增债券再融资债券140001200010000800060004000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月旧12月任）资料来源：Wind,12月政金债净融资额预计为1500亿元左右，供给压力适中。受疫情冲击以及央行PSL贷款投放少的作用，今年政策银行债净融资需求远高于往年。8月以来，随着经济逐渐恢复正常，政策性银行支持复工复产和扶贫抒

7、困的任务量有所减轻，净融资需求开始逐渐趋于往年正常水平并逐渐稳定。从近3年来看，8-12月政金债融资节奏变化不大，预计12月政金债供给压力与前4个月相当。如果从目前估计的政金债发行计划进行估算，12月政金债发行量或在1500亿元左右，净融资额或在1100亿元左右。财政收支节奏：压力变助力12月财政支出节奏预计较快缓和银行间流动性。从最近三年的财政支出的季节性规律来看，12月通常是年内公共财政支出高点，兼具季末与年末两个集中支出时点特征，预期12月的财政支出将达年内最高水平。今年的财政支出节奏相对偏慢，受疫情影响公共财政支出进度较往年有较大差距（今年财政支出剩余额度远大于往年，该值在2018年为

8、4.65万亿，2019年为5.66万亿，而今年四季度为7.76万亿），从我们的测算看若要完成年度支出预算四季度公共财政支出增速要接近20%,这是一个较难完成的任务。而这同样意味着如果预算支出计划如期完成，四季度的财政资金投放将会缓和银行间流动性。10月财政支出同比增速攀升至19%, 12月财政收支或将维持积极。如果全年财政支出与预算一致，以往期比例估算，12月可以释放的财政资金总量约为35000-37000亿元。图5：财政支出节奏预测（亿元）2017 年2018 年2019年2020年40000350003000025000200001500010000500007月8月9月10月11月上）1

9、2月任）1月2月3月 4月资料来源：Wind,（含预测）图6：公共财政支出/全国公共财政支出预算（）20182019202012010080604020001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12图7：全国政府性基金支出/全国政府性基金支出预算数（）201812010080604020002 03 04 05 062019202007 08 09 10 1112资料来源:Wind,资料来源：Wind,预计12月财政收入压力较小。从财政收入的季节性特征来看，12月的财政收入在全年处丁相对较低的位置。由于财政收入增速与企业营业收入增速的相关性较强，可以根据工业企业利润收

10、入增速进行大致估计。如果我们假定经济复苏稳步推进，工业企业利润增速呈现线性复苏的话，大致可以预计12月财政收入大约在12000亿元左右，基本持平年内低点。图8：税收收入预测（亿元）2017 年2018 年2019 年2020年2500020000150001000050000图9：工业企业收入与财政收入增速（）公共财政收入:累计同比工业企业:营业收入:累计同比工业企业:主营业务收入:累计同比403020100-10-20令 e 令令 令令 令令令 e资料来源：Wind,（预测）资料来源：Wind,12月财政压力变助力”，但中长端资金面或仍显紧张。12月有可能同时迎来财政支出的高点和财政收入的低

11、点，利率债供给压力也不大，银行间流动性有望受益于财政投放。同时我们预计沉淀性财政资金也会减少：观察财政存款变动和财政收支差额的关系，由于今年年内财政收支流量极大增加，过路性资金以及相对偏慢的财政投放节奏导致部分财政支出小月内国库库款淤积；但从8、9月开始，随着财政支出的不断提速，近期财政资金的滞留有所减少，两者步调回归一致。但我们仍然需要注意中长端资金价格的变动，由于财政资金往往在月内中下旬支出，其形成的存款也多以短期存款为主（从M1、M2变化与政府存款的关系来看，政府存款支出月往往形成较多的活期存款），故而对商业银行负债端稳定性的利好其实相对有限。财政“助力”或利好短端资金面宽松，但中长端资

12、金面或仍显紧张。图10：新增财政存款与财政收支差额（亿元）图11：财政存款释放往往令存款活期化（亿元，1）新增财政存款财政收支差额150001000050000-5000-10000-15000-20000-25000资料来源：Wind,政府存款:环比增加M1 :环比/M2-M1:环比（右轴）150001410000125000804-5000-10000之-4-15000-6资料来源：Wind,货币政策投放：关注MLF操作总量关注年末取现与年末考核扰动。从M0的季节性变化规律来看，每年年末时点现金需求较大，从2015年至2019年，12月的M0环比增加规模分别为2888、3400、2022、

13、2645、3216亿元。预计在12月中下旬，现金需求的上升可能对银行间资金面造成影响；2000-3000亿元的取现需求叠加跨年考核压力或带来扰动。年末考核所需留存的流动性难以直接估计，但随着10月末超储率逼近1.1 %的低位，今年年末银行超储率能否达到2%以上仍需观察；考虑到今年银行体系扩表速度的增加，央行大概率将在年末考核时点出手呵护资金面。图12： M0:环比增加（亿元）图13：超储率估计（亿元，%）201720182019202020000150001000050000-5000-10000-1500001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12资料来源：Win

14、d,450004000035000300002500020000150001000050000超储总量超储率（右轴）3.002.502.001.501.000.500.00留心资料来源：Wind,（预测）12月公开市场操作到期规模偏大，预计央行操作呈中性。截止11月30日，12月公开市场共有11900亿元资金到期，其中逆回购到期5400亿元，12月6日和12月16日分别有3000亿元MLF到期，国库现金定存到期500亿元，到期规模略大于前五个月。考虑到12月财政资金可能会加快释放，银行间流动性在短端总体处于相对充裕的状态，同时央行在11月30日意外多操作MLF,预计12月月内央行主动操作力度大概率维持中性，流动性投放以呵护为主，降准的概率有所降低。我们预计MLF超额续作将是银行间中长期流动性的主要来源，MLF的续作额度将较大程度上影响1年期NCD价格走势。但从11月30日央行意外操作MLF后的NCD价格走势看，2000亿元1年期资金投放也并未使存单价格持续下行；12月1日存单以及招标利率即有反弹，预计MLF续作量将是重